企业盈利延续下滑两成，政策应会较快出台【国盛宏观熊园团队】
国盛证券宏观分析师，刘安林
核心结论：考虑去年低基数，4月工业企业盈利的单月和累计同比仍大降两成左右，指向当前企业经营情况欠佳，与投资、社融、物价等其他数据的信号一致。往后看，继续提示：企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄，下半年会好于上半年，中游设备制造弹性更大；鉴于4月以来经济仍弱、属于弱现实，后续对政策可乐观些，预计近一两个月可能出台一系列政策组合拳，围绕稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆等，可能的有：支持民企的法律制度、地产差异化放松、支持汽车（新能源等）、降准降息、政策性金融、重大项目建设等。
3、往后看，企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。
报告正文：
1、整体看，4月规上工业企业盈利的单月和累计增速均延续负增，降幅虽然连续两个月收窄、但仍大降两成左右；归因看，营收偏弱、利润率低仍是盈利主要拖累；边际上看，1-4月盈利降幅收窄，主因营收小幅转正、利润率改善、去年低基数。
>增速方面， 1-4月规上工业企业盈利累计同比-20.6%、降幅较1-3月收窄0.8个百分点。4月单月同比-18.2%、降幅较3月收窄1个百分点；考虑去年低基数，4月盈利降幅仍达两成左右，指向4月企业盈利状况仍偏差。
>利润率方面，1-4月营收利润率4.95%，同比下降1.32个百分点，拖累工业企业盈利大约18.7个百分点，仍是工业企业盈利负增的主要拖累；边际上看，受季节性影响（一般2-6月利润率逐月上升，7-12月持平），1-4月营收利润率相比1-3月收窄约0.09个百分点，对盈利降幅收窄有一定支撑。
>营收方面，1-4月规上工业企业营收累计同比0.5%、较前值回升1个百分点，单月同比3.7%、较前值大升3.7个百分点、也是连续2个月回升；进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-4月工业增加值同比3.6%、回升0.6个百分点，1-4月PPI同比-2.1%、回落0.5个百分点，指向价格因素仍是企业营收的主要拖累。此外，去年4月同期基数偏低，也是今年4月盈利降幅收窄的支撑。
2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游看：上游、中游盈利占比回升，下游消费盈利占比续降。1-4月上游（采掘+原材料）盈利占比回升0.5个百分点至46.1%，其中：采掘行业盈利占比回落0.4个百分点至23.4%，应和近期煤价、油价等回落有关，原材料行业盈利占比回升0.9个百分点至22.7%；往后看，当前采掘行业盈利占比仍高、原材料行业盈利占比偏低，后续应会持续恢复。中游设备制造盈利占比回升1.7个百分点至27.7%；下游消费品制造盈利占比回落2.4个百分点至17.1%，连续两个月回落。公用事业盈利占比回升0.2个百分点至9.1%，续创2020年8月以来最高，应和近期煤价回落等因素有关。
>分行业看：需求延续偏弱，汽车制造、公用事业等盈利偏强，下游行业盈利大幅回落。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，4月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为15个，3月为前值为20个，指向4月细分行业需求有所弱化。2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡量，销售数量降幅较大的行业包括可选消费中的皮革制鞋、木材加工、纺服制造、文体用品、家具制造，上游行业中的非金属采矿、非金属矿物制品等；景气度改善的行业偏少，具体包括原油产业链的油气开采、燃料加工，中游的汽车制造、金属制品、电子通信、电气机械等。3）盈利角度看，4月39个细分行业中仅9个实现盈利正增长，涨幅靠前的行业包括中游的汽车制造、交运设备制造、电气机械，公用事业中的电力热力、燃气生产、水的生产供应等；盈利跌幅靠前的行业包括下游的皮革制鞋、农副食品、造纸、木材加工、纺织服装，黑色冶炼、化工、化纤、废弃资源综合利用等，4月单月盈利降幅均超过60%。
>库存端看：当前工业企业仍在“主动去库”；往后看，延续此前判断：2023上半年去库仍是大方向、下半年可能弱补库。1-4月规上工业企业产成品库存同比增速回落3.2个百分点至5.9%，剔除价格的实际库存增速同样明显回落；结合当前企业营收偏弱，表明工业企业仍在主动去库。往后看，继续提示：结合经济弱复苏、以及PPI、M1等先行指标，预计2023上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库。
>所有制看：私企盈利仍低于总体增速，边际上国企、私企差距有所收窄。1-4月国企、私企盈利分别同比-17.9%、-22.5%，私企盈利降幅仍大于总体降幅；边际上看，1-3月国企、私企盈利同比分别为-16.9%、-23.0%，二者差距有所收窄。
>杠杆率看：截至4月底，企业杠杆连续4个月回升，其中私企杠杆率延续大幅抬升。截至4月底，工业企业资产负债率上升0.2个百分点至57.3%，持平2015年以来最高水平。其中：国企资产负债率回落0.1个百分点至57.4%；私企资产负债率进一步上升0.4个百分点至60.0%，创2015年有数据以来最高，国企、私企杠杆之差回升0.5个百分点至2.6个百分点，续创历史最高水平。另外，1-4月私企应收账款回收期约为62.9天，相比2022年1-4月和国企分别长10.7天、12.5天，指向私企回款难度进一步加大，结合私企杠杆率持续抬升、盈利延续大幅负增，私企经营压力可能有所增加。
3、往后看，企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄；继续提示：节奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。具体看，未来1-2个月企业营收利润率应会季节性回升，对盈利可能存在一定支撑，叠加基数回落，后续盈利同比降幅可能有所收窄；但考虑PPI仍未触底、去库等因素，盈利大幅向上难度也偏大。节奏上看，综合考虑经济延续弱复苏、PPI触底回升、补库、基数回落等因素，2023下半年盈利应会好于上半年，中游设备相关行业弹性可能更大。
风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员
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