全球正滞胀，我国“滞”大于“胀”—兼评3月物价【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：3月CPI同比1.5%，预期1.3%，前值0.9%；PPI同比8.3%，预期8.1%，前值8.8%。

核心结论：CPI回升、但核心CPI连续5个月持平或下降，表明内需仍弱；PPI同比强于预期、环比涨幅再度扩大，主因高油价，但近期高频指向PPI拐头向上的风险缓解。总体看，全球正迎来大滞胀，我国则是“滞”的压力大于“胀”，政策当务之急仍是全力稳增长，短期有5大关注。

1、CPI同比超预期上行，非食品项是主要支撑；环比看：食品项由涨转跌，主因春节之后食品价格季节性回落；非食品项涨幅收窄，服务价格季节性回落是拖累、但工业消费品表现偏强。

2、PPI同比强于预期、环比涨幅也再度扩大，主因俄乌冲突导致国际油价大幅上涨，稳增长推升国内大宗商品价格也有所上行，其中：PPI大类行业环比多数上涨、且除衣着类外，涨幅均有所扩大，特别是上游采掘、原材料价格环比升幅较大；细分行业PPI多数涨幅扩大。

3、展望：“CPI上、PPI下”仍是2022基准情形，油价回落带动PPI拐头向上风险缓解

>CPI：预计4月CPI环比可能持平，同比可能持平或小幅上行。全年看：CPI预计前低后高，幅度取决于生猪去化、疫情以及油价等，基准情形下全年中枢可能在2.2%左右。

>PPI：预计4月PPI环比仍有可能小升、但涨幅应会明显收窄，叠加去年同期基数抬升，4月PPI同比应会延续回落。全年看：维持此前判断，能源价格仍是最大的不确定性，基准情形下如果全年油价中枢维持95美元/桶左右，国内大宗价格总体可控，预计2022年PPI中枢为4.3%左右。

4、短期关注：全球滞胀风险、疫情扰动、俄乌冲突、基建发力&地产松动、盈利的上下游传导

>全球滞胀风险加剧。其中：美国更接近“胀而不滞”，中国更接近“滞而不胀”。

>疫情可能扰动物流和部分行业供给。

>俄乌冲突不确定性仍强，短期关注谈判进展、欧美制裁、油价。

>地产和基建发力可能导致PPI下行斜率慢于预期，后续紧盯地产链和基建链的高频表现。

>盈利的上下游传导：预计短期上游盈利占比仍将处于高位（比如高于50%），中下游盈利实际改善程度尚待观察。

报告正文：

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1、CPI同比超预期上行，非食品项是主要支撑。环比看：食品项由涨转跌，主因春节之后食品价格季节性回落；非食品项涨幅收窄，服务价格季节性回落是拖累、但工业消费品表现偏强。具体看：3月CPI同比涨幅扩大0.6个百分点至1.5%，其中翘尾、新涨价因素分别影响0.4、1.1个百分点；食品项同比降幅收窄2.4个百分点至1.5%，影响CPI约0.28个百分点；非食品项同比涨幅扩大0.1个百分点至2.2%，影响CPI上涨约1.77个百分点；核心CPI持平1.1%。

>食品项环比由涨转跌、但显著强于季节性，粮食、蔬菜价格是主要支撑。3月CPI食品项环比由上涨1.4%转为下跌1.2%，强于季节性（2016-2019年同期均值为下跌2.2%）。重点农产品价格分化。其中：由于节后需求下降，生猪存栏仍高、供应充足，猪肉价格环比降9.3%，创历史同期次低；但由于俄乌冲突导致国际粮价上涨，部分地区疫情封控、囤积生活物资，道路运输受阻、供给受限，粮食价格环比逆势上涨0.5%，创近10年同期新高（2016-2019年同期均值为降0.02%）；蔬菜价格环比上涨0.4%，也创近10年同期次高。

>非食品项环比涨幅回落0.1个百分点至0.3%，强于季节性（2016-2019年同期均值为降0.2%），但结构发生分化。一方面，由于春节过后需求回落、全国多地疫情反复，服务消费价格由持平转为下降0.2%，特别是出行相关消费降幅较大，机票、电影演出、交通工具租赁、旅游等服务消费价格降幅在2.6%-10.0%之间。另一方面，由于俄乌冲突导致能源价格大幅上涨，工业消费品价格环比涨幅扩大0.3个百分点至1.1%，其中汽油、柴油、液化石油气价格分别上涨7.2%、7.8%和6.9%，影响CPI上涨约0.29个百分点。

2、PPI同比强于预期、环比涨幅也再度扩大，主因俄乌冲突导致国际油价大幅上涨，稳增长推升国内大宗商品价格也有所上行，其中：PPI大类行业环比多数上涨、且除衣着类外，涨幅均有所扩大，特别是上游采掘、原材料价格环比升幅较大；细分行业PPI多数涨幅扩大。具体看，3月PPI同比涨幅回落0.5个百分点至8.3%，其中翘尾、新涨价因素分别影响6.8、1.5个百分点，PPI环比涨幅扩大0.6个百分点至1.1%。

>分生产&生活资料看：上游涨价向下游传导有所强化。3月生产资料价格环比涨幅扩大0.7个百分点至1.4%，主因原油、煤炭等大宗价格大幅上涨；生活资料价格环比涨幅扩大0.1个百分点至0.2%，创近10年同期次高，表明上游涨价向下游传导有所强化。

>分七大产业看：PPI环比多数上涨、且除衣着类外，涨幅均有所扩大，上游升幅明显大于中下游。具体看，上游采掘、原材料价格环比分别较前值回升3.5、1.0个百分点至4.8%、2.9%；中游加工工业、下游食品、一般日用品、耐用消费品环比分别较前值回升0.3、0.3、0.2、0.1个百分点至0.4%、0.5%、0.4%和0.0%，下游衣着类环比较前值回落0.1个百分点至-0.2%。

>分40个工业行业看：细分行业环比涨幅多数回升，其中原油产业链、有色、煤炭等涨幅明显扩大，背后指向的是3月俄乌冲突加剧、稳增长预期升温以及寒潮天气等因素的影响。具体看：1）地缘政治因素带动国际油价上涨。3月由于俄乌冲突、欧美对俄制裁加剧，布伦特原油价格环比上涨19.5%，带动PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤行业环比涨幅分别扩大3.7、2.9、0.8、0.9个百分点至14.1%、7.9%、1.8%、2.0%。2）有色价格续涨。3月LME铜、铝价格分别环比涨3.0%、8.5%，带动PPI有色采矿、有色冶炼分别环比上涨0.1、0.7个百分点至1.5%、2.7%。3）煤价再度明显上涨。由于3月寒潮、居民用电增加，保供措施导致煤炭供应向长协煤倾斜等，导致市场煤价大幅上涨，3月Q5500动力煤价环比上涨39.7%，带动PPI煤炭采选行业环比增速回升4.9个百分点至2.5%。4）钢价小幅上涨，钢铁产业链上下游分化。3月螺纹钢现货价环比涨2.1%，带动PPI黑色冶炼行业环比涨幅扩大0.7个百分点至1.4%，但产业链上游黑色采矿PPI环比涨幅回落0.8个百分点至4.2%。

3、展望：“CPI上、PPI下”仍是2022基准情形，油价回落带动PPI拐头向上风险缓解

>CPI：高频数据看，4月第1周猪肉价格环比降幅收窄至0.2%，鸡蛋价格涨幅扩大、蔬菜价格涨幅收窄，水果、水产品价格分别由下跌转为上涨6.0%、3.6%，预计4月CPI食品分项环比可能小升。非食品项中油价相关分项支撑可能弱化，服务价格可能小升、但受疫情影响应会弱于季节性。因此，预计4月CPI环比可能持平，同比可能持平或小幅上行。全年看：CPI预计前低后高，幅度取决于生猪去化、疫情以及油价等，基准情形下全年中枢可能在2.2%左右。

>PPI：高频数据看，4月第1周南华工业品指数环比上涨1.8%、CRB现货指数环比上涨2.1%，原油、煤炭价格分别环比跌7.7%、12.7%，螺纹钢价格小幅上涨2.3%。往后看，考虑到地产松动、基建发力等因素影响，预计4月PPI环比仍有可能小升、但涨幅应会明显收窄，叠加去年同期基数抬升，4月PPI同比应会延续回落。全年看：维持此前判断，能源价格仍是最大的不确定性，基准情形下如果全年油价中枢维持95美元/桶左右（截至4月8日，今年布油价格均值为98.4美元/桶），叠加国内大宗价格总体可控，预计2022年PPI中枢为4.3%左右。

4、短期关注：全球滞胀风险、疫情扰动、俄乌冲突、基建发力&地产松动、盈利的上下游传导

>警惕全球滞胀风险：海外看，2月美国CPI同比7.9%，创近40年来新高；3月欧元区CPI同比增7.5%，也创有数据以来新高。国内看，核心CPI同比自去年10月以来已连续5个月持平或下降；叠加局部疫情反复，3月PMI全线回落，表明国内经济景气仍然偏弱，预计经济1-2月“高开”后，3-4月大概率“低走”。继续提示，鉴于全球能源价格高位，叠加全球经济放缓预期，全球滞胀风险加剧，其中：美国更接近“胀而不滞”，中国更接近“滞而不胀”。

>疫情冲击物流和供应链：前期报告我们指出，本轮疫情可能扰动物流和部分行业供给：一方面，3月以来东北、长三角地区物流大幅下降；另一方面，3月重点蔬菜、水果价格强于往年同期，4月第1周进一步上行，应和部分地区疫情封控、囤积生活物资，道路运输受阻等因素有关。

>俄乌冲突：目前欧美对俄罗斯的制裁仍在加码、俄乌双方谈判和交战都在继续，对全球经济、油价、国内通胀等的影响不确定性仍强，短期仍需关注谈判进展、欧美制裁、油价。相关情景假设及影响测算可参考前期报告《警惕全球大滞胀—兼评2月物价》。

>基建发力&地产松动：地产和基建是当前稳增长的主要抓手，将对上游采掘、原材料需求端形成支撑，从而导致PPI下行斜率可能慢于预期，后续紧盯地产链和基建链的高频表现。

>盈利的上下游传导：继续提示，鉴于近期大宗价格上涨、疫情冲击消费等因素，今年企业盈利从上游向中下游传导的幅度、时间，可能均慢于预期。我们预计，短期上游盈利占比仍将处于高位（比如高于50%），中下游盈利实际改善程度尚待观察。

风险提示:疫情变化、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月11日发布的报告《全球正滞胀，我国“滞”大于“胀”—兼评3月物价》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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