地产仍下行，放松在路上【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

近半月，新房销售再创新低、二手房回暖，挖掘机、钢铁等销售持续走弱，指向需求不足仍是核心约束，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。本期为近半月（2023.7.3-2023.7.14）高频跟踪。

核心观点：基于“6大维度”高频数据，近半月“有喜有忧”，尤其是地产链仍在下行。往后看，继续提示：当前经济下行压力仍大，“一批政策”在路上，但难有强刺激，应是托底为主、结构性为主，短期紧盯核心一二线可能的松地产、也可能调整存量房贷利率。

1、总体看，基于“6大维度”高频数据，当前经济“有喜有忧”：

>喜在于，商业航班、货运物流、观影人次等均明显回升，其中商业航班数量创近年同期新高；生产端，下游汽车、纺织等行业开工均有所回升，尤其是汽车半钢胎开工率续创新高；二手房销售也有所反弹；水泥、沥青等加速去库。

>忧在于，新房销售、房企拿地仍然偏弱，其中：30大中城市商品房销售再创新低，房企拿地先升后降、绝对值也创新低；挖掘机销售，尤其是国内销售进一步走弱；钢材表需等延续偏弱。

2、具体看：

>供给：上中下游开工延续分化，高炉、焦化、沥青、PTA等中上游开工仍偏低；

>需求：新房销售、钢材、挖掘机等需求创新低；房企拿地延续偏弱；需求不足仍是约束；

>价格：原油、煤炭、铁矿等上游大宗价格多数回升，中下游价格续跌；

>库存：工业金属库存企稳小升，沥青、水泥等建材库存回落；电煤库存持续高位运行

>交通物流：商业航班、货运物流延续回升，出口运价续降

>流动性跟踪：跨季之后，流动性整体平稳；专项债发行仍慢，美元指数走弱。

报告摘要：

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一、供给：上中下游开工延续分化，高炉、焦化、沥青、PTA等中上游开工仍偏低。

>中上游看，近半月来，唐山高炉开工率再度回落，本期环比下降2.0个百分点，绝对值接近2019年同期、相比2022年同期偏高约2.4个百分点。焦化企业开工率环比下降0.7个百分点至68.5%，绝对值续创近年同期最低，相比2022年同期偏低2.3个百分点。沥青开工率环比回升0.8个百分点至35.0%，仍为近年同期次低，相比2022年同期偏高约5.6个百分点。PTA开工率环比下降4.6个百分点至76.5%，续创近年同期最低。

>下游看，汽车半钢胎开工环比升1.3个百分点至71.2%，续创近年同期新高、相比2022年同期偏高7.0个百分点；江浙涤纶长丝开工环比微升0.3个百分点至86.1%，仍为同期次低。

二、需求：新房销售、钢材、挖掘机等需求创新低；房企拿地延续偏弱；需求不足仍是约束。

>生产复工：水泥粉磨开工率环比回升1.7个百分点至54.7%，仍为近年同期次低、但差距小幅收窄。钢材表需环比回落2.1%至915.5万吨，续创近年同期新低，相比2022年同期偏低约5.4%。百城土地成交中枢有所回升、但仍偏弱，环比上期增加33.2%，相比2022年同期偏低约29.8%。沿海8省发电耗煤环比13.3%，主因各地极端高温天气、居民用电增加；相比2022年和2019年同期分别偏高14.5%、40.1%。挖掘机销售延续走弱，续创同期新低。

>线下消费：新房成交再创新低，二手房成交小幅改善。其中：30城商品房日均成交降至29.2万㎡，续创同期新低；环比降38.2%，相比2022年同期偏低约26.7%；18城二手房成交环比增加8.4%，强于季节性，同比偏高2.1%。6月及7月首周汽车日均销售5.9万辆，环比降10.9%；年初以来乘用车日均销售5.5万辆，续创近年同期最高。观影人次环比增23.8%。

三、价格：原油、煤炭、铁矿等上游大宗价格多数回升，中下游价格续跌。

>上游资源品：南华综合指数环比续升，重点大宗商品价格多数回升。其中，南华综合指数环比回升2.5%，同比偏高约7.2%。重点商品中：布油收于79.9美元/桶，环比上涨4.6%，同比偏低约23.7%，降幅有所收窄；黄骅港Q5500动力煤价环比反弹3.4%，同比偏低约32.0%，降幅有所收窄；铁矿石价格环比上涨0.1%，同比偏高约2.7%。

>中游工业品：钢铁、水泥价格续跌，绝对值续创近年同期新低。螺纹钢现货价格延续小降，价格中枢环比降0.6%，阶段性创同期最低；水泥价格环比续跌3.4%，同比跌19.9%。

>下游消费品：猪肉、蔬菜价格回落。猪价环比续跌0.8%，续创同期新低，同比偏低约33.0%，对通胀拖累可能加剧；蔬菜价格环比跌2.2%，同比偏高约12.4%，绝对值仍为同期最高。

四、库存：工业金属库存企稳小升，沥青、水泥等建材库存回落；电煤库存持续高位运行。

>能源：沿海8省电厂存煤环比小升0.9%，主因煤矿加大保供；全美原油库存震荡小升。

>工业金属：钢材、铝库存分别环比增2.3%、1.9%，绝对值仍创近年同期最低。

>建材：沥青库存环比大降17.3万吨，去库速度有所加快；水泥库容比回落0.7个百分点。

五、交通物流：商业航班、货运物流延续回升，出口运价续降。

>人员流动：商业航班数量续升，绝对值已升至同期最高水平，约为2019年同期的102%。

>货物运输：整车货运流量明显回升，绝对值高于2022年、2020年同期，但低于2021年。

>出口运价：BDI指数环比再度回落、绝对值续创新低，CCFI指数延续回落。近半月，BDI环比降7.9%，同比偏低约49.5%，绝对值仍为同期新低；CCFI环比降3.6%，同比降73.1%。

六、流动性跟踪：跨季之后，流动性整体平稳；专项债发行仍慢，美元指数走弱。

>货币市场流动性：近半月央行通过OMO净回笼货币11380亿元。货币市场利率先降后升、中枢明显回落，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值环比降51.3bp、22.4bp、17.0bp。R007和DR007利差先升后降、截止7.15已回落至17.7bp左右，指向流动性分层好转。

>债券市场流动性：近半月利率债发行10609亿元，环比多发2030.8亿元；地方专项债发行94.1亿元，近半月明显降速，年初以来合计发行2.3万亿，累计发行比例约60.8%。10Y、1Y国债到期收益率均值分别下行2.4bp、7.8bp至2.648%、1.835%，期限利差走阔约5.5bp。

>汇率&海外市场：截至7月14日，美元指数收于99.96，近半月均值环比跌0.8%。主因日本央行称可能取消收益率曲线控制（YCC），导致美元兑日元明显贬值。其中，美元兑人民币收于约7.13，降幅小于美元指数；截止7月14日，10Y美债收益率收于3.83%，均值环比升16.8bp，中美利差均值走阔约19.2bp，当前倒挂约118.2bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

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一、供给：上中下游开工延续分化，中上游开工仍偏低

中上游行业开工多数延续回落、绝对值续创新低。近半月来，唐山高炉开工再度回落，环比上期下降2.0个百分点至56.4%，绝对值接近2019年同期水平，相比2022年同期偏高约2.4个百分点。焦化企业开工率环比下降0.7个百分点至68.5%，仍为近年同期最低，相比2022年同期偏低约2.3个百分点、前值为偏低6.2个百分点，差距有所收敛。沥青开工率环比回升0.8个百分点至35.0%、仍为近年同期次低，相比2022年同期偏高约5.6个百分点。PTA开工率环比下降4.6个百分点至76.5%、续创近年同期最低，相比2022年同期偏低约0.8个百分点，可能跟季节因素有关。

下游开工延续回升。近半月来，汽车半钢胎开工率回升1.3个百分点至71.2%，续创近年同期新高，相比2022年同期偏高约7.0个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比微升0.3个百分点至86.1%，仍为近年同期次低，相比2022年同期偏高约19.4个百分点。

二、需求：新房销售、钢材、挖掘机等需求创新低；房企拿地延续偏弱；需求不足仍是约束

1.生产复工：发电耗煤大幅攀升；拿地延续偏弱，钢材、挖掘机等需求创新低

水泥粉磨开工率延续回升，钢材表需进一步回落、绝对值续创新低。近半月来，水泥粉磨开工率环比回升约1.7个百分点至54.7%，仍为近年同期次低、但差距明显收窄，相比2022年同期偏高约2.1个百分点；趋势上先升后降，近1周有所回落。钢材表需环比回落2.1%至915.5万吨，续创近年同期新低，相比2022年同期偏低约5.4%。

百城土地成交中枢有所抬升、但仍偏弱；沿海8省发电耗煤进一步回升。近半月（截至7.9）百城土地周均成交1907.2万㎡，环比上期增加33.2%，相比2022年同期偏低约29.8%，相比2019年、2021年同期分别偏低6.0%、21.6%；趋势上，月末月初百城土地成交明显回升，可能跟统计因素有关，近1周大幅回落，续创近年同期最低。近半月（7.2-7.13）沿海8省发电日均耗煤约228.7万吨，环比上期增加13.3%，主因全国各地极端高温天气频发，居民用电增加；相比2022年和2019年分别偏高14.5%、40.1%。

挖掘机销售延续走弱，尤其是国内销售偏低；使用时长季节性回落、绝对值仍创同期最低。6月挖掘机销量约1.6万台，略高于2019年同期、创近年同期次低，环比下降6.2%，相比2022年同期偏低约24.1%；其中，国内销售6098台，环比5月下降7.5%，相比2022年同期下降44.6%。6月挖掘机平均开工时长下降9.3小时/月至90.8小时/月，可能跟季节因素有关；绝对值续创近年同期最低，相比2022年同期偏低约2.9小时/月，相比2019年同期偏低约33.2小时/月。

2.线下消费：新房成交再创新低，二手房销售边际改善；汽车销售延续偏强

新房成交再创新低，二手房成交小幅改善。近半月来（7.2-7.14），30大中城市商品房日均成交降至29.2万㎡，续创近年同期新低，环比上期下降38.2%，仍然显著弱于季节规律（2017-2022年同期环比均值约-17.7%），相比2022年同期偏低约26.7%，相比2019-2021年分别下降52.3%、54.7%、57.0%。18个重点城市二手房成交约21.1万㎡，环比增加8.4%，强于季节规律（2017-2022年同期环比均值约2.1%），相比2022年同期偏高约2.1%；趋势上先降后升，近期绝对值已经再度落至2022年同期下方。

据乘联会6月及7月首周乘用车日均销售5.9万辆，环比5月减少10.9%；整体看，年初以来乘用车日均销售5.5万辆，仍为近年同期最高。由于暑期影响，观影人次持续偏高，近半月环比回升23.8%至665万人次，相比2022年同期增加约158.3%；趋势上先升后降，近1周有所回落。

三、价格：上游大宗价格多数回升，中下游价格续跌

上游资源品：南华综合指数环比续升，重点大宗商品价格多数回升。近半月来，南华综合指数均值环比回升2.5%，相比2022年同期偏高7.2%，绝对值创近年同期最高；趋势上，南华综合指数延续回升，近1周上行有所加快。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于79.9美元/桶，环比上涨4.6%，相比2022年同期仍偏低约23.7%；黄骅港Q5500动力煤平仓价收于851元/吨，近半月环比反弹3.4%，相比2022年同期偏低约32.0%，降幅有所收窄；铁矿石价格环比上涨0.1%，相比2022年同期均值偏高约2.7%。

中游工业品：钢铁、水泥价格续跌，绝对值续创近年同期新低。近半月来，螺纹钢现货价格延续小幅回落，环比跌0.6%，相比2022年同期仍偏低约9.0%，降幅有所收窄；绝对值接近2020年同期、仍为近年同期次低，并阶段性创同期新低。水泥价格指数环比续跌3.4%，相比2022年同期偏低约19.9%，跌幅进一步加深；绝对值续创近年新低。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格有所回落。近半月来，猪肉价格均值环比续跌0.8%，续创近年同期新低，相比2022年同期偏低约33.0%，预计对通胀的拖累可能有所强化。蔬菜价格环比下跌2.2%，绝对值仍为近年同期最高，相比2022年同期偏高约12.4%。

四、库存：工业金属库存企稳小升，沥青、水泥等建材库存回落；电煤库存持续高位运行

1.能源库存

电厂存煤持续高位运行，美国原油库存震荡回升。近半月来，沿海8省电厂存煤3717.1万吨，延续高位运行，环比小升0.9%，主因近期高温天气导致电厂耗煤增加，煤矿企业加大保供。截止7月7日，全美原油及石油产品库存小幅回升至16.24亿桶，相比前值回升约0.12亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存环比小升、绝对值仍创同期最低。近半月来，钢材库存（厂库+社库）环比增加2.3%至1415.3万吨，相比2022年同期偏低约18.6%，降幅明显收窄，主因2022年同期库存快速下降；绝对值仍为近年同期最低。电解铝库存均值约45.3万吨，仍为近年同期最低，环比增加1.9%；相比2022年同期偏低约34.5%，降幅有所收窄。

3.建材库存

沥青库存环比大降、去库速度加快；水泥库存转降。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比大降17.3万吨至248.0万吨，去库速度有所加快；绝对值仍为近年同期最高，相比2022年同期偏高约56.4万吨。水泥库容比环比回落0.7个百分点至75.6%，绝对值仍为近年同期最高，相比2022年同期偏高约1.7个百分点。

五、交通物流：商业航班、货运物流延续回升，出口运价续降

人员流动：鉴于表征市内交通的拥堵延时指数、地铁出行人数等均已回归正常季节性波动，本报告也不再对其进行跟踪。对长距离迁徙而言，航班执飞也已回升至近年同期最高水平。具体看：近半月来，商业航班执飞数量均值环比增加5.8%至15288架次/日，绝对值已达近年同期最高，约为2019年同期的102%，指向当前以航班为代表的人员远距离迁徙也已完全恢复至正常水平。

货物运输：整车货运流量指数明显回升。近半月来，全国整车货运流量指数均值环比回升9.8%，相比2022年同期偏高约10.2%，绝对值高于2022年、2020年同期，仍低于2021年同期水平。另外，公共物流园吞吐量指数已停止更新。

出口运价：BDI指数环比再度回落、绝对值续创新低，CCFI指数延续回落。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)均值环比回落7.9%，相比2022年同期偏低约49.5%，降幅延续收窄；绝对值仍为近年同期最低。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比下降3.6%，相比2022年同期偏低约73.1%，降幅进一步扩大。

六、流动性跟踪：跨季之后，流动性整体平稳；专项债发行仍慢，美元指数走弱

1.货币市场流动性

流动性投放：跨季之后，近半月流动性到期回笼较多。其中：央行通过OMO投放流动性440亿元，到期回笼11820亿元，净回笼11380亿元；7.1-7.7单周回笼达11560亿元。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率先降后升。其中：DR007 、R007、Shibor（1周）均值分别环比下降51.3bp、22.4bp、17.0bp；绝对值看，截至7.14，DR007已经降至1.962%，接近7天逆回购利率，R007、Shibor（1周）降至7天逆回购利率下方。R007、DR007利差均值环比回升28.9bp，尤其是季末月初明显抬升，表明季末流动性分层现象有所强化；趋势上，R007、DR007利差先升后降，截至7.15回落至17.7bp左右。同业存单收益率先降后升、中枢有所回落，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率同步回落12.8bp。

整体看，当前流动性仍属充裕，继续提示：当前经济仍是弱现实、实际下行压力仍大。往后看，继续提示：“一批政策”在路上，但难有强刺激，应是托底为主、结构性为主，降准、降息仍然可期。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行10609.0亿元，环比上期多发2030.8亿元。其中：国债发行6574.8亿元，环比多发4875.8亿元；地方政府债发行1904.2亿元，环比少发3045.0亿元，是本期利率债发行的主要拖累；其中，地方专项债发行94.1亿元，近半月发行明显降速，年初以来（数据截至7月16日），地方政府专项债合计发行23102.6亿元，发行比例约60.8%，发行速度接近2020年同期、但显著慢于2022年和2019年；政策性金融债发行2130亿元，环比多发250亿元。

二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率均值分别环比下行2.4bp、7.8bp至2.648%、1.835%，期限利差进一步走阔5.5bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数明显回落，环比下跌0.8%，最新收于99.96，主因近期日本央行官员称可能取消收益率曲线控制（YCC），导致美元兑日元明显贬值，从而带动美元指数走弱。美元兑人民币收于7.13，相比前值有所回落、但降幅小于美元指数，表明国内经济弱复苏、货币政策宽松仍对汇率存在制约。10年期美债收益率收于3.83%，均值环比上期回升16.8bp；截至7月14日，中美利差（中国-美国）均值走阔19.2bp至118.2bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年7月16日发布的报告《高频半月观—地产仍下行，放松在路上》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680121020004        [e-mail]

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