事件：5月CPI同比2.1%，预期2.2%，前值2.1%；PPI同比6.4%，预期6.3%，前值8.0%。
核心结论：5月CPI同比走平、环比由升转降，食品价格是主要拖累；核心CPI连续7个月持平或回落，进一步指向内需不足；PPI回落加快，高基数之外，主因国内定价的大宗回落，关注三大结构特征。往后看，仍需警惕全球大滞胀，美国更接近“胀而不滞”、中国更接近“滞而不胀”；“CPI上、PPI下”还是我国通胀基准情形，短期内PPI下行斜率有望趋缓、上游价格仍有支撑，下半年需紧盯猪价、粮价、油价三大扰动。
1、5月CPI同比持平至2.1%，环比由涨0.4%转为降0.2%，蔬菜、鸡蛋、鲜果等食品价格是主拖累；核心CPI连续两月低于1%，且连续7个月持平或回落，进一步指向内需不足。此外，粮食价格已连续3个月环比涨幅0.5%以上，指向稳粮价的迫切性提升。2、PPI回落速度加快，同比降1.6个百分点至6.4%、环比降0.5个百分点至0.1%，高基数之外，主因煤炭、黑色等国内定价的大宗回落；具体看，关注3大结构特征：
>分生产&生活资料看：上游价格涨幅收窄、但仍高，同时继续向下游传导。
>分七大产业看：中上游采掘、原材料、加工工业价格环比涨幅收窄，中下游产业多数环比涨幅扩大。
>分40个工业行业看：5月环比涨幅扩大和收窄的行业数量各半，其中：涨幅扩大的行业主要集中在食品、纺服、设备制造等，涨幅回落较多的行业主要集中在煤炭、有色、黑色等。
3、后续关注四点：物价走势；猪价、粮价、油价的扰动；上游价格仍有支撑；仍需警惕全球滞胀
1）物价走势：“CPI上、PPI下”仍是2022基准情形，短期内PPI下行斜率有望趋缓。
>CPI：预计6月CPI环比可能持平或小降，同比预计仍将维持在2.0%以上。全年看，CPI同比可能震荡上行，全年中枢可能在2.2%左右，高点可能突破3%。
>PPI：2021年6-8月PPI分别为8.8%、9.0%、9.5%，基数上行幅度不大，如果大宗价格不大幅回落，接下来2-3个月PPI将维持高位震荡，Q4可能进一步回落，全年中枢4.6%左右。
2）猪价、粮价、油价3大分项是主要扰动。
>猪价：短期猪价大幅回落的可能性不大，但本轮生猪产能去化不足，后续猪价走势仍有不确定性。倾向于认为，猪肉价格可能温和上行、预计上行幅度不会太大。
>粮价：我国粮食自给率、粮食储备较高，粮食安全不必过于担忧，但国际粮价高位仍有可能对国内粮价价格形成扰动。
>油价：预计油价短期仍将偏强运行，可能继续扰动国内通胀。
3）上游价格仍有支撑：鉴于5月中下旬以来疫情趋于受控，6月经济反弹可期，尤其是地产端和基建端，有望支撑上游价格延续偏强。
4）仍需警惕全球滞胀风险，其中：美国更接近“胀而不滞”、中国更接近“滞而不胀”、欧洲已然“大滞胀”。
1、5月CPI同比持平至2.1%，环比由涨0.4%转为降0.2%，蔬菜、鸡蛋、鲜果等食品价格是主拖累；核心CPI连续两月低于1%，且连续7个月持平或回落，进一步指向内需不足。此外，粮食价格已连续3个月环比涨幅0.5%以上，指向稳粮价的迫切性提升。
>食品项环比由涨转跌。5月CPI食品项环比由上涨0.9%转为下降1.3%，略弱于季节性（2016-2019年同期均值为降1.1%）。归因看，季节性之外，蔬菜价格大跌是主要拖累：受蔬菜上市增加、物流梗阻好转、囤货需求减少等影响，5月鲜菜价格环比大跌15%，鸡蛋、鲜果价格涨幅分别收窄4.9、3.7个百分点至1.4%和1.5%。需注意的是，猪肉价格环比涨幅扩大3.7个百分点至5.2%，主因生猪存栏下降、猪肉收储等因素提振；粮食价格连续4个月环比上涨，本月录得上涨0.5%、较前值回落0.2个百分点，但仍为近10年同期最高。
>非食品项环比涨幅继续收窄。5月非食品项环比上涨0.1%，持平季节性（2016-2019年同期均值涨0.1%），但较前值回落0.1个百分点，主因汽油、柴油等价格涨幅收窄；其他重点商品中：由于疫情影响，线下消费价格续降，电影演出、宾馆住宿价格分别环比降2.6%、0.7%；由于换季、服装购置需求增加，服装、鞋类价格均由降转升。>核心CPI仍然疲弱。5月核心CPI同比持平至0.9%，自2021年10月以来已连续7个月持平或回落，与进口、出行、电影票房等高频数据指向的信号一致，进一步指向内需不足。2、PPI回落速度加快，同比降1.6个百分点至6.4%、环比降0.5个百分点至0.1%，高基数之外，主因煤炭、黑色等国内定价的大宗回落；具体看，关注3大结构特征：>分生产&生活资料看：上游价格涨幅收窄、但仍高，同时继续向下游传导。5月生产资料价格环比涨幅回落0.7个百分点至0.1%，主因煤炭、有色等大宗价格涨幅收窄；生活资料价格环比涨幅扩大0.1个百分点至0.3%，创2011年有数据以来同期新高，表明上游价格仍在向下游传导。
>分七大产业看：中上游采掘、原材料、加工工业价格环比涨幅收窄，中下游产业多数环比涨幅扩大。具体看，上游采掘、原材料、中游加工工业价格环比涨幅较前值回落2.1、1.3、0.3个百分点至零左右，下游食品、衣着、耐用消费品环比涨幅则扩大0.2、0.5、0.1个百分点。>分40个工业行业看：5月环比涨幅扩大和收窄的行业数量各半，其中：涨幅扩大的行业主要集中在食品、纺服、设备制造等，涨幅回落较多的行业主要集中在煤炭、有色、黑色等。具体看：1）原油：5月国际油价由4月的下跌5.8%转为上涨5.7%，但其下游分化，PPI油气开采、化纤环比涨幅分别扩大0.1、0.4个百分点至1.3%、0.8%，燃料加工、化工行业环比涨幅收窄2.6、0.8个百分点至0.9%、0.6%；2）煤炭：由于保供稳价+需求偏弱，PPI煤炭采选环比由4月的上升2.5%转为下降1.1%；3）燃气：5月国内液化天然气价格降幅扩大2.0个百分点至4.6%，带动PPI燃气生产供应行业环比涨幅进一步收窄0.3个百分点至0%；4）有色：5月铜、铝价格分别环比下跌3.0%和5.0%，带动PPI有色冶炼行业环比由4月的上涨0.8%转为下降1.3%，产业链上游的PPI有色采矿环比涨幅也回落2.3个百分点至0.4%；5）钢铁：螺纹钢现货价环比由4月的上涨3.0%转为下降3.7%，带动PPI黑色冶炼行业环比由上涨1.8%转为下降0.5%，产业链上游的PPI黑色采矿环比涨幅也收窄3.7个百分点至0.3%。
3、后续关注四点：物价走势；猪价/粮价/油价扰动；上游价格仍有支撑；仍需警惕全球滞胀1）物价走势：“CPI上、PPI下”仍是2022基准情形，短期内PPI下行斜率有望趋缓。 >CPI：高频数据看，6月首周猪肉价格环比涨幅收窄至1.7%，鸡蛋、水果价格由升转降，蔬菜价格降幅收窄，预计6月CPI食品分项环比可能延续回落；非食品项中油价可能延续上涨，服务价格大概率小幅回升。因此，预计6月CPI环比可能持平或小降，同比预计仍将维持在2.0%以上。全年看，CPI同比可能震荡上行，全年中枢可能在2.2%左右，高点可能突破3%。>PPI：高频数据看，6月首周价格指数、重点商品价格分化，其中：南华工业品指数环比上涨5.2%，CRB现货现货指数微跌0.1%；国际油价环比涨幅扩大至7.2%，螺纹钢期货价跌幅扩大至6.8%。往后看，考虑季节性、疫情好转、复工复产等因素，预计6月PPI环比持平或小降。往后看，2021年6-8月PPI分别为8.8%、9.0%、9.5%，基数上行幅度不大，如果大宗价格不大幅回落，接下来2-3个月PPI将维持高位震荡，Q4可能进一步回落，全年中枢4.6%左右。
2）猪价、粮价、油价3大分项是主要扰动。猪价方面，4月下旬以来猪肉价格上涨，应是收储、疫情囤货等多方面因素共同作用的结果，考虑到新一轮猪周期下半年有望开启，短期猪价大幅回落的可能性不大，但本轮生猪产能去化不足，后续猪价走势仍有不确定性。倾向于认为，猪肉价格可能温和上行、预计上行幅度不会太大。粮价方面，由于我国粮食自给率、粮食储备较高，粮食安全不必过于担忧，但国际粮价高位仍有可能对国内粮价价格形成扰动。油价方面，俄乌冲突仍是最大的不确定性，5.30欧盟对俄罗斯第六轮制裁落地，其中包含俄罗斯石油禁运等内容，供给不确定性抬升，预计油价短期仍将偏强运行，可能继续扰动国内通胀。3）上游价格仍有支撑：今年1-5月，虽然PPI读数回落，但中上游价格维持高位，导致盈利从上游向中下游传导的幅度、时间均慢于预期；归因看，中上游价格偏高，更多的是供给因素和俄乌冲突等外部因素导致的，本身需求并不强。往后看，鉴于5月中下旬以来疫情趋于受控，6月经济反弹可期，尤其是地产端和基建端，有望支撑上游价格延续偏强。风险提示:疫情变化、政策力度等超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，宏观研究员
相关文章：
[1]美国“胀而不滞”，中国“滞而不胀”，欧洲“大滞胀”，2022-05-11
[2]6月可能是分水岭，有6条线索，2022-06-06
[3]三大维度看经济修复进展—兼评5月PMI，2022-05-31
[4]“执行底”确认，6月是关键窗口，2022-05-30
[5]新一轮“大礼包”的开始—单边降LPR七点理解，2022-05-20
[6]全球正滞胀，我国“滞”大于“胀”，2022-04-11
本文节选自国盛证券研究所已于2022年6月10日发布的报告《下半年通胀有三大扰动—兼评5月物价》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。