事件：1-9月企业利润同比降2.3%（前值降2.1%），三年复合增速11.3%（前值11.8%）。核心结论：整体看，1-9月企业盈利降幅延续扩大，价格回落、利润率下降、高基数等是主要拖累；单月看，9月企业盈利环比有所改善，跟投资、生产、PMI等经济数据信号一致。结构上看，有5大信号：上游占比自2021年7月以来首次降至50%以下；不同行业景气度延续分化；累库速度连续5个月放缓；国企、私企差距收窄；企业杠杆连续3个月持平。往后看，10月环比增速可能有所回落、同比降幅可能有所扩大，1-10月累计同比降幅可能进一步加深，换言之，企业盈利底可能仍未到。1、整体看，1-9月企业盈利降幅扩大，价格回落、利润率下降、高基数等是主要拖累。
2、单月看，9月企业盈利有所改善。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游看：盈利结构延续好转，上游盈利占比自2021年7月以来首次降至50%以下；
>分行业看：真实需求边际弱化，不同行业景气度持续分化；
>库存端看：工业企业累库速度延续放缓；
>所有制看：国企、私企差距有所收窄；
>杠杆率看：9月企业杠杆连续3月持平，国企、私企杠杆差距扩大。
4、往后看，企业盈利下行压力仍存，价格、疫情、地产、出口、政策落地等是扰动
>价格因素的支撑可能弱化。
>疫情演化、地产、出口、政策落地情况是关键扰动。
1、整体看，1-9月企业盈利降幅扩大，价格回落、利润率下降、高基数等是主要拖累。1-9月规上工业企业盈利同比降幅扩大0.2个百分点至2.3%，三年复合增速下降0.5个百分点至11.3%，降幅较前值0.9个百分点略有收窄。归因看，价格回落、利润率下行、高基数等仍是盈利下行的拖累。营收方面，1-9月营收同比回落0.2个百分点至8.2%，三年复合增速下降0.1个百分点至9.2%。进一步地，将营收按量、价两方面拆解，1-9月工业增加值续升0.3个百分点至3.9%，为连续4个月回升，表明数量因素对工业企业营收仍有支撑；PPI进一步回落0.7个百分点至5.9%，指向价格对企业营收的支撑进一步弱化。利润率方面，1-9月规上工业企业营收利润率6.23%，环比下降0.06个百分点，同比下降0.67个百分点，同比降幅与前值持平。
2、单月看，9月企业盈利有所改善。按照我们测算，9月单月规上企业盈利环比增13.7%，略高于季节性（2012-2021年同期均值11.1%）；同比仍降2.7%、但降幅较前值7.2%明显收窄，主因限电缓解、工业生产恢复，稳增长政策推动基建、制造业等高位上行，地产跌幅收窄等，跟9月投资、生产、PMI等经济数据信号一致。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号按照我们测算，9月单月规上企业盈利环比增13.7%，略高于季节性（2012-2021年同期均值11.1%）；同比仍降2.7%、但降幅较前值7.2%明显收窄，主因限电缓解、工业生产恢复，稳增长政策推动基建、制造业等高位上行，地产跌幅收窄等，跟9月投资、生产、PMI等经济数据信号一致。>上下游看：盈利结构延续好转。1-9月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.3个百分点至48.9%，为连续5个月下降，也是2021年7月以来上游盈利占比首次回落至50%以下；其中，采掘行业盈利占比回落0.4个百分点至20.0%，主因煤价、油价小幅回落，原材料行业盈利占比回落0.9个百分点至28.9%，主因钢铁、水泥、玻璃等价格延续偏弱。中游设备制造利润占比连续5个月回升，1-9月占比续升1.3个百分点至29.8%。下游消费盈利占比小幅下降0.1个百分点至15.3%，公用事业盈利占比续升0.1个百分点至5.9%，为连续8个月占比回升，主因煤价回落、电力需求旺盛。
>分行业看：真实需求边际弱化，不同行业景气度延续分化。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-9月39个细分行业中销售数量增速改善的行业为22个，相比1-8月的27个有所回落；2）绝对值看，如果以营收代表景气度，部分行业景气度仍高。其中：酒类饮料（+59.5%）主要受益于低基数、假期临近等；油气开采（+31.6%）、燃料加工（+22.6%）、燃气生产（+33.0%）等主要受益于海外能源短缺，原油、煤炭价格高位；汽车制造（+41.1%）主要受益于政策刺激、出口高增；电气机械（25.2%）等则主要受益于光伏、新能源等需求大增。3）边际上看，9月景气度改善较多的行业主要包括酒类饮料、黑色采矿、煤炭采选、废弃资源、医药制造、汽车制造等，9月营收增速相比8月分别提高50.6、17.3、9.1、9.1、8.0个百分点。
>库存端看：工业企业累库速度延续放缓。1-9月规上工业企业产成品库存同比增速续降1.7个百分点至13.8%，降幅较前值的2.7个百分点有所放缓，三年复合增速小幅回升0.1个百分点至12.0%；剔除价格的实际库存增速上升1.2个百分点至16.5%。往后看，鉴于实际库存增速已有所回升、但PPI仍趋下行、稳增长政策仍将发力等因素，后续库存增速可能延续回落、但回落速度可能放缓。
>所有制看：国企、私企差距有所收窄。1-9月国企、私企盈利分别同比增3.8%、降8.1%（前值为增5.4%、降8.3%），其中私企盈利连续6个月同比下降、但本月降幅略有收窄，仍需重点关注私企的经营情况；三年复合增速分别为16.5%、6.1%（前值为17.8%、6.0%），二者差距有所收窄。
>杠杆率看：9月企业杠杆连续3月持平，国企、私企杠杆差距扩大。截至8月末工业企业资产负债率再度持平56.8%，其中国企资产负债率回落0.1个百分点至57.4%，私企资产负债率持平58.9%；国企、私企杠杆之差上升0.1个百分点至1.5个百分点。
4、往后看，企业盈利下行压力仍存，价格、疫情、地产、出口、政策落地等是扰动
综合考虑季节性、政策落地、疫情演化、PPI延续回落、高基数等，预计10月规上工业企业盈利环比增速可能有所回落、但同比降幅可能明显扩大，1-10月累计同比降幅可能进一步加深。往后看，价格、疫情、地产、出口、政策落地情况等都是扰动。
>价格因素的支撑可能弱化。自2021年7月以来，高PPI支撑企业盈利、特别是上游盈利延续高位，今年7月以来，PPI明显走弱、特别是10-11月PPI可能阶段性转负，意味着价格因素对工业企业营收和盈利的支撑可能进一步弱化，并且，结构上看，上游盈利下降、中下游盈利改善应是未来一段时间的趋势。
>疫情演化、地产、出口、政策落地情况是关键扰动。一方面，稳增长政策应会持续发力，特别是基建、制造业增速有望维持高位，可能对企业盈利有一定支撑；另一方面，疫情对消费仍有约束、地产景气仍然偏弱，Q4出口可能明显走弱，可能制约企业盈利向上的空间，特别是纺织、纺服等出口占比较高的行业可能面临一定压力。
风险提示:疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年10月27日发布的报告《上游占比重回5成以下—兼评9月工业企业利润》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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