政策效果未显，短期债市走稳可期【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

近期工业生产回落，地产销售仍弱，工业原材料价格多数回落，库存分化，美国加息预期降温，中美利差大幅收窄。那么，后续经济、政策会怎么走？针对上述问题，我们对每半个月高频数据进行跟踪：1）国内经济；2）流动性。本期为近半月（2022.11.7-11.20）跟踪。

核心观点：总体看，近半月高频数据“忧大于喜”、经济仍差，指向防疫、地产已出台“拐点”级别政策，但效果尚未显现，主因疫情反复、需求不足、信心不足。往后看，消费链、地产链的实际修复，要看政策落地效果和疫情演化情况，对应经济基本面的反转也需“边走边看”；货币政策也未到转向时刻，降准降息（LPR）仍可期。继续提示：近期债市大跌并不能归因为央行要转向，而是主因疫情防控优化、稳地产政策加码带来的经济修复预期，以及理财产品“赎回踩踏”引发的超调；基于近半月高频看，近期债市对基本面的修复预期应存在过度定价，预示短期债市有望走稳。

1、总体看，近半月高频仍然“忧大于喜”、经济仍差：

>喜在，挖掘机国内销售延续改善，使用时长小幅回升；钢材去库速度仍快；美债收益率大幅下行，中美利差明显收窄；疫情防控进一步优化，交通物流小幅改善。

>忧在，工业上中下游开工普遍回落，特别是高炉开工、焦化企业开工、涤纶长丝开工等降幅较大；30大中城市商品房销售降幅扩大，对应地，钢铁、水泥等价格也持续回落；航运价格延续大幅回落，指向出口大概率继续承压；疫情散点暴发，人员活动再降。

2、继续提示：近期疫情防控优化、稳地产等“拐点”级别政策出台，短期有助于提振信心，但消费链、地产链的实际修复，要看政策落地效果和疫情演化情况，对应经济基本面的反转也需“边走边看”。往后看，我国货币政策并未转向，降准降息（LPR）仍可期。

3、继续紧盯年内4个重要时点，包括：全国金融工作会议（可能11月或明年）、美联储加息（12.15可能转为加50bp）、年底政治局会议（按惯例12月上旬）、中央经济工作会议（按惯例12月中下旬）。

4、下为近半月（11.7-11.20）国内外高频一览：

>国内经济跟踪：生产降、地产弱、价格跌，经济下行压力仍大；

>流动性跟踪：多因素共振致流动性边际趋紧，央行加大OMO投放；中美利差倒挂收窄。

报告摘要：

---

1.供给：除石油沥青外，中上游开工多数延续回落。近半月来，唐山高炉开工率环比由持平转为下降，本期下降5.2个百分点至52.0%，相比2021年同期高约5.2个百分点，前值为高14.3个百分点；焦化企业开工率环比续降2.2个百分点至60.6%，相比2021年同期高约5.0个百分点；沥青开工率环比小升0.8个百分点，相比2021年同期高约3.1个百分点；PTA开工率环比续降1.3个百分点至73.2%，相比2021年同期低约5.6个百分点。下游开工有所分化。汽车半钢胎开工率环比升8.7个百分点至63.3%，前值为降10.0个百分点，同比偏高约1.5个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比续降8.4个百分点至64.7%，再创近年同期新低，相比2021年同期偏低约10.9个百分点，指向纺织工业恢复仍需时间。

2.需求：地产销售延续偏弱，土地成交再降。近半月30大中城市商品房成交环比降23.4%，前值为降0.3%；相比2021年同期降约36.0%，降幅再度扩大；百城土地成交仍弱，环比减少18.3%、但相比2021年同期增47.5%。10月工程机械销售环比略降、但国内销售延续改善；挖掘机使用时长延续上升。10月挖掘机销量环比减少3.2%、同比偏高8.1%，内销11350台，环比增7.9%、同比降约10.0%；10月挖掘机平均开工时长环比上升2.4小时/月、但同比偏低约6.6小时/月，指向基建仍在发力。沿海8省发电耗煤开启季节性上行趋势；汽车销售有所回落。近半月沿海8省发电日均耗煤177.3万吨、前值约169.5万吨，环比增加4.6%；乘用车日均销售3.8万辆，环比10月同期降13.2%，同比降4.7%。

3.价格：CRB工业原料现货指数时隔3个月小幅转涨，大宗商品价格多数下跌。其中，CRB工业原材料指数环比小升2.3%，为8月底以来首度上升。重点商品中：布油环比跌2.2%至87.6美元/桶，继10月初以来再度跌破90美元/桶关口，接近年内新低；黄骅港Q5500动力煤平仓价环比跌6.4%，相比2021年同期仍偏高约58.6%；铁矿石由跌转涨，近半月环比涨2.0%，同比偏高约22.5%。中游钢铁、水泥价格均小幅回落。螺纹钢现货价格环比续跌0.2%，前值跌4.2%，相比2021年同期低约18.9%；水泥价格由涨转跌，近半月环比跌0.2%，相比2021年同期偏低约26.4%。下游消费品价格明显回落。猪价环比跌3.6%，前值为涨2.3%，同比涨幅收窄17.3个百分点至41.2%；菜价环比续跌8.2%，前值为跌5.8%。

4.库存：钢材库存续降，沥青库存转升，水泥库存转降，电厂存煤累库仍快。其中：沿海8省电厂存煤环比增加5.1%，前值为增5.4%，表明电厂存煤累库速度仍快；钢材去库速度加快，近半月钢材库存（厂库+社库）减少约164.6万吨，整体库存略高于2019年同期、大幅低于2020、2021年同期；沥青库存环比增加1.8万吨至144.4万吨，为6月以来沥青库存首次增加；水泥库容比降1.4个百分点至69.4%，高于2021年同期约7.0个百分点。

5.交通&物流：航运价格再降，物流改善、人员活动续降。近半月BDI指数环比续降13.3%，前值为降18.5%；CCFI指数环比跌7.4%，前值为跌8.4%，跌幅略有收窄。整车货运流量指数小幅回升，近半月环比升4.9%，前值为降5.7%；公路运价指数小幅回落，近半月环比降0.7%，同比偏高约0.4%。百城交通拥堵指数环比回落0.5%，仍为近年同期最低水平，同比偏低约6.8%，10大重点城市地铁出行人数环比续降11.2%，人员活动再度回落。

二、流动性跟踪：多因素共振致流动性边际趋紧，央行加大OMO投放；中美利差倒挂收窄

1.货币市场流动性：为应对MLF集中到期、债市大幅波动等，近半月央行通过OMO实现货币净投放2880亿元；货币市场利率有所分化，近半月DR007均值回落7.2bp，R007、Shibor（1周）均值分别上行2.3bp、1.6bp；R007和DR007利差均值收窄约13.4bp，主因月中流动性紧张状况缓解。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率分别上行约33.8bp、34.2bp。

2.债券市场流动性：近半月利率债发行8410亿元，环比少发3206亿元；地方专项债发行314亿元，环比少发3917亿元，其中5000亿元新增专项债限额基本已发完。10Y、1Y国债到期收益率分别上行7.4bp、22.0bp至2.817%、2.176%，期限利差明显收窄。

3.汇率&海外市场：截至11月18日，美元指数收于106.97，近半月均值环比上行3.1%。其中，美元兑人民币收于约7.109，对应人民币升值约0.6%；近半月10Y美债收益率收于约3.82%，均值环比下行64.8bp，中美利差均值收窄25.6bp，当前倒挂约100bp。

风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

---

一、国内经济跟踪：生产降、地产弱、价格跌，经济下行压力仍大

1.供给：中上游开工多数回落，下游分化

除石油沥青外，中上游开工多数延续回落。近半月来，唐山高炉开工率环比转降，本期录得下降5.2个百分点至52.0%，相比2021年同期高约5.2个百分点，相比前值14.3个百分点明显收窄。焦化企业开工率环比续降2.2个百分点至60.6%，相比2021年同期高约5.0个百分点，前值为高约5.8个百分点。沥青开工率环比小幅上升0.8个百分点至42.6%，相比2021年同期高约3.1个百分点，前值为高约0.3个百分点。PTA开工率环比续降1.3个百分点至73.2%，相比2021年同期低约5.6个百分点，前值为低约7.3个百分点。

下游开工有所分化。近半月来，汽车半钢胎开工率环比上升8.7个百分点至63.3%，前值为环比降10.0个百分点，相比2021年同期高约1.5个百分点。江浙地区涤纶长丝开工率环比再度下降8.4个百分点至64.7%，再创近年同期新低；相比2021年同期偏低约10.9个百分点，指向江浙疫情影响下，纺织工业恢复仍需时间。

2.需求：地产续降，工程机械有所改善，发电耗煤回升，汽车销售走弱

地产销售延续偏弱，土地成交再降。近半月来（数据截至11.19），30大中城市商品房周均成交约229.5万㎡，环比下降23.4%，前值为下降0.3%；相比2021年同期下降约36.0%，前值为降约17.7%，降幅再度扩大。百城土地成交仍弱，近半月周均成交1993.0万㎡，环比减少18.3%，相比2021年同期增47.5%、但仍大幅低于2019、2020年同期水平。往后看，延续此前判断，伴随松地产组合拳发力，四季度地产景气度有望边际修复，显著回暖难度较大，但经济下行压力仍大，稳增长需要稳地产，地产政策进一步放松可期；基准情形下，2023年地产修复的确定性有所提升。

10月工程机械销售环比略降、但国内销售延续改善；挖掘机使用时长延续上升。10月挖掘机销量2.0万台，环比减少3.2%，相比2021年同期高约8.1%；其中国内销量11350台，环比增加7.9%，相比2021年同期低约10.0%，前值为低约24.5%；10月挖掘机平均开工102.1小时/月，环比上升2.4小时/月，相比2021年同期仍偏低约6.6小时/月，前值为偏低0.8小时/月。整体看，挖掘机销售环比小幅回落、但内销有所改善，加上挖掘机开工时长增加，指向基建仍在发力。

沿海8省发电耗煤开启上升趋势；汽车销售有所回落。近半月（11.4-11.17）沿海8省发电日均耗煤177.3万吨，前值约169.5万吨，环比增加4.6%，相比2021年同期增加1.0%，主因北方采暖季开始，发电耗煤季节性回升。局乘联会11月前两周乘用车日均销售3.8万辆，环比10月同期下降13.2%，相比2021年同期下降4.7%，指向汽车销售有所回落。

3.价格：上、中、下游商品价格多数回落

上游资源品：CRB工业原料现货指数时隔3个月小幅转涨，大宗商品价格多数下跌。近半月来，CRB工业原料现货指数环比小升2.3%，为8月底以来CRB指数首次转升；相比2021年同期仍跌12.7%，前值为跌14.2%，跌幅略有收窄。其中，重点大宗商品中：布伦特原油价格收于87.6美元/桶，继10月初以来再度跌破90美元/桶关口，接近年内新低；近半月环比跌2.2%，前值为涨2.7%，相比2021年同期仍涨13.7%。黄骅港Q5500动力煤平仓价环比下跌6.4%；相比2021年同期上涨约58.6%。铁矿石价格环比由跌转涨，近半月小幅上涨2.0%，前值为跌9.1%；相比2021年同期涨22.5%，前值为涨4.7%。

中游工业品：钢铁、水泥价格均小幅回落。近半月来，螺纹钢现货价格环比续跌0.2%，前值为跌4.2%；相比2021年同期下跌18.9%，前值为跌26.7%，跌幅有所收窄。水泥价格指数环比由涨转跌，近半月小跌0.2%，前值为涨0.6%；相比2021年同期仍偏低约26.4%，跌幅略有收窄；绝对值看，截至11月18日，水泥价格指数收于154.3，创近年同期新低。

下游消费品：价格多数下跌。近半月来，猪肉价格环比下跌3.6%，前值为涨2.3%；相比2021年同期上涨41.2%，前值为涨58.5%，涨幅延续收窄，对通胀的拉动可能有所回落。蔬菜价格延续大幅回落，近半月录得下跌8.2%，前值为跌5.8%。

4.库存：钢材库存续降，沥青库存转升，水泥库存转降，电厂存煤累库仍快

电厂存煤累库速度延续偏快。近半月沿海8省电厂存煤均值3161.4万吨，环比增加5.1%，前值为增加5.4%，指向电厂存煤累库速度仍快。截至11月18日，钢材库存（厂库+社库）1133.8万吨，环比减少164.6万吨，整体库存水平略高于2019年同期，大幅低于2020、2021年同期水平。沥青库存（厂库+社库）环比增加1.8万吨至144.4万吨，为6月以来沥青库存首次增加，整体处于近年同期均值水平；水泥库容比下降1.4个百分点至69.4%，但绝对值仍显著高于往年同期，相比2021年偏高约7.0个百分点。

5.交通&物流：航运价格再降，物流改善、人员活动续降

近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比续跌13.3%，前值为跌18.5%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比跌7.4%，前值为跌8.4%，跌幅有所收窄，趋势上看，CCFI指数自7月中旬以来持续回落，和我国出口加速走弱趋势一致。整车货运流量指数小幅回升，近半月环比升4.9%，前值为降5.7%，相比2021年同期偏低约26.4%，前值为偏低约30.2%，指向交通物流有阶段性改善、但仍偏低。其中，上海整车货运流量指数环比升9.0%，前值为降2.8%，相比2021年同期偏高约59.9%，主因2021年同期基数偏低；北京整车货运流量指数环比升12.2%，相比2021年同期仍偏低约22.2%。公路运输价格指数小幅回落，近半月环比降0.7%，相比2021年同期偏高约0.4%，前值为偏高约3.4%。

百城交通拥堵指数、地铁出行人数续降。近半月百城日均交通拥堵指数均值环比回落0.5%，前值为回落1.8%，仍为近年同期最低水平，相比2021年同期偏低约6.8%；10大重点城市日均地铁出行人数约 3101.4万人，环比续降11.2%，相比2021年同期偏低约26.2%，指向全国各地疫情多点散发背景下，人员活动再度回落。

二、流动性跟踪：多因素共振致流动性边际趋紧，央行加大OMO投放；中美利差倒挂收窄

1.货币市场流动性

流动性投放：整体看，为了应对MLF集中到期、债市大幅波动等，近半月央行通过OMO实现货币净投放2880亿元，其中11.11-11.18当周货币投放4010亿元，货币回笼330亿元，净投放3680亿元。历史上看，这一规模在月中处于偏高水平。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率有所分化。其中：DR007均值环比小幅回落7.2bp，R007、Shibor（1周）均值环比分别上行2.3bp、1.6bp；趋势上看，近半月货币市场利率先升后降，11.18由于央行加大OMO力度，DR007、R007、Shibor（1周）均明显回落。R007、DR007利差均值环比收窄13.4bp，主因月中流动性紧张状况缓解。同业存单到期收益率显著走高，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率分别上行33.8bp、34.2bp。

整体看，维持此前判断：当前经济基本面仍然疲弱，我国货币政策的首要目标是“稳增长、扩内需”，还远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，降准降息（LPR）仍可期。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债发行8410.4亿元，环比上期少发3205.7亿元。其中，国债发行4794.1亿元，环比多发638.0亿元；地方专项债发行313.7亿元，环比少发3917.3亿元，主因9月初下达的5000亿元的新增专项债限额已基本发行完毕；年初以来（数据截至11月19日），地方专项债合计发行40036.5亿元，按照前期研究，2023年专项债限额也有望提前下达；政策性金融债发行2170.0亿元，环比少发621.6亿元。

二级市场：近半月来，10Y国债到期收益率均值环比上行7.4bp至2.817%，1Y国债到期收益率均值环比上行22.0bp至2.176%，期限利差均值明显收窄。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数明显回落，最新收于106.97，均值环比上期下行3.1%，主因美国10月CPI明显低于预期，导致美联储加息放缓预期升温，但相比2021年同期上涨12.9%；其中，美元兑人民币收于7.109，对应人民币升值约0.6%。10年期美债收益率收于3.82%，均值环比下行64.8bp，截至11月18日，中美利差（中国-美国）均值收窄25.6bp，当前中美利差倒挂约100bp。

风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2022年11月20日发布的报告《高频数据半月观—政策效果未显，短期债市走稳可期》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 

版权所有，未经许可禁止转载或传播。