事件：近期各线城市有不同程度的地产调控放松，包括一线城市广州下调房贷利率20bp。核心结论：基于政策力度、政策空间、实际需求三大维度，近期放松只是“开了个小头”，地产未见回暖；继续提示，各地有望进一步实质性松动，包括降房贷利率、降首付比、调整认房认贷标准、放松限购限售等需求端政策，也包括加快保障房建设、放松预售金管理、优化三条红线等供给端政策，还包括适度促进投资需求。中性情形下，地产景气有望Q1末或Q2初触底回升。1、近期多地实质性放松地产调控，主要为二三四线城市，也有一线城市广州。2、从政策力度看，本轮房地产调控明显强于以往，近期虽有松动、但只是“开了个小头”，地产也未见回暖。3、从政策空间看，一二线普遍限购限售、放松空间较大，三四线及以下多数不限购限售；全国房贷利率和首付比仍较高，各线城市下调空间均较大。再考虑到三四线及以下地产销售占比近7成，叠加从房贷利率下降到地产触底回升约需2-5个月，若后续“一二线限购限售放松+三四线及以下房贷利率、首付比下调”，地产景气有望在Q1末或Q2初触底，甚至全面回升。4、从实际需求看，我国居民的投资需求、刚性需求、改善需求占比可能接近4:4:2；鉴于“房住不炒”仍是主基调，当前应“充分释放居民住房需求”，尽可能满足刚需和改善需求（放松需求端政策，加大保障房建设等），投资性需求则稳是底线、适度促进恢复（稳房价、稳预期等）。5、总体看，地产链占GDP比重接近25%，稳增长离不开房地产，后续各地大概率会进一步实质性放松。
1、近期多地实质性放松地产调控，主要为二三四线城市，也有一线城市广州。如我们前期报告《地产有望实质性松动—住建部2022工作会议的信号》所预判：“房地产有望迎来实质性松动，尤其是限购限售限贷等需求端政策可能的放松”，近期各地已如期放松。从区域上来看：二三四线城市松动较为明显，主要措施包括下调贷款利率、下调首付比例、上调公积金贷款额度、放松公积金贷款条件、购房补贴和贷款贴息等等。此外，一线城市中，广州市六大国有大行已下调首套房利率20bp，北京上海深圳暂时只是跟随1月20日5年LPR下调了5BP。
2、从政策力度看，本轮房地产调控明显强于以往，近期虽有松动、但只是“开了个小头”，地产也未见回暖。前期报告我们分析过，本轮地产调控通过贷款集中度管理、三条红线、集中供地、房地产税等手段，从供需两端共同发力，调控力度明显大于以往。这在推动地产市场降温的同时，也对居民、房企的信心造成了较大冲击。年初以来，30城商品房、100城土地成交面积跌幅分别在-24.7%、42.1%左右，均未见明显改善，表明此前5年期LPR调降5bp等已有政策的效果有限，也预示近期松动可能只是“开了个小头”，未来地产回暖仍需更大力度的政策刺激（近两轮房贷利率下降周期的时间和幅度分别为9个月142 bp、27个月244bp）。
3、从政策空间看，一二线普遍限购限售、放松空间较大，三四线及以下多数不限购限售；全国房贷利率和首付比仍较高，各线城市下调空间均较大。再考虑到三四线及以下地产销售占比近7成，叠加从房贷利率下降到地产触底回升约需2-5个月，若后续“一二线限购限售放松+三四线及以下房贷利率、首付比下调”，地产景气有望在Q1末或Q2初触底，甚至全面回升。>梳理目前我国一二三线重点城市的地产限制措施（详见文末附表），有两大特征：一是限购限售政策一二线放松空间大：当前一线城市普遍限购限售，31个二线城市中25个也限购限售，三线及以下城市多数不限购限售。二是全国房贷利率和首付比仍较高，房贷利率方面，首套房利率5.3%左右，二套房5.6%左右；首付比例方面，首套房20%-50%，二套房40%-70%。>若后续“一二线放松限购限售+三四线及以下的房贷利率、首付比下调”，地产景气有望在Q1末或Q2初触底。从商品房销售面积占比看，2019年一线、二线、三线、四线及以下城市分别为2.9%、29.1%、14.7%、53.4%，简单看，一二线占比30%左右；三线及以下占比70%左右、是地产销售的主体。此外，从此前两轮表现看，从房贷利率下降到地产触底回升，间隔为2-5个月。综合看，后续如果一二线明显放松限购限购、三四线及以下明显下调房贷利率和首付比，中性预期下，本轮地产景气有望Q1末或Q2初触底，乐观点看甚至可能明显回暖。4、从实际需求看，我国居民的投资需求、刚性需求、改善需求占比可能接近4:4:2；鉴于“房住不炒”仍是主基调，当前应“充分释放居民住房需求”，尽可能满足刚需和改善需求（放松需求端政策，加大保障房建设等），投资性需求则稳是底线、适度促进恢复（稳房价、稳预期等）。>对于投资性需求、刚性需求、改善性需求的占比，不同调查的结果差异较大。理论上，地产需求可分为刚性需求、改善性需求、投资性需求，但实际上这些需求难以严格区分，如很多购房者可能改善性和投资性需求均有，目前市场对三大需求占比的计算也并无统一意见。比如，根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）此前发布的报告[1]，2015年以来投资性住房需求占比不断提升，2018年前三季度我国住房交易中的刚性需求只占22%，改善性需求占22.9%，而投资性需求占比约55.1%。而根据贝壳研究院此前公布的2018年全国购房者画像[2]，首次置业（刚需）占比60%-70%，改善性需求占比20%-30%，投资性需求占比10%以下。>根据我们测算，刚需和投资性需求可能均占比4成左右。测算思路如下：可将首套房定义为刚需，根据银保监会数据，银行个人住房贷款中有90%以上都是首套房贷款，则2021年新增个人住房贷款3.8万亿元，按照70%的贷款比例和新房购置比例、约2倍的房贷发放额/新增额比例（根据全国住房公积金数据测算）计算，2021年首套房销售金额约为7万亿元，约占全年商品房销售额18.2万亿的39%左右。据此，刚需占比由从2016年的6成逐步降低至4成，若假设改善性需求稳定在25%左右，则投资性需求对应从14%提升至36%左右，已与刚需规模接近。一般而言，投资性需求在10-20%较为合理，而我国当前接近4成显然过高。>综合看，当前房价高企叠加严格调控抑制了刚需和改善需求，投资性需求不足则诱发了地产销售“断崖”。因此，后续大方向应是“充分释放居民住房需求”，尽可能满足刚需和改善需求（放松需求端政策，加大保障房建设等），投资性需求短期以稳为主、适度促进（稳房价、稳预期等）。5、总体看，地产链占GDP比重接近25%，稳增长离不开房地产，后续各地大概率会进一步实质性放松。根据支出法，近3年（2018-2020年）数据显示：地产资本形成、居民居住消费分别占GDP的8.7%，9.2%左右，对应房地产占GDP比重为18%左右；若将土地财政、家居用品消费（占比分别约4.2%、2.3%）也计入，房地产链条占GDP比重将接近25%。我们继续提示：当前稳增长离不开房地产，地产全面回暖需要更大范围、更大力度的放松，后续各地大概率会陆续实质性放松调控，包括降房贷利率、降首付比、调整认房认贷标准、放开限购限售等需求端政策，也包括加快保障房建设、放松预售金管理、优化三条红线等供给端政策。
[1]《2018年第三季度家庭资产指数报告》https://user.guancha.cn/main/content?id=63719
[2] 贝壳研究院：2018全国购房者画像http://www.199it.com/archives/846095.html联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年2月27日发布的报告《实质性放松开始，地产能否全面回升？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。