地产再偏强，带来“强现实”？【国盛宏观|高频&疫后恢复跟踪 (六)】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

近期人员流动仍在高位，地产销售再度走强、但房企拿地仍弱，海外风险事件不确定性仍强、大宗价格多数下跌。后续经济、政策会怎么走？鉴于疫后恢复是未来几个月经济和政策的焦点，本报告依旧在常规的国内经济和流动性的基础上，新增“疫后恢复进展跟踪”这部分内容，本期为近半月（2023.3.13-2023.3.26）跟踪。

核心观点：基于“物流复通、消费复苏、生产复工”3大维度、23个指标：近半月最大亮点是地产销售再度走强，不过经济整体上仍是“弱现实”，后续修复还是大方向、幅度需“边走边看”，未来1-2个月是重要观察期。

1、总体看，近半月，经济中最大的喜在于“地产销售再度偏强；人员活动仍在高位”；最大的忧在于“海外不确定性仍强，大宗价格多数下跌”。

>喜在，30大中城市商品房销售回升、二手房销售再度走强；地铁、拥堵、迁徙指数等仍在高位，指向人员活动仍强；水泥、钢铁等需求小幅回升，对应价格、库存等数据均有验证。

>忧在，海外SVB、瑞信、德银等海外风险事件不确定性仍强，带动大宗价格多数下跌；百城房企拿地仍然偏弱，指向地产行业内生修复动能仍偏弱。

2、疫后恢复进展：地产销售走强；交通物流仍在偏高水平；基建&地产链需求先升后降。

>物流复通：人员流动延续高位，货物运输小幅分化；

>消费复苏：线下消费延续季节性走势；地产销售再度走强；

>生产复工：基建&地产链需求小升、但近期回落；消费链仍略强于季节性。

3、以下为近半月（2023.3.13-2023.3.26）国内外高频一览：

>国内经济：生产回升、地产走强、价格分化，未来一两个月仍是观察期；

>流动性：资金面整体平稳，货币市场利率先升后降。

报告摘要：

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一、疫后恢复进展：地产销售走强；交通物流仍在偏高水平；基建&地产链需求先升后降。

1. 物流复通：人员流动延续高位，货物运输小幅分化。具体看：

>市内交通：地铁出行人数延续高位；拥堵延时指数小幅回升；分城市看，多数城市地铁出行平稳、北京先降后升，主因近期甲流好转；重点城市拥堵延时指数多数回升。

>长途交通：航班执飞小升，百度迁徙指数小升、强于季节性（2019-2022年同期为降2.3%）。

>交通物流：整车货运流量指数延续回落，绝对值略高于2022年、但仅为2021年同期9成。

2. 消费复苏：线下消费延续季节性走势；地产销售再度走强。具体看：1）电影：营业电影院线家数延续小降、但绝对值仍偏高，场均观影人次小幅回升、但整体偏低；2）地产：30大中城市商品房销售延续回升，二手房销售再度走强。往后看，倾向于认为：当前地产销售走强，仍跟积压需求释放等有关，后续持续性仍待观察；叠加房企拿地仍弱，指向地产行业内生修复动能仍偏弱；3）汽车：3月前三周乘用车日均销售3.6万辆，环比2月减少约21.6%。

3. 生产复工：基建&地产链需求小升、但近期回落；消费链仍略强于季节性。具体看：

>基建链：水泥、钢铁需求小升，但近一周有所回落；挖掘机销售、使用时长小升，但仍弱。

>消费链：汽车生产小幅回落、但绝对值仍偏高；江浙织机开工率续升、但绝对值仍在低位。

二、国内经济跟踪：生产回升、地产走强、价格分化，未来一两个月仍是观察期。

1.供给：上游开工多数回升。近半月来，唐山高炉开工率环比回升1.2个百分点至57.9%，相比2022年同期偏高约3.6个百分点。焦化企业开工率均值回落0.2个百分点至68.1%，同比偏高5.7个百分点、相比2021年同期偏低约7.0个百分点。沥青开工环比回升0.3个百分点至32.7%，相比2022年偏高约6.7个百分点。PTA开工明显回升，近半月开工回升3.9个百分点至75.7%，处于近年同期中枢水平，相比2022年偏高约2.8个百分点。

2.需求：百城土地成交环比继续下行、相比往年同期仍偏弱；供暖结束，沿海8省发电耗煤明显回落。百城土地成交环比减少5.3%、降幅有所收窄，但弱于往年同期（2018-2022年同期均值为14.9%）；相比2022年同期偏低约35.8%。近半月沿海8省发电日均耗煤环比回落5.5%至188.4万吨，相比2022年和2019年同期分别偏高约6.3%、4.3%。

3.价格：由于海外风险事件发酵，大宗价格多数趋降。其中，南华综合指数环比回落3.2%。重点商品中：布油环比大跌9.7%至75.0美元/桶；黄骅港Q5500动力煤平仓价环比跌2.3%，相比2022年同期偏低约29.3%，主因俄乌冲突影响下，2022年同期基数偏高；铁矿石价格回落1.0%，此前自2022年11月以来延续上行趋势。中游工业品：钢材价格微涨，趋势上先升后降；水泥价格有所回升。近半月螺纹钢现货价格环比微涨0.1%，趋势上看，近半月螺纹钢价格先升后降，特别是近1周回落相对明显；水泥价格环比上涨1.5%，绝对值仍为近年同期最低。下游消费品：猪肉价格再度转降、蔬菜价格延续季节性回落。猪价环比再度下跌2.5%；菜价延续季节性回落，近半月环比续跌5.9%。

4.库存：电厂存煤、钢铁去库，沥青、水泥补库。具体看：沿海8省电厂存煤环比减少2.1%。钢材延续去库，近半月钢材库存（厂库+社库）减少5.7%至1925万吨，绝对值仍为近年同期最低。沥青库存环比续增14.2万吨至226万吨，续创近年同期最高。水泥库容比回升1.9个百分点，为年初以来首次补库；绝对值低于2020年同期，略高于2021年、2019年。

三、流动性跟踪：资金面整体平稳，货币市场利率先升后降。

1.货币市场流动性：由于缴税等因素影响，近半月央行通过OMO净投放3180亿元。货币市场利率小升，近半月DR007、R007、Shibor（1周）分别环比升3.5bp、2.9bp和3.6bp；趋势上看，税期结束+信贷投放节奏放缓+降准之后，货币市场利率明显回落。R007和DR007利差均值收窄约13.6bp。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率均值分别降4.0bp、4.2bp。

2.债券市场流动性：近半月利率债发行13007亿元，环比多发4029亿元；专项债发行2423亿元，年初以来累计发行11870亿元，如果按3.8万亿计算，发行比例约31.2%，发行进度持平2019年。10Y、1Y国债到期收益率均值分别下行3.0bp、3.8bp至2.876%、2.278%。

3.汇率&海外市场：截至3月24日，美元指数收于103.1，近半月均值环比下行1.3%。其中，美元兑人民币收于约6.873，环比回落0.7%；近半月10Y美债收益率收于约3.38%，均值环比回落45.1bp，中美利差均值收窄42.1bp，当前倒挂约50.4bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

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一、疫后恢复进展：地产销售走强；交通物流仍在偏高水平；基建&地产链需求先升后降。

1.物流复通：人员流动延续高位，货物运输小幅分化

整体看，交通物流已回归正常季节性走势，短期波动无需过度关注。其中：地铁出行、拥堵延时指数仍在高位；货物运输持续修复，绝对值已超过2022年同期、但相比2021年仍有差距。具体可从三方面跟踪（由于数据受春节因素影响较大，这一部分我们采用阴历方式呈现；但后文部分数据受春节因素影响较小，仍然用阳历呈现）：

第一、市内交通：地铁出行人数延续高位；拥堵延时指数小幅回升。近半月10大重点城市日均地铁出行人数约5152.3万人，仍为近年同期最高，相比2022年和2019年同期分别上升67.8%、2.6%；趋势上看，2月底以来，地铁出行人数延续高位震荡。百城拥堵延时指数收于1.64，绝对值仍为近年同期最高，相比2022年和2019年同期分别上升约9.3%、1.4%；趋势上看，近期拥堵延时指数有所抬升。整体看，2月底以来春节等因素对市内交通的影响就以基本消退，当前二者绝对值均仍在近年同期最高水平，指向整体人员流动仍然偏强。

分城市看，多数城市地铁出行人数相对平稳、但北京波动偏大；多数城市拥堵延时指数有所回升。具体看：上海、广州、深圳、成都、重庆等重点城市地铁出行人数仍在高位，且走势相对平稳，北京地铁出行人数先降后升，可能跟近期甲流有所好转有关；重点城市拥堵延时指数多数小幅回升，和总体拥堵延时指数走势一致，其中北京升幅相对明显。

第二、长途交通：商业航班执飞小幅回升，百度迁徙指数小升、明显强于季节性。近半月日均商业航班执飞数量约12190架次/日，环比增加约1.5%，前值为减少2.5%，基本符合季节性；相比2022年同期增加280.1%，主因2022年同期基数偏低；相比2021年和2019年同期分别下降8.2%、12.7%；换言之，当前商业航班执飞量仍为正常水平的90%左右。百度迁徙指数均值环比回升2.7%，强于季节性（2019-2022年同期环比均值为降2.3%），绝对值相比2022年同期上升约166.0%。

第三、货物运输：近半月整车货运延续季节性回落，公共物流园吞吐量指数稳中略升；其中，整车货运流量指数约为2021年同期的9成左右，公共物流园指数约为7-8成。近半月整车货运流量指数环比回落5.2%，相比2022年、2021年同期分别升0.5%、降10.7%；换言之，当前整车货运已经恢复至2022年同期水平、但仍仅为2021年的9成左右。全国公共物流园吞吐量指数环比上行约0.5%，相比2022年、2021年同期分别降3.9%、25.7%；换言之，当前公共物流园吞吐量指数已经接近2022年同期水平、但仍仅为2021年同期的7-8成。

2.消费复苏：线下消费延续季节性走势；新房销售回升，二手房销售再度走强

营业电影院线家数延续小降、但绝对值仍偏高，场均观影人次小幅回升、但整体偏低。近半月全国营业电影院线约11329家，绝对值仍为近年同期偏高水平，环比减少约0.4%，相比2022年同期和2019年同期分别偏高约63.8%、10.0%。近半月场均观影人次约3.8人/场，环比上升1.6%，绝对值仅略高于2020年同期、整体处于偏低水平，相比2022年同期偏低约7.1%。

除了上述分项，其他相关分项包括：近半月（3.12-3.24，阴历二月二十一-三月初三），30大中城市商品房周均成交50.7万㎡，环比增加2.5%；相比2022年同期和2019年同期分别偏高27.0%、偏低13.0%。18个重点城市二手房成交环比增加3.0%，相比2022年同期和2019年同期分别增加100.9%、43.9%.整体看，结合新房、二手房销售情况看，近半月地产销售仍偏强。往后看，延续此前判断，春节之后地产销售回升，可能跟积压需求释放等因素有关，后续持续性仍待观察。汽车销售由于统计原因，阳历月底会有明显冲高，因此用阳历呈现更能体现其中的走势和规律。据乘联会，3月前三周乘用车日均销售3.6万辆，环比2月减少约21.6%。

3.生产复工：基建&地产链需求小升、但近期回落；消费链仍略强于季节性

按照逻辑和微观调研，前期春节期间，部分工程项目、以及部分行业停工停产，防疫政策优化+节后，项目重新开工、生产同样也将逐步恢复，本文主要从基建、消费两大链条进行跟踪。当前看，生产端基建&地产链有所恢复，但消费链存在分化。

第一、基建&地产链：整体看，水泥、钢铁需求小升，但最近一周均有所回落。其中：近半月来，水泥熟料产能利用率环比回升1.6个百分点至55.9%，前值为回升11.6个百分点；趋势上看，最近一周水泥熟料产能利用率有所回落，降幅约2.7个百分点；绝对值看，当前水泥产能利用率接近2020年同期水平，高于2022年同期10.4个百分点、但低于2019年、2021年同期。钢材表需环比增加9.7万吨至1019.0万吨，前值为增加86.5万吨；趋势上看，最近一周钢材表需也有所回落，降幅约37.7万吨；绝对值看，当前钢材表需仅略强于2022年同期，弱于2019年、2020年、2021年同期。

挖掘机销售、使用时长均季节性回升，但整体仍弱。2月挖掘机销量2.1万台，由于春节因素影响，环比增加105.4%；相比2022年同期仍下降约12.4%；其中国内销量1.1万台，环比1月上升234.4%%，相比2022年同期下降32.6%。由于春节错月影响，2月挖掘机平均开工时长升至76.4小时/月，环比增加33.9小时/月，相比2022年同期偏低约29.0小时/月。

第二、消费链：汽车生产小幅回落、但绝对值仍偏高；江浙织机开工率进一步回升、但绝对值仍在低位。其中：近半月来，汽车半钢胎开工率环比小降0.5个百分点至73.3%，相比2022年同期偏低约1.3个百分点。江浙地区涤纶长丝开工率环比回升4.8个百分点至80.0%，绝对值持平2018年同期、但整体仍偏低，相比2022年、2019年同期分别偏低8.6、20.2个百分点。

二、国内经济跟踪：生产回升、地产走强、价格分化，未来一两个月仍是观察期。

本文第二部分，主要基于以往的高频数据跟踪，依旧按照供给、需求、价格、库存、航运的框架，重点分析前文未重点跟踪的重点高频指标。具体如下：

1.供给：上游开工多数回升

数据上看，上游开工受节假日影响较小，仍以阳历进行分析。整体来说，上游开工有所分化。近半月来，唐山高炉开工率环比回升1.2个百分点至57.9%，前值为回落2.8个百分点；相比2022年同期偏高约3.6个百分点。焦化企业开工率环比回落0.2个百分点至68.1%，前值为升0.5个百分点；绝对值相比2022年同期偏高约5.7个百分点、但相比2021年仍偏低约7.0个百分点，差距有所收窄。沥青开工率环比回升0.3个百分点至32.7%，前值为回升1.8个百分点；绝对值相比2022年同期偏高约6.7个百分点。PTA开工率环比回升3.9个百分点至75.7%，相比2022年同期偏高约2.8个百分点。

2.需求：地产销售再度走强，房企拿地继续回落，发电耗煤明显下行

百城土地成交环比继续下行、相比往年同期仍偏弱；供暖结束，沿海8省发电耗煤明显回落。地产销售情况前文已有详细分析，此处不在赘述；百城土地成交环比继续下行、同比仍然偏弱，近半月（数据截至3.19）周均成交1065.7万㎡，环比减少5.3%，弱于往年同期（2018-2022年同期均值为14.9%）；相比2022年同期偏低约35.8%、相比2021年同期偏低约35.1%。近半月（3.10-3.23）沿海8省发电日均耗煤188.4万吨，环比上期回落约5.5%，主因北方供暖结束；相比2022年和2019年同期分别偏高6.3%、4.3%。继续提示：由于电厂长协供煤热值下降，发电耗煤数据可能存在失真。

3.价格：上游大宗价格多数下跌；中游回升；下游价格仍趋季节性回落

上游资源品：由于海外风险事件发酵，大宗价格多数趋降。近半月来，南华综合指数环比回落3.2%，相比2022年同期偏低约2.4%，前值为偏高0.8%；趋势上看，近半月大宗价格单边下行，可能跟海外风险事件发酵有关。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于75.0美元/桶，环比大跌9.7%，相比2022年同期偏低约31.3%，主因跟海外风险事件发酵、衰退预期升温；黄骅港Q5500动力煤平仓价收于1105元/吨，环比下跌2.3%，相比2022年同期偏低约29.3%，主因2022年同期由于俄乌冲突影响、基数偏高。铁矿石价格环比回落1.0%，此前自2022年11月以来均延续上行趋势，前值为环比上涨3.4%，绝对值相比2022年同期偏高约26.9%。

中游工业品：钢材价格微涨，趋势上先升后降；水泥价格有所回升。近半月来，螺纹钢价格环比微涨0.1%，趋势上看，近半月螺纹钢价格先升后降，特别是近1周回落相对明显。水泥价格指数环比上涨1.5%，前值为上涨1.7%；绝对值仍为近年同期最低水平，相比2022年同期偏低约18.0%。

下游消费品：猪肉价格再度转降、蔬菜价格延续季节性回落。猪肉价格再度回落，近半月环比下跌2.5%，前值为涨1.4%；绝对值相比2022年同期仍偏高约12.9%。蔬菜价格延续季节性回落，近半月环比跌5.9%，前值为跌3.5%；相比2022年同期偏低约8.1%。

4.库存：电厂存煤、钢铁去库，沥青、水泥补库

重点原材料库存延续分化。近半月沿海8省电厂存煤2964.9万吨，环比减少2.1%；趋势上看，近期沿海8省电厂存煤有所回升，主因供暖结束、用煤需求减少；绝对值看，当前电厂存煤仍低于2020年同期，但高于2021年、2022年和2019年同期。截至3月24日，钢材库存（厂库+社库）1925.1万吨，仍为近年同期最低水平；环比减少约5.7%，延续去库趋势。沥青库存（厂库+社库）延续大幅抬升，近半月环比增加14.2万吨至226.2万吨，累库速度仍快、且库存绝对值续创近年同期最高水平，可能跟石油沥青装置开工率抬升、但需求仍偏弱有关。水泥库容比环比回升1.9个百分点至63.3%，为年初以来首次转为补库；绝对值看，低于2020年同期，略高于2021年、2019年。

三、流动性跟踪：资金面整体平稳，货币市场利率先升后降。

1.货币市场流动性

流动性投放：由于缴税等因素影响，近半月央行通过OMO净投放流动性3180亿元。具体看，近半月央行通过OMO投放流动性8130亿元，到期回笼4950亿元。其中：3.11-3.17当周，由于缴税等因素影响，净投放约4310亿元。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率小幅抬升；趋势上先升后降。其中：DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比回升3.5bp、2.9bp、3.6bp。趋势上看，3月初以来货币市场利率持续回升，DR007最高升至2.437%；但是，近期税期结束+信贷投放节奏放缓+降准之后，货币市场利率明显回落，3.21-3.24 DR007降幅达到43.8bp。R007、DR007利差均值收窄13.6bp，指向近半月资金面整体偏松；近期由于缴税因素影响，R007、DR007利差略有走阔。同业存单到期收益率小幅回落，其中3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率近半月分别回落4.0bp、4.2bp。

整体看，当前资金面整体平稳，月末、月中等特殊时点资金面有所波动，央行仍然通过OMO精确滴灌。对货币政策而言，继续提示：当前经济并非“强现实”，政策仍将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端：宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，短期内再降准降息的可能性下降（但降LPR仍可能）。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债发行明显放量。整体看，近半月利率债发行13007.0亿元，环比上期多发4029.1亿元，主因国债、地方债发行放量。具体看：近半月国债发行5440亿元，环比多发2520亿元；地方政府债发行4475.9亿元，环比多发1814.7亿元；其中，地方专项债发行2422.9亿元，年初以来合计发行11869.5亿元，按照3.8万亿的发行目标，发行比例约为31.2%。政策性金融债发行3091.1亿元，环比少发3346.9亿元。

二级市场：近半月来，国债到期收益率有所下行。其中：10Y、1Y国债到期收益率均值分别环比下行3.0bp、3.8bp，期限利差扩大约0.8bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数明显回落。截至3月24日，美元指数收于103.1，均值环比下行1.3%。其中，美元兑人民币收于6.837，环比回落0.7%，降幅小于美元贬值幅度。10年期美债收益率收于3.38%，均值环比上期回落45.1bp。中美利差（中国-美国）均值收窄42.1bp；截至3月24日，中美利差倒挂幅度约50.4bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年3月26日发布的报告《高频半月观&疫后恢复跟踪（六）—地产再偏强，带来“强现实”？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680121020004        [e-mail]

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