国盛证券宏观分析师，刘安林
事件：1-3月规上工业企业盈利同比-21.4%，前值-22.9%；其中，3月单月同比-19.2%。核心结论：1-3月规上工业企业盈利延续大幅负增，主因仍是利润率偏低、高基数，以及营收下降；单月看，3月营收小升、盈利降幅收窄，但改善幅度偏弱，跟经济数据总体改善、但结构偏差，通胀低位、高频数据稳中趋降等信号一致。结构上，有5大信号，重点关注私企经营情况（杠杆大升、盈利下降、回款大幅放缓）。往后看，继续提示：往后看，企业盈利大概率延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年可能好于上半年；中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。
1、整体看，规上工业企业盈利延续大幅负增，1-3月同比-21.4%，为去年7月以来连续8个月负增；归因看，利润率偏低、高基数、以及营收下降仍是拖累。
2、单月看，3月规上工业企业营收小幅回升、盈利降幅收窄。
3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游看：春节假期影响逐步消退，上游采掘、下游消费制造行业盈利占比回落，中游设备制造、公用事业盈利占比回升；
>分行业看：需求延续偏弱，上游行业盈利跌幅明显；
>库存端看：工业企业延续去库，产成品库存增速继续回落；继续提示：2023上半年去库仍是大方向、下半年可能弱补库；
>所有制看：国企盈利降幅收窄，私企降幅扩大，二者差距再度扩大；
>杠杆率看：截至3月底，企业杠杆延续回升，特别是私企杠杆明显抬升。
4、往后看，企业盈利大概率延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年可能好于上半年；中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。
1、整体看，规上工业企业盈利延续大幅负增，1-3月同比-21.4%，为去年7月以来连续8个月负增；归因看，利润率偏低、高基数、以及营收下降仍是拖累。其中：1）利润率方面，1-3月营收利润率4.86%，同比下降1.3个百分点，拖累工业企业盈利大概21.1个百分点；其中，利润率下降主要源于营业成本、费用增加，以及季节性（一般1-6月利润率逐月上升，7-12月持平）。2）营收方面，1-3月规上工业企业营收同比-0.5%，为连续2个月负增、但降幅较前值-1.3%有所收窄；进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-3月工业增加值同比3.0%，增速扩大0.6个百分点；但1-3月PPI同比-1.6%，降幅扩大0.5个百分点，指向价格下降仍是企业营收回落的主因。此外，2022年1-3月工业企业盈利同比增8.5%，为全年高点，高基数也有一定拖累。
2、单月看，3月规上工业企业营收小幅回升、盈利降幅收窄。其中：3月规上工业企业营收同比0.6%，结束2022年11月以来连续下行趋势，相比1-2月同比回升1.9个百分点；3月盈利同比-19.2%，相比前值-22.9%，降幅收窄约3.7个百分点；指向伴随经济修复，工业生产经营、盈利均有所好转，但改善幅度偏弱，跟经济数据总体改善、但结构偏差，通胀低位、高频数据稳中趋降等信号一致。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号>上下游看：春节假期影响逐步消退，上游采掘、下游消费制造行业盈利占比回落，中游设备制造、公用事业盈利占比回升。1-3月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.4个百分点至45.6%，为2020年12月以来最低水平，其中：采掘行业盈利占比回落2.7个百分点至23.8%，原材料行业盈利占比回升1.3个百分点至21.8%；当前看，采掘行业盈利占比仍偏高、原材料行业盈利占比偏低，后续应会逐步回归正常。中游设备制造盈利占比回升3.8个百分点至26.0%，下游消费制造盈利占比回落3.6个百分点至19.5%；中下游盈利占比一升、一降，刚好和1-2月走势相反，应和春节假期影响有关。公用事业盈利占比回升1.2个百分点至8.9%，应和近期用电量高增有关。
>分行业看：需求延续偏弱，上游行业盈利跌幅明显。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，3月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为20个，持平前值，指向当前需求仍然偏弱；2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡量，销售数量降幅较大的行业包括可选消费的皮革制鞋、茶酒饮料、木材加工，采掘行业的有色采矿、非金属采矿、油气开采等；景气度偏高的主要集中在中游设备制造业，包括废弃资源综合利用、汽车制造、仪表仪器、交运设备、通用设备等。3）盈利角度看，3月39个细分行业中仅11个盈利正增长，涨幅靠前的行业包括金属制品、电力热力、茶酒饮料、通用设备、仪表仪器、烟草等；盈利跌幅靠前的行业包括燃料加工、黑色采矿、黑色冶炼、有色冶炼、废弃资源、化工制品等。
>库存端看：工业企业延续去库，产成品库存增速继续回落；继续提示：2023上半年去库仍是大方向、下半年可能弱补库。由于春节因素影响消退，1-3月规上工业企业产成品库存同比增速回落1.6个百分点至9.1%，剔除价格的实际库存增速小幅回落。往后看，延续此前判断：结合经济弱复苏，以及PPI、M1等先行指标，预计2023上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库，对工业生产、制造业投资可能有一定支撑（库存增速回升1个百分点，分别拉动工业生产、制造业投资0.15、0.34个百分点）。
>所有制看：国企盈利降幅收窄，私企降幅扩大，二者差距再度扩大。1-3月国企、私企盈利分别同比-16.9%、-23.0%，1-2月为-17.5%、-19.9%，差距再度扩大。另外，1-3月外企盈利同比-24.9%，相比前值-35.7%，降幅明显收窄、但仍大于总体降幅。
>杠杆率看：截至3月底，企业杠杆延续回升，特别是私企杠杆明显抬升。截至3月底，工业企业资产负债率上升0.3个百分点至57.1%，创2015年6月以来最高水平。其中，国企资产负债率上升0.1个百分点至57.5%；私企资产负债率再度上升0.6个百分点至59.6%，创有数据以来最高水平，国企、私企杠杆之差回升0.5个百分点至2.1个百分点，也创历史最高水平。值得重点关注的是，1-3月私企应收账款回收期达到60.6天，相比2022年1-3月和同期国企分别长7.7天、11.1天，指向私企回款难度加大，叠加私企杠杆率大幅抬升、盈利降幅扩大，后续需重点关注私企经营情况。
4、往后看，企业盈利大概率延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年可能好于上半年；中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。继续提示，未来2-3个月营收利润率应会季节性回升，对盈利可能存在一定支撑，叠加基数回落，后续盈利同比降幅可能有所收窄；但考虑PPI仍未触底、去库等因素，盈利大幅向上难度也偏大。节奏上看，综合考虑经济延续弱复苏、PPI触底回升、补库、基数回落等因素，2023下半年盈利应会好于上半年。分行业看，当前上游盈利占比仍比疫情前中枢偏高4-5个百分点，后续可能继续回落；中下游盈利应会趋于回升，其中：中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员
相关文章：
[1]高频半月观：“4.5%”的中观成色，2023-04-24
[2]一季度GDP超预期的背后，2023-04-18
[3]信贷社融连续三月大超预期，还会降息吗？，2023-04-12
[4]1-2月企业利润大降的背后，2023-03-27
[5]六问行业库存：现状、趋势、影响，2023-03-06
本文节选自国盛证券研究所已于2023年4月27日发布的报告《如何理解一季度企业盈利大降两成？》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘安林 S0680121020004 liuanlin@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。