“强现实”会有吗？【国盛宏观|高频&疫后恢复跟踪 (五)】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

近期人员流动延续偏高，地产销售明显走弱、房企拿地大幅下降，工业生产也有所回落，表明当前经济仍是弱复苏。后续经济、政策会怎么走？鉴于疫后恢复是未来几个月经济和政策的焦点，本报告依旧在常规的国内经济和流动性的基础上，新增“疫后恢复进展跟踪”这部分内容，本期为近半月（2023.2.27-2023.3.12）跟踪。

核心观点：基于“物流复通、消费复苏、生产复工”3大维度、23个指标：当前经济“强现实”尚未看到，近一两个月仍是观察期；基于“两会”，2023年政策目标旨在“恢复性增长”、而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高（其实已出不少），短期紧盯总理答记者问（3/13）、1-2月经济数据（3/15）等。

1、总体看，近半月经济喜忧并存，最大的喜在“人员流动仍强，水泥、钢材等需求偏强”；最大的忧在“新房销售走弱、二手房销售上行斜率趋缓”：

>喜在，人员流动仍在高位，地铁、拥堵、航班、百度迁徙指数等都逐步回归正常季节性波动；水泥、钢铁等需求偏强，对应价格、库存等数据均有验证。

>忧在，2月底以来新房销售明显走弱、二手房销售上行斜率趋缓；对应地，房企拿地降幅也超过季节性；甲流对北京等部分城市公共交通有所拖累。

2、疫后恢复进展：交通物流回归正常季节性波动；新房销售走弱；生产复工继续推进：

>物流复通：市内交通、航班执飞回归季节性波动；货物运输延续修复；

>消费复苏：线下消费分化；新房销售走弱，二手房销售仍强、但上行斜率趋缓；

>生产复工：基建&地产、消费链延续修复，1月挖掘机销售偏弱。

3、以下为近半月（2023.2.27-2023.3.12）国内外高频一览：

>国内经济：生产分化、地产走弱，近一两个月仍是观察期；

>流动性：央行加大流动性回笼，货币市场利率先升后降。

报告摘要：

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一、疫后恢复进展：交通物流回归正常季节性波动；新房销售走弱；生产复工继续推进。

1. 物流复通：市内交通、航班执飞回归季节性波动；货物运输延续修复。具体看：

>市内交通：地铁出行人数高位震荡、拥堵延时指数小幅回落。继续提示：疫情、春节等因素影响基本已经消退，市内交通回归正常季节性波动，无需过度关注。

>长途交通：商业航班执飞延续季节性回落，百度迁徙指数小降、强于季节性。

>交通物流：整车货运流量恢复至2021、2022年的8-9成，近半月先升后降、符合季节性。

2. 消费复苏：线下消费分化；新房销售走弱，二手房销售仍强、但上行斜率趋缓。具体看：1）电影：营业电影院线家数延续小降，场均观影人次继续回落；2）餐饮：线下餐饮有所分化，近半月海底捞销售金额明显回落，喜茶销售金额回升；3）其他：2月底以来新房销售明显走弱，二手房销售仍强、但上行斜率趋缓；2月汽车销售相比1月小幅回落，环比降0.6%。

3. 生产复工：基建&地产、消费链延续修复，1月挖掘机销售偏弱。具体可从两大链条跟踪：

>基建链：整体看，水泥、钢铁需求延续回升，指向节后复工复产，基建、地产仍在修复。

>消费链：汽车生产微升、绝对值仍偏高；江浙织机开工率延续改善，但绝对值仍低。

二、国内经济跟踪：生产分化、地产走弱，近一两个月仍是观察期。

1.供给：上游开工有所分化。近半月来，唐山高炉开工率环比回落2.8个百分点至56.7%，相比2022年同期偏高约15.9个百分点，主因仍是春节错位。焦化企业开工率均值回升0.5个百分点至68.3%，同比偏高5.9个百分点、相比2021年同期偏低约8.7个百分点。沥青开工环比回升1.8个百分点至31.6%，相比2022年偏高约6.3个百分点、相比2019年偏低约9.3个百分点。PTA开工明显回落，近半月开工回落3.6个百分点至71.9%，续创近年同期最低水平，相比2022年偏低约1.5个百分点。

2.需求：百城土地成交大降、且降幅超过季节性；沿海8省发电小幅回落，绝对值仍处高位。百城土地成交环比减少29.9%、相比2022年同期偏低约1.1%；近半月沿海8省发电日均耗煤环比回落0.5%至199.4万吨，相比2022年和2019年同期分别偏高约10.4%、18.1%。

3.价格：南华综合指数环比续升，大宗价格多数上涨。其中，南华综合指数环比小升0.6%。重点商品中：布油环比小跌0.1%至82.8美元/桶；黄骅港Q5500动力煤平仓价环比涨12.0%，相比2022年同期偏低约12.3%；铁矿石价格续涨3.4%，同比偏高约18.3%。中游工业品：钢材、水泥价格环比均有所上行。近半月螺纹钢现货价格环比涨1.5%，相比2022年同期跌12.1%；水泥价格环比上涨1.7%，绝对值仍为近年同期最低。下游消费品：猪肉价格小升、蔬菜价格延续季节性回落。猪价环比涨1.4%；菜价延续季节性回落，近半月环比续跌3.5%。

4.库存：电厂存煤、钢材、水泥去库，沥青延续补库。具体看：沿海8省电厂存煤环比减少4.9%。钢材延续去库，近半月钢材库存（厂库+社库）环比减少5.1%至2043万吨，绝对值仍为近年同期最低。沥青库存环比大增15.2万吨至207万吨，续创近年同期最高。水泥库容比回落5.5个百分点至62.6%，绝对值低于2020、2021年同期，但高于2019、2022年。

5.航运：BDI大涨、CCFI续降，公路运价先升后降。近半月BDI环比大涨91.3%，前值为降0.5%；CCFI环比续跌4.3%，绝对值创2020年9月以来最低。公路运价环比回升0.8%。

三、流动性跟踪：央行加大流动性回笼，货币市场利率先升后降。

1.货币市场流动性：跨月之后，央行强化流动性回笼。近半月央行通过OMO实现货币净回笼1.46万亿；货币市场利率小幅回落，近半月DR007、R007、Shibor（1周）分别环比降12.1bp、8.4bp和9.4bp，趋势上看，2月末货币市场利率脉冲式上行、明显偏离7天逆回购利率，DR007阶段性攀升至3.027%。R007和DR007利差均值走阔约13.7bp。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率均值分别环比回升6.2bp、6.5bp。

2.债券市场流动性：近半月利率债发行8578亿元，环比少发1935亿元；专项债发行1663亿元，年初以来累计发行9437亿元，如果按3.8万亿计算，发行比例约24.8%，发行进度持平2022年。10Y、1Y国债到期收益率分别下行1.5bp、上行7.5bp至2.871%、2.220%。

3.汇率&海外市场：截至3月10日，美元指数收于104.65，近半月均值环比上升0.8%。其中，美元兑人民币收于约6.966，环比上升1.1%；近半月10Y美债收益率收于约3.70%，均值环比上行9.2bp，中美利差均值收窄10.6bp，当前倒挂约82.9bp。

风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

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一、疫后恢复进展：交通物流回归正常季节性波动；新房销售走弱；生产复工继续推进。

1.物流复通：市内交通、航班执飞回归季节性波动；货物运输延续修复

整体看，交通物流已回归正常的季节波动：近期地铁出行、拥堵延时指数、航班执飞等均高位震荡或小幅回落，但无序过度关注；货物运输仍在修复、但相比2021年水平仍有差距。具体可从三方面跟踪（由于数据受春节因素影响较大，这一部分我们采用阴历方式呈现；但后文部分数据受春节因素影响较小，仍然用阳历呈现）：

第一、市内交通：地铁出行人数高位震荡；拥堵延时指数小降、但无需过度关注。近半月10大重点城市日均地铁出行人数约5294.3万人，仍为近年同期最高，相比2022年和2019年同期分别上升44.4%、5.0%；趋势上看，近半月地铁出行人数延续高位震荡。百城拥堵延时指数收于1.50，绝对值略低于2019年同期、但高于疫情之后同期水平，相比2022年上升约7.7%；环比下降约1.6%。整体看，疫情、春节因素对市内交通的影响基本已经消退，倾向于认为，地铁出行、拥堵延时指数近期主要是正常的季节性波动，无需过度关注。

分城市看，地铁出行人数仍高、但北京有所回落；多数城市拥堵延时指数季节性回落。具体看：上海、广州、深圳等重点城市地铁出行人数仍在高位，但北京地铁出行人数有所回落，可能跟近期北京甲流相对严重有关；重点城市拥堵延时指数多数回落，和总体拥堵延时指数走势一致，主要是正常的季节性波动，无需过度关注。

第二、长途交通：商业航班执飞延续季节性回落，百度迁徙指数小降、强于季节性。近半月日均商业航班执飞数量约12012架次/日，环比减少约2.5%，前值为减少2.3%，仍然延续春节之后的下行趋势；相比2022年、2021年同期和2019年同期分别增加112.3%、减少7.0%、减少12.5%；换言之，当前商业航班执飞数量仍为疫情前的9成左右。百度迁徙指数均值环比回落3.9%至450.9，降幅弱于季节性（2019-2022年同期环比均值为降13.3%），绝对值仍为近年同期最高，相比2022年同期上升90.7%。

第三、货物运输：整车货运流量指数已恢复至2021年和2022年的8-9成；公共物流园吞吐量指数恢复至约7-8成。近半月整车货运流量指数环比上升20.2%，前值为升33.2%，恢复速度进一步放缓；相比2022年、2021年同期分别下降约12.0%、16.3%，换言之，整车货运流量指数约为2021年和2022年同期的8-9成左右；趋势上看，近半月整车货运流量指数先升后降，主因季节性因素影响。全国公共物流园吞吐量指数环比上行0.5%，恢复进程同样大幅放缓，相比2022年、2021年同期分别下降13.1%、28.3%，换言之，公共物流园吞吐量指数约为2021年和2022年同期的7-8成左右；趋势上看，近半月公共物流园吞吐量指数整体走平。

2.消费复苏：线下消费分化；新房销售走弱，二手房销售仍强、但斜率趋缓

营业电影院线家数延续小降，场均观影人次继续回落。近半月全国营业电影院线约11372家，绝对值仍为近年同期偏高水平，环比减少约0.7%，相比2022年同期和2019年同期分别偏高约17.9%、10.6%。近半月场均观影人次约3.8人/场，环比下降44.7%，绝对值仅略高于2020年同期、整体处于偏低水平。趋势上看，春节之后，场均观影人次持续处于下行通道。

火锅、奶茶为代表的线下餐饮有所分化。按照久远谦长监测的数据，近半月海底捞销售金额环比回落20.7%，喜茶销售金额环比回升9.7%，二者存在一定背离。但绝对值看，火锅、奶茶等线下消费仍处于偏高水平。

除了上述直接跟疫情相关的分项，其他跟疫情有负相关关系的分项包括：近半月（2.25-3.19，阴历二月初六-二月十九），30大中城市商品房周均成交48.3万㎡，环比增加19.3%；相比2022年同期和2019年同期分别偏高45.7%、偏低14.3%。18个重点城市二手房成交环比增加25.1%，相比2022年同期和2019年同期分别增加101.1%、33.3%，指向近半月地产销售仍偏强，但需注意的是，2月底以来新房销售已经明显走弱。汽车销售由于统计原因，阳历月底会有明显冲高，因此用阳历呈现更能体现其中的走势和规律。据乘联会，2月乘用车日均销售4.6万辆，环比1月减少约0.6%。

3.生产复工：基建&地产链、消费链均延续修复，挖掘机销售偏弱

按照逻辑和微观调研，前期疫情+春节期间，部分工程项目、以及部分行业因为疫情被迫停工停产，防疫政策优化+节后，项目重新开工、生产同样也将逐步恢复，本文主要从基建、消费两大链条进行跟踪。当前看，生产端基建&地产链有所恢复，但消费链存在分化。

第一、基建&地产链：整体看，水泥、钢铁需求延续回升。其中：近半月来，水泥熟料产能利用率环比回升11.6个百分点至54.3%，绝对值接近2019年同期水平，但2018年和2021年、高于2020年和2022年，相比2022年同期偏高约7.1个百分点。钢材表需环比增加86.5万吨至1009.3万吨，相比2022年和2019年同期分别偏高约61.7万吨、偏低约98.8万吨，指向节后复工复产，基建&地产产业链仍在修复之中。

挖掘机销售环比延续走弱，使用时长继续下行。1月挖掘机销量1.0万台，环比下降38.1%，相比2022年同期偏低约33.1%；其中国内销量仅3437台，环比下降44.1%，相比2022年同期下降58.5%，其中可能有春节因素影响、但降幅大于季节性，指向国内地产、基建开工仍待进一步修复。由于春节错月影响，2月挖掘机平均开工时长升至76.4小时/月，环比增加33.9小时/月，相比2022年同期偏低约29.0小时/月。

第二、消费链：汽车生产微升、绝对值仍偏高；江浙织机开工率延续改善，但绝对值仍偏低。其中：近半月来，汽车半钢胎开工率环比微升0.1个百分点至73.8%，相比2022年同期偏高约4.6个百分点，绝对值仍为近年同期高位。江浙地区涤纶长丝开工率环比回升8.9个百分点至75.2%，绝对值持平2020年同期、但整体仍偏低，相比2022年、2019年同期分别偏低17.7、20.2个百分点。

二、国内经济跟踪：生产分化、地产走弱，近一两个月仍是观察期

本文第二部分，主要基于以往的高频数据跟踪，依旧按照供给、需求、价格、库存、航运的框架，重点分析前文未重点跟踪的重点高频指标。具体如下：

1.供给：上游开工有所分化

数据上看，上游开工受春节因素影响较小，仍以阳历进行分析。整体来说，上游开工有所分化。近半月来，唐山高炉开工率环比回落2.8个百分点至56.7%，前值为回升2.0个百分点；相比2022年同期偏高约15.9个百分点，主因仍是春节错位。焦化企业开工率环比上升0.5个百分点至68.3%，前值为升0.8个百分点；绝对值相比2022年同期偏高约5.9个百分点、但相比2021年偏低约8.7个百分点。沥青开工率环比回升1.8个百分点至31.6%，前值为升3.0个百分点；绝对值相比2022年同期偏高约6.3个百分点。PTA开工率环比回落3.6个百分点至71.9%，相比2022年偏低约1.5个百分点。

2.需求：地产销售走弱，房企拿地回落，发电耗煤环比小降

百城土地成交环比大幅回落、且回落幅度大于季节性；沿海8省发电环比小降，绝对值仍处近年同期高位。地产销售情况前文已有详细分析，此处不在赘述；百城土地成交环比明显回落，近半月（数据截至3.5）周均成交1104.0万㎡，环比减少29.9%，可能季节性因素有关、但降幅大幅往年同期；相比2022年同期偏低约1.1%、相比2021年同期偏低约23.4%。整体看，近期新房、二手房销售均有所回落，土地成交明显走弱，主因积压需求逐步释放完毕，需求逐步回落，也说明地产内生修复动能仍偏弱。往后看，延续此前判断：当前经济压力仍大，地产政策进一步放松可期，尤其是需求端政策；另外，基准情形下，2023年地产修复的确定性有所提升。

近半月（2.24-3.9）沿海8省发电日均耗煤199.4万吨，环比上期回落约0.5%，但仍为近年同期偏高水平；相比2022年和2019年同期分别偏高10.4%、18.1%。继续提示：由于电厂长协供煤热值下降，发电耗煤数据可能略有失真。

3.价格：上游、中游大宗价格多数回升，下游分化

上游资源品：南华综合指数环比续升，大宗价格多数上涨。近半月来，南华综合指数环比回升0.6%，相比2022年同期偏高约0.8%，升幅明显收窄；趋势上看，近半月先升后降。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于82.8美元/桶，环比小跌0.1%，相比2022年同期偏低约26.0%；黄骅港Q5500动力煤平仓价收于1143元/吨，环比涨12.0%，相比2022年同期偏低约12.3%。铁矿石价格环比延续2022年11月以来的上行趋势，环比上涨3.4%，涨幅大于前值的2.3%，绝对值相比2022年同期偏高约18.3%。

中游工业品：钢材、水泥价格环比均有所上行。近半月来，螺纹钢价格环比上涨1.5%，相比2022年同期下跌12.1%，跌幅有所收窄。水泥价格指数环比上涨1.7%，前值为小幅上涨0.4%；相比2022年同期偏低约18.1%；绝对值看，截至2月24日，水泥价格指数收于141.1，仍为近年同期最低。

下游消费品：猪肉价格小幅回升、蔬菜价格延续季节性回落。猪肉价格小幅回升，近半月环比小涨1.4%，前值为跌6.8%；相比2022年同期偏高约13.2%。蔬菜价格延续季节性回落，近半月环比跌3.5%，相比2022年同期偏低约1.9%。

4.库存：电厂存煤、钢材、水泥去库，沥青延续补库

重点原材料库存延续分化。近半月沿海8省电厂存煤3029.0万吨，环比减少4.9%；绝对值看，当前电厂存煤略低于2020年、但高于2021年、2022年同期，跟2019年同期水平接近。截至3月10日，钢材库存（厂库+社库）2042.5万吨，续创近年同期最低水平；环比减少约5.1%，主因近期高炉开工略降、但钢材表需维持高位；趋势上看，当前钢材延续去库，去库时间早于往年同期。沥青库存（厂库+社库）环比大增15.2万吨至207.2万吨，累库速度仍快、且库存绝对值续创近年同期最高水平。水泥库容比环比回落5.5个百分点至62.6%，去库速度仍快；库存绝对值低于2020年、2021年水平，但高于2019年和2022年。

5.航运：BDI大涨、CCFI续降，公路运价先升后降

近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比大幅回升91.3%，前值为跌0.5%，相比2022年同期下跌46.6%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续跌4.3%至1020.6，续创2020年9月以来最低水平，前值为跌3.2%。公路运输价格指数环比上升0.8%，趋势上先升后降，相比2022年同期偏高约4.0%。

三、流动性跟踪：央行加大流动性回笼，货币市场利率先升后降

1.货币市场流动性

流动性投放：跨月之后，央行通过OMO（公开市场操作）强化流动性回笼。近半月央行通过OMO投放流动性10520亿元，到期回笼25100亿元，净回笼14580亿元。其中：3.7-3.10当周仅投放320亿元，到期回笼10150亿元，净回笼规模高达9830亿元。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率小幅回落；趋势上看，先升后降、月末脉冲式上行。其中：DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比回落12.1bp、8.4bp和9.4bp。趋势上看，2月末货币市场利率脉冲式上行、明显偏离7天逆回购利率，DR007阶段性攀升至3.027%。R007、DR007利差均值走阔约13.7bp，指向月末非银机构流动性溢价有所上升、资金面趋紧；趋势上看，先升后降、月初明显回落。同业存单到期收益率延续上行，近半月3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率均值分别环比上行6.2bp、6.5bp。

整体看，近期资金面有所收紧，货币市场利率持续高于政策利率，特别是月末等特殊时点资金面仍有波动。但对货币政策而言：鉴于年初以来经济修复仍偏弱，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能、但降息的可能性下降。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债发行规模小幅回落。整体看，近半月利率债发行8577.9亿元，环比上期少发1934.7亿元，主因国债发行偏少。具体看：近半月国债发行2620亿元，环比少发1490亿元；地方政府在发行2661亿元，环比少发435.9亿元，其中地方专项债发行1662.7亿元，年初以来合计发行9436.6亿元，按照3.8万亿的专项债发行目标计算，发行比例约为24.8%。政策性金融债发行3246.9亿元，环比少发58.8亿元。

二级市场：近半月来，国债利差进一步收窄。其中：10Y国债到期收益率均值环比下行1.5bp至2.871%，1Y国债到期收益率均值环比上行7.5bp至2.220%，期限利差收窄9.0bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数有所回升。截至3月10日，美元指数收于104.65，均值环比上期回升0.8%，同比偏高约6.6%。其中，美元兑人民币收于6.966，环比上升1.1%，人民币贬值幅度略大于美元指数升值幅度。10年期美债收益率收于3.70%，均值环比上期升9.2bp，中美利差（中国-美国）均值收窄10.6bp；截至3.10，中美利差倒挂幅度约82.9bp。

风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年3月12日发布的报告《高频半月观&疫后恢复跟踪（五）—“强现实”会有吗？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680121020004        [e-mail]

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