事件：2023年一季度GDP同比4.5%（前值2.9%）；2023年3月工业增加值同比3.9%（前值2.4%），社零同比10.6%（前值3.5%）；1-3月固投同比5.1%（前值5.5%），其中：地产投资同比-5.8%（前值-5.7%），狭义基建投资同比8.8%（前值9.0%），制造业投资同比7%（前值8.1%）。核心观点：总量无忧、结构分化，短期紧盯4月政治局会议的信号。
1、整体看，一季度经济企稳回升，GDP增速超市场预期，出口、地产、服务业是主要贡献。2、结构看，3月经济分化仍然明显、有强有弱：强在，出口、消费、社融超预期走强，基建维持高位；弱在，地产再度回落，工业生产偏弱，通胀低位，工业企业利润大降，青年失业率再度走高。
3、往后看，经济环比修复最快的时候可能已过，后续温和复苏还是大方向，全年5%左右目标大概率能超额完成，进一步预示强刺激政策不宜期待过高，短期紧盯4月底政治局会议。>投资端：地产跌幅再度扩大，制造业高位回落、基建维持韧性。
1、整体看，一季度经济企稳回升，GDP增速超市场预期，出口、地产、服务业是主要贡献。2023年一季度实际GDP同比4.5%，较2022年四季度的2.9%明显回升，也高于Wind一致预期的4.0%、但符合我们预期，其中：服务业增速提升最多；3月出口超预期大增，加之进口跌幅更大，导致净出口超预期；2月以来地产整体反弹力度较大。2、结构看，3月经济分化仍然明显、有强有弱：强在，出口、消费、社融超预期走强，基建维持高位；弱在，地产再度回落，工业生产偏弱，通胀低位，工业企业利润大降，青年失业率再度走高。一方面，3月出口和消费增速均大超预期回升，基建投资增速维持高位，信贷社融连续3个月大超预期。另一方面，3月地产销售和投资增速都有所回落、未能延续1-2月的改善势头，进口增速、CPI同比连续低位，青年失业率创近年次高。统计局也表示“国际环境仍然复杂多变，国内需求不足制约明显，经济回升基础尚不牢固”，继续提示，当前经济仍偏“弱现实”，本质原因是需求不足、信心不足。3、往后看，经济环比修复最快的时候可能已过，后续温和复苏还是大方向，全年5%左右目标大概率能超额完成，进一步预示强刺激政策不宜期待过高，短期紧盯4月底政治局会议。>政策方面，考虑到基数效应，预计二季度GDP增速可能有7%以上，下半年可能5-5.5%，全年GDP增速预计5.5%左右、高于既定目标，也预示强刺激的可能性进一步下降，我们也继续提示，2023年政策目标旨在“恢复性增长、并非刺激性增长”，后续紧盯三点：4月底政治局会议；4.15总书记发文强调“增强国内大循环动力和可靠性”；4.7&4.14国常会“务实管用”的稳信心、稳就业、稳外贸细化政策。>内生动能方面，一季度经济修复较快，应是包含积压需求释放的因素；从4月高频数据看，30城地产销售等数据出现走弱迹象；且鉴于美国二季度可能衰退，出口后续压力也仍大。综合看，预计经济环比修复最快的时期已经过去，后续将回归温和复苏轨道，但实际修复幅度需边走边看，短期紧盯近一两个月消费链、地产链的情况。1）消费端：同比增速超预期提升。3月社零增速回升7.1个点至10.6%，高于Wind一致预期的7.2%左右；但3月社零季调环比0.15%，仍明显弱于疫情前的0.83%左右，指向3月消费增速提升主因低基数。结构看，线下出行消费（金银珠宝、汽车、餐饮、服装等）增速回升较多，必选消费（食品饮料、药品等），地产链消费（家具、建材、家电）增速回落较多。从近期高频数据看，人员流动恢复正常，汽车消费继续修复。2）投资端：地产跌幅再度扩大，制造业高位回落、基建维持韧性。>地产跌幅再度扩大。根据统计局数据，1-3月商品房销售面积同比-1.8%，较前值回升1.8个百分点，去除基数效应后仍明显偏弱；土地成交也有所回落。3月百强房企销售额、30城商品房成交等地产高频数据提升较多，与统计局数据背离，可能指向低线城市、小房企地产销售回落明显。3月地产投资当月同比-7.2%，较前值回落1.5个点，新开工、施工增速回落，竣工增速继续回升。>制造业高位回落。3月制造业投资当月同比6.2%，较前值回落1.9个点，可能指向出口压力仍然较大。统计局指出“国际环境依然复杂严峻，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，工业产品价格仍在下降，企业效益面临不少困难”。结构看，电气机械、纺织、化工等行业增速提升较多，有色、金属制品、汽车增速回落较多。>基建维持韧性。3月广义、狭义基建投资当月同比分别为9.9%、8.7%，分别较前值回落2.3、0.3个点，整体增速仍高，韧性仍强。从近期高频数据看，沥青开工率触底回升，但整体仍偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。3）供给端：工业、服务业生产同比提升，实际仍偏弱。3月工业增加值当月同比3.9%，较前值回升1.5个点，季调环比指向工业生产仍然相对偏弱。服务业回升幅度较大，主因基数走低。分行业看，汽车、通用设备、专用设备等行业生产回升较多。4）就业端：失业率小幅回落，结构性压力明显。3月城镇调查失业率较前值回落0.3个点至5.3%，已降至全年目标水平（5.5%左右）以下。但16-24岁青年调查失业率上升1.5个点至19.6%，为近年来次高点，指向大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。
疫情影响趋于减退，一季度GDP增速明显修复，略高于市场预期。
>从市场预期看，2023年一季度实际GDP当季同比4.5%，较2022年四季度的同比2.9%明显回升，略高于Wind一致预期4.0%。
>从环比增速看，一季度GDP季调环比2.2%，较2022年四季度环比的0.6%的增速大幅回升，也高于疫情前平均1.8%左右的平均增速，指向一经济修复较快。
>从全年增速看，一季度GDP增速4.5%，考虑到基数效应，二季度可能有7%以上，下半年可能有5-5.5%，则全年GDP增速预计有5.5%左右。
服务业增速提升最多。第一、二、三产业GDP同比分别为3.7%、3.3%、5.4%，2022Q4同比分别为4%、3.4%、2.3%，服务业增速提升最多。
进口跌幅更大，导致净出口超预期。根据海关总署数据，1-3月出口金额同比0.5%，进口金额同比-7.1%，累计实现贸易顺差2047亿美元，同比增长33.1%，贸易顺差增速高于2022年全年的30.9%，指向一季度净出口对GDP的拉动十分显著。但这种拉动更多来自于进口的减少，而非出口的提升，背后还是反映我国内需偏弱。地产反弹超预期。如后文分析，一季度商品房销售面积累计同比-3.5%，地产投资累计同比-5.8%，均较去年四季度跌幅大幅收窄。但与高频数据存在一定背离，且从4月上旬高频数据看，4月地产销售回落超季节性，市场对后续反弹的持续性较为担忧。
往后看，全年5%目标大概率能超额实现，强刺激政策可能性低，温和复苏还是大方向。
一方面，如上分析，全年5%左右的目标预计能超额实现，后续对强刺激政策不宜期待过高。我们也继续提示：2023年政策目标旨在“恢复性增长、并非刺激性增长”。后续紧盯三点：4月底政治局会议；4.15总书记发文强调“增强国内大循环动力和可靠性”；4.7&4.14国常会“务实管用”的稳信心、稳就业、稳外贸细化政策。另一方面，一季度经济修复较快，应是包含积压需求释放的因素（类似去年6月），从4月前半个月高频数据看，部分数据出现走弱迹象，修复斜率有所放缓，如30城地产销售超季节性回落，沥青开工率、水泥发运率仍低于2019和2021年同期等；此外，鉴于美国Q2可能衰退、国内PPI仍未触底，出口后续压力仍大。综合看，预计经济环比修复最快的时期已经过去，后续将回归温和复苏轨道。实际修复幅度需边走边看，短期紧盯近一两个月消费链、地产链的情况。整体看，3月国内经济继续修复，表现为失业率下行、3月PMI继续处于线上高位、社融大超预期、多数指标的同比增速有所提升等。统计局表示“一季度随着疫情防控较快平稳转段，各项稳增长稳就业稳物价政策举措靠前发力，积极因素累积增多，国民经济企稳回升，开局良好”。
结构看，3月经济分化仍然明显、有强有弱：强在，出口、消费、社融超预期走强，基建维持高位；弱在，地产再度回落，工业生产偏弱，通胀低位，工业企业利润大降，青年失业率再度走高。一方面，3月出口和消费增速都大超预期，达到两位数正增长；同时基建投资增速维持高位，指向政策继续发力。另一方面，3月地产销售和投资增速都有所回落、未能延续1-2月的改善势头，进口增速、CPI同比连续低位，青年失业率创近年次高。统计局也表示“国际环境仍然复杂多变，国内需求不足制约明显，经济回升基础尚不牢固”，继续提示，当前经济仍偏“弱现实”，本质原因是需求不足、信心不足。
3月消费同比增速显著提升，高于市场预期，主因低基数。3月社零增速回升7.1个点至10.6%，高于Wind一致预期的7.2%左右；但3月社零季调环比为0.15%，仍明显弱于疫情前的0.83%左右，显示3月消费增速提升主要是由于低基数（2022年3月社零同比仅-3.5%）。3月社零两年平均增速3.3%，较1-2月平均增速5.1%小幅走弱。
结构看，线下出行消费增速提升，必选消费、地产链消费回落。>商品消费方面，3月商品零售同比9.1%，较前值提升6.2个点，其中金银珠宝、汽车、餐饮、服装鞋帽等线下出行消费增速继续回升较多，必选消费（食品饮料、药品等），地产链消费（家具、建材、家电）增速回落较多。>餐饮消费方面，3月餐饮消费同比26.3%，较前值提升17.1个点，主因基数走低。
从近期高频数据看，人员流动恢复正常，汽车消费继续修复。从高频数据看，2023年4月上旬，百城拥堵延时指数基本恢复正常水平，指向疫情对人员流动的制约基本消退。4月第一周，乘联会公布的狭义乘用车销量同比分别为47%，主因基数走低。
四、投资端：地产跌幅再扩大，制造业回落、基建维持韧性固定资产投资当月增速回落。根据统计局数据，1-3月固定资产投资同比5.1%，较前值回落0.4个点；3月当月固投增速4.7%，较前值回落0.8个点；3月固投季调环比-0.25%，较疫情前平均环比增速0.5%明显偏低。结构看，地产投资跌幅再度扩大，制造业增速回落，基建投资韧性仍强。
地产销售明显偏弱，土地成交再度回落。1-3月商品房销售面积同比-1.8%，商品房销售额同比4.1%，分别较前值回升1.8、4.2个百分点。考虑到去年3月基数明显走低（2022年1-2月、1-3月商品房销售面积同比分别为-9.6%、-13.8%），今年3月地产数据仍明显偏弱。土地成交也有所回落，100大中城市3月土地成交占地面积同比-14.6%，较1-2月明显回落，指向房企信心仍有待进一步恢复。
但应注意，3月地产高频数据增速提升较多。根据克尔瑞数据，3月百强房企销售操盘金额同比29.2%（1-2月同比-11.6%）；30大中城市商品房成交面积同比6.6%（1-2月同比-11.8%），均指向3月地产销售增速回升较多（但4月前半个月30城地产销售再度超季节性回落）。高频与统计局数据背离，原因可能是低线城市、小房企地产销售回落明显。
地产投资跌幅小幅扩大，新开工、施工增速回落，竣工增速回升。1-3月地产投资累计同比-5.8%，较前值回落0.1个点；3月地产投资当月同比-7.2%，较前值回落1.5个点。1-3月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-19.2%、-5.2%、14.7%，新开工、施工增速回落，竣工增速回升。
制造业投资当月同比有所回落。根据统计局，1-3月制造业投资累计同比7%，较前值回落1.1个点；根据我们测算，3月制造业投资当月同比6.2%，较前值回落1.9个点。本月制造业投资回落幅度有所扩大，可能指向出口压力仍然较大。统计局指出“国际环境依然复杂严峻，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，工业产品价格仍在下降，企业效益面临不少困难”。企业预期高位震荡。3月企业投资前瞻指数65.2%，较1-2月回升2.2个点；3月PMI生产经营活动预期回落2个点至55.5%。
从分行业制造业投资增速变化看，电气机械、纺织、化工等行业增速提升较多，有色、金属制品、汽车等行业增速回落较多。
基建投资增速维持韧性。根据统计局数据，1-3月广义、狭义基建投资同比分别为10.8%、8.8%，分别较前值回落1.4、0.2个百分点，整体韧性仍强。根据我们测算，3月广义、狭义基建投资当月同比分别为9.9%、8.7%，分别较前值回落2.3、0.3个点。从近期高频数据看，沥青开工率触底回升，但整体仍偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。
工业生产小幅回升，但相对偏弱。3月工业增加值当月同比3.9%，较前值回升1.5个百分点，略低于Wind一致预期的4.2%；考虑到基数明显走低（2022年1-2月、3月工业增加值同比分别为7.5%、5%），3月工业生产仍然相对偏弱。季调环比0.12%，较疫情前平均0.65%也明显偏低。这在此前3月制造业PMI高位回落已经有所体现。（具体请参考《3月PMI走势分化，有5大信号》）服务业继续反弹。3月服务业生产指数同比回升3.7个点至9.2%，回升幅度较大，主因基数走低，两年平均增速4%，低于1-2月平均增速的4.8%。
分行业看，汽车、通用设备、专用设备等行业生产回升较多。3月各行业工业增加值增速涨跌互现，其中汽车、通用设备、专用设备增加值增速有较大提升，医药、食品饮料等增速回落较多。
从近期高频数据看，4月以来高炉、焦化、PTA和汽车半钢胎开工率等多数继续回升，指向工业生产继续修复。
失业率小幅下行。3月城镇调查失业率较前值回落0.3个点至5.3%，已降至全年目标水平（5.5%左右）以下。31个大城市调查失业率回落0.3个点至5.5%，就业形势好转。青年失业率高位上行。结构上看，3月16-24岁青年调查失业率较1-2月上升1.5个点至19.6%，为近年来次高点，与应届大学毕业生开始进入劳动力市场寻找工作有关，指向大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2023年4月18日发布的报告，《一季度GDP超预期的背后》具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
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