“4.5%”的中观成色【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

近半月，工业生产平稳，新房销售有所回落、但二手房销售偏强，后续经济、政策会怎么走？鉴于经济活动已回归正常，本期起不再单设疫后跟踪，最新框架基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度。本期为近半月（2023.4.10-2023.4.23）高频跟踪。

核心观点：近半月高频数据“有喜有忧”，尤其是地产销售再度回落；往后看，基于一季度GDP增长4.5%等数据，当前经济应属“总量超预期、结构大分化”，市场对后续恢复力度也属于“弱预期”。短期紧盯：4月底政治局会议；4.7国常会“务实管用的政策措施”的细化部署；5.4美联储会议（可能最后一次加息）。

1、总体看，基于“6大维度”高频数据，当前经济“有喜有忧”：

>喜在于，生产复工平稳，水泥、钢材、电煤等需求稳中偏强，航班、货运物流持续恢复；

>忧在于，30大中城市商品房销售回落，年初以来新房销售强于2022年、但仍弱于往年同期，挖掘机销售、使用时长均偏弱，水泥、沥青等库存续创新高。

2、具体看：

>供给：高炉、焦化、PTA等上游开工分化，中下游开工趋降；

>需求：生产复工平稳推进，新房销售回落、二手房销售偏强；

>价格：上游价格分化，中下游钢铁、水泥、食品价格延续下跌；

>库存：电煤延续补库，钢铁、铝等工业金属库存回落，沥青、水泥等建材库存偏高；

>交通物流：行业航班、货运指数改善，出口运价延续下行；

>流动性：MLF加量等价续作，货币市场利率分化。

报告摘要：

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一、供给：高炉、焦化、PTA等上游开工分化，中下游开工趋降。

>中上游看，近半月来，唐山高炉开工率环比延续小升，本期环比升0.4个百分点至59.1%，同比偏高约7.1个百分点，绝对值接近2019年同期；焦化企业开工率环比续升2.4个百分点至71.6%，同比偏低约1.8个百分点，绝对值仍处近年同期次低、但相比正常水平差距有所收窄；沥青开工率环比小降0.7个百分点，同比偏高约12.0个百分点；PTA开工率环比回落1.0个百分点至78.5%，同比偏高约6.6个百分点，绝对值略低于2019年同期。

>下游看，汽车半钢胎开工率环比微降0.1个百分点至73.1%，仍处2019年以来偏高水平；江浙涤纶长丝开工率环比升1.1个百分点至82.6%，接近2020年同期水平、但仍偏低。

二、需求：生产复工平稳推进，新房销售回落、二手房销售偏强。

>生产复工：水泥熟料产能利用率环比回升4.6个百分点至55.4%，同比偏高约2.7个百分点；绝对值仍为近年同期次低。钢材表需环比持平1002.5万吨，同比偏低约2.3%；绝对值再创近年同期最低。百城土地成交环比减少33.6%，仍属季节性范畴，同比偏高约7.3%；年初以来，百城周均土地成交1537.4万㎡，强于2020年（约1383.8万㎡）和2022年（约1400.2万㎡），弱于2019年（约1869.1万㎡）和2021年（约1932.7万㎡）。沿海8省发电耗煤环比降2.5%，略强于季节规律，相比2022年和2019年分别偏高8.2%、0.8%。

>线下消费：30城商品房日均成交42.3万㎡，处于近年同期次低，环比降18.7%；18城二手房成交环比增8.2%，相比2022年同期偏高约47.5%，绝对值仍处偏高水平。年初以来，30大中城市日均成交40.6万㎡，相比2022年日均成交36.2万㎡有所改善、但幅度有限，显著低于2019年同期58.8万㎡；18重点城市二手房日均成交23.4万㎡，显著强于2022年14.8万㎡、2021年20.8万㎡，处于近年同期最高水平。近半月汽车销售4.2万辆，环比降47.5%；年初以来日均销售4.8万辆，处于近年同期次低。观影人次环比降42.2%。

三、价格：上游价格分化，中下游钢铁、水泥、食品价格延续下跌。

>上游资源品：南华综合指数均值环比小升，大宗价格延续分化。其中，南华综合指数环比小升0.3%，同比偏低约5.6%、绝对值仍处近年同期偏高水平。重点商品中：布油环比涨4.4%，同比下跌21.3%；黄骅港Q5500动力煤平仓价环比续跌5.4%至1019元/吨，同比下跌14.3%、绝对值仍处偏高水平；铁矿石价格环比跌1.0%，同比偏低约2.1%。

>中游工业品：中游钢铁、水泥价格延续回落。螺纹钢现货价格环比续跌3.6%，同比跌19.9%，跌幅进一步扩大；水泥价格环比续跌1.5%，同比跌18.9%，绝对值续创同期最低。

>下游消费品：猪肉、蔬菜价格延续下跌。猪价环比跌3.1%，同比偏高7.4%、绝对值仍为近年同期次低；蔬菜价格续跌5.7%，同比偏低约9.1%、跌幅有所收窄。

四、库存：电煤延续补库，钢铁、铝等工业金属库存回落，沥青、水泥等建材库存偏高。

>能源：沿海8省电厂存煤环比增2.8%，绝对值创近年同期新高；全美原油库存延续下行。

>工业金属：钢材、铝库存分别环比降3.1%、12.1%，绝对值分别为近年同期次低和最低。

>建材：沥青库存环比小降、首次打破年初以来快速上行趋势；水泥库存再创近年同期新高。

五、交通物流：行业航班、货运指数改善，出口运价延续下行。

>人员流动：商业航班数量约恢复至正常的95%左右，国际航班执飞仍偏低。

>货物运输：整车货运流量、公共物流园吞吐量分别环比升3.3%、3.1%，绝对值仍偏弱。

>出口运价：BDI指数、CCFI指数延续回落。近半月，BDI先降后升，均值环比小降0.5%，绝对值处于近年同期中枢水平附近；CCFI环比续跌1.8%，同比偏低约69.9%。

六、流动性跟踪：MLF加量等价续作，货币市场利率分化。

>货币市场流动性：央行持续呵护流动性，近半月央行通过OMO净投放货币约1830亿元；4.17加量续作MLF 1700亿元，净投放200亿元。货币市场利率延续分化，近半月DR007均值大降59.0bp，R007、Shibor（1周）均值分别环比上行4.4bp、3.7bp。R007和DR007利差均值回落69.8bp，指向跨季之后，流动性分层明显好转。

>债券市场流动性：近半月利率债发行12115亿元，环比多发5377亿元；地方专项债发行1132亿元，年初以来合计发行1.49万亿，累计发行比例约39.3%。10Y、1Y国债到期收益率分别下行2.8bp、3.9bp至2.830%、2.201%，期限利差小幅收窄。

>汇率&海外市场：截至4月21日，美元指数收于101.72，近半月均值环比下行0.4%。其中，美元兑人民币收于约6.875，对应人民币币值持平；近半月10Y美债收益率收于约3.57%，均值环比上行6.6bp，中美利差均值走阔7.6bp，当前倒挂约74.0bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

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一、供给：高炉、焦化、PTA等上游开工分化，中下游开工趋降。

近半月中上游开工分化。近半月来，唐山高炉开工率延续小升，本期环比上升0.4个百分点至59.1%，相比2022年同期偏高约7.1个百分点，绝对值接近2019年同期。焦化企业开工率环比续升2.4个百分点至71.6%，相比2022年降约1.8个百分点、降幅有所收窄，绝对值仍仅高2020年同期、处于近年同期次低水平。沥青开工率环比小降0.7个百分点至37.2%，相比2022年同期偏高约12.0个百分点，绝对值接近2020年同期、处于近年中枢水平附近。PTA开工率环比回落1.0个百分点至78.5%，相比2022年同期偏高约6.6个百分点，绝对值略低于2019年同期、但高于2020年和2022年同期。

下游开工稳中略降。近半月来，汽车半钢胎开工率环比微降0.1个百分点至73.1%，绝对值持平2021年同期、仍处2019年以来偏高水平。江浙地区涤纶长丝开工环比回升1.1个百分点至82.6%，绝对值接近2020年同期、仍处偏低水平；趋势上看，近1周涤纶长丝开工率有所回落。

二、需求：生产复工平稳推进，新房销售回落、二手房销售偏强。

1.生产复工：土地成交季节性回落，水泥、钢材需求平稳，发电耗煤偏强

水泥产能利用率有所回升、但绝对会仍偏低；钢材表需持平。近半月来，水泥熟料产能利用率环比回升4.6个百分点至55.4%，相比2022年同期偏高约2.7个百分点；绝对值仍仅高于2022年同期，为近年同期次低，相比2021年和2019年同期分别偏低19.9、14.3个百分点。钢材表需环比持平1002.5万吨，相比2022年同期偏低约2.3%；绝对值处于近年同期最低，相比2021年和2019年同期分别偏低约20.7%、12.3%。

百城土地成交季节性回落，沿海8省发电耗煤小降、但强于季节性。近半月（截至4.16）周均成交1250.0万㎡，环比减少33.6%，整体仍沿季节性方向运行，相比2022年同期偏高约7.3%、但相比2019年同期偏低约39.1%；年初以来，百城土地周均成交约1537.4万㎡，强于2020年（约1383.8万㎡）和2022年（约1400.2万㎡），弱于2019年（约1869.1万㎡）和2021年（约1932.7万㎡）。近半月（4.7-4.20）沿海8省发电日均耗煤174.5万吨，环比上期回落2.5%，强于季节规律；相比2022年和2019年同期分别偏高8.2%、0.8%；趋势上看，近半月发电耗煤先降后升、最近1周左右明显抬升，可能跟各地极端天气频发有关。

挖掘机销售、使用市场环比均改善、但整体仍偏弱。3月挖掘机销量2.6万台，再创近年同期最低，环比增加19.2%；相比2022年和2019年同期分别下降约31.0%、42.2%；其中国内销量1.4万台，环比2月增加20.9%，相比2022年同期下降47.7%。3月挖掘机平均开工时长上升30小时/月至105小时/月，相比2022年同期偏高约4小时/月，但相比2019年同期仍偏低约31.3小时/月。

2.线下消费：新房销售有所回落、二手房延续偏强；汽车销售偏弱

近半月（4.8-4.21），30大中城市商品房日均成交42.3万㎡，处于近年同期次低，环比下降18.7%；相比2022年同期偏高约25.8%、相比2019-2021年分别偏低26.8%、11.8%、38.3%。趋势上看，近半月30大中城市商品房成交先升后降，近1周超季节性回落。18个重点城市二手房成交环比增加8.2%，相比2022年同期偏高约47.5%，绝对值接近2019年同期、仍处近年偏高水平。整体看，年初以来30大中城市日均成交40.6万㎡，相比2022年日均成交36.2万㎡有所改善、但幅度有限，显著低于2019年同期成交面积58.8万㎡；18重点城市二手房日均成交23.4万㎡，显著强于2022年的14.8万㎡、2021年的20.8万㎡，处于近年同期最高水平。

据乘联会，近半月乘用车日均销售4.2万辆，环比下降47.5%，相比2022年同期增加64.5%；整体看，年初以来乘用车日均销售4.8万辆，低于2022年和2021年同期的5.1万辆，同样低于2019年同期的5.0万辆。近半月观影人次环比回落42.2%，可能跟清明假期观影人数增加有关；相比2022年同期偏高约241.3%，绝对值接近2021年和2019年同期水平。

三、价格：上游价格分化，中下游钢铁、水泥、食品价格延续下跌。

上游资源品：南华综合指数均值环比小升，大宗价格延续分化。近半月来，南华综合指数环比小升0.3%，相比2022年同期偏低约5.6%、整体仍处近年同期偏高水平。其中，重点大宗商品中：布伦特原油价格收于81.7美元/桶，近半月均值环比涨4.4%，相比2022年同期下跌21.3%；趋势上先升后降，近期原油价格回升，可能跟OPEC+超预期减产100万桶/日有关。黄骅港Q5500动力煤平仓价环比下跌5.4%至1019元/吨，相比2022年同期下跌14.3%、绝对值仍处同期偏高水平。铁矿石价格小幅回落，近半月环比跌1.0%，相比2022年同期均值偏低约2.1%。

中游工业品：钢铁、水泥价格延续回落。近半月来，螺纹钢现货价格环比续跌3.6%，相比2022年同期偏低约19.9%，跌幅较前值进一步扩大。水泥价格指数环比续跌1.5%，相比2022年同期偏低约18.9%，绝对值仍为近年同期最低。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格延续下跌。近半月来，猪肉价格环比续跌3.1%至19.3元/千克，相比2022年同期仍偏高7.4%、但绝对值续创近年同期次低。蔬菜价格环比进一步下跌5.7%，符合季节规律，绝对值相比2022年同期下跌约9.1%、跌幅有所收窄。

四、库存：电煤延续补库，钢铁、铝等工业金属库存回落，沥青、水泥等建材库存偏高。

1.能源库存

国内煤炭延续补库，美国原油库存进一步下降。近半月来，沿海8省电厂存煤3134.5万吨，环比增加2.8%，指向电厂存煤进一步累库；绝对值看，当前沿海8省电厂存煤仍处近年同期最高水平。根据EIA，截至4.14，全美原油及石油产品库存降至16.03亿桶，接近2004年以来最低水平。

2.工业金属

钢材、电解铝库存均有所回落，绝对值处于近年同期偏低水平。近半月来，钢材库存（厂库+社库）约1793.5万吨，为近年同期次低（略高于2019年同期），环比减少3.1%，相比2022年同期偏低约11.5%；电解铝库存均值约89.8万吨，续创近年同期最低水平，环比减少12.1%，相比2022年同期偏低约12.3%。

3.建材库存

沥青库存小降、首次打破年初以来快速上行趋势；水泥库存再创近年同期新高。沥青库存（厂库+社库）环比小幅减少约0.3万吨至235.9万吨，打破年初以来沥青库存快速上行的趋势，后续持续性仍待观察；绝对值仍远高于往年同期。水泥库容比环比上升1.2个百分点至66.9%，再创近年同期最高水平，相比2022年同期偏高约1.8个百分点。

五、交通物流：行业航班、货运指数改善，出口运价延续下行。

1.人员流动

继续提示：表征市内交通的拥堵延时指数、地铁出行人数等均已回归正常季节性波动，本报告也不再对其进行跟踪。但对长距离迁徙来说，商业航班执飞数量仍未恢复到正常水平，特别是国际航班执飞仍偏低。具体看：近半月来，商业航班执飞数量均值环比回升6.3%至13558架次/日，接近2021年同期水平；相比2022年同期增加400.7%，但相比2019年偏低4.8%；换言之，当前商业航班执飞数量约恢复至正常的95%成左右。

2.货物运输

近半月整车货运流量、公共物流园吞吐量指数有所改善。近半月来，全国整车货运流量指数均值环比回升3.3%，相比2022年同期偏高约14.7%、但相比2021年同期偏低约16.9%；换言之，整车货运指数恢复至2021年同期的约85%左右。全国公共物流园吞吐量指数均值环比回升3.1%，相比2022年同期偏高约14.1%、相比2021年同期偏低约28.4%；换言之，公共物流园吞吐量指数仍为2021年同期的7成左右。

3.出口运价

BDI指数、CCFI指数延续回落。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)先降后升，均值环比回落0.5%；相比2022年同期偏低31.5%；绝对值仍处近年同期中枢水平附近。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续跌1.8%，延续2022年下半年以来的下行趋势，相比2022年同期偏低约69.9%。

六、流动性跟踪：MLF加量等价续作，货币市场利率分化。

1.货币市场流动性

流动性投放：整体看，央行持续呵护流动性。近半月央行通过OMO实现货币投放2660亿元，货币回笼830亿元，净投放1830亿元。另外，4.17央行加量等价续作MLF 1700亿元，到期量为1500亿元，净投放200亿元。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率延续分化。其中：DR007均值环比大幅回落59.0bp，主因跨季之后，利率回落；R007、Shibor（1周）均值环比分别上行4.4bp、3.7bp；趋势上看，4月初以来货币市场利率有所抬升、偏离政策利率。R007、DR007利差均值环比回落69.8bp至17.5bp，指向跨季之后，流动性分层明显好转。同业存单收益率先升后降，均值有所抬升，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率同步上行2.1bp。

往后看，继续提示：当前经济“总量无忧、结构分化”，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，后续紧盯4月底政治局会议的信号。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债发行12115.2亿元，环比上期多发5376.6亿元。其中，国债发行5476.3亿元，环比多发5076.3亿元，为近半月利率债多发的主要支撑；地方政府债发行3499.7亿元，环比多发136.5亿元，其中地方专项债发行1131.8亿元，年初以来（数据截至4月23日），地方政府专项债合计发行14939.4亿元，发行比例约39.3%（截至3月31日约35.7%），发行进度持平2022年同期；政策性金融债发行3139.2亿元，环比多发213.8亿元。

二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率均值分别环比下行2.8bp、3.9bp至2.830%、2.201%，期限利差小幅收窄1.1bp至62.8bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数延续回落，最新收于101.72，均值环比上期下行0.4%；美元兑人民币收于6.875，对应人民币币值持平。10年期美债收益率收于3.57%，均值环比上期回升6.6bp；截至4月21日，中美利差（中国-美国）均值走阔7.6bp至约-74.0bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年4月23日发布的报告《高频半月观—“4.5%”的中观成色》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680121020004        [e-mail]

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