库存周期的新变化—兼评6月企业盈利【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：1-6月规上工业企业盈利同比-16.8%，前值-18.8%；其中，6月单月同比-8.3%。

核心结论：1-6月工业企业盈利延续负增、但降幅收窄，价格仍是主要拖累；往后看，年内企业盈利大概率负增、但降幅可能逐步收窄，价格拖累弱化、营收利润率改善、低基数等是支撑。结构上，重点关注：库存周期存在新的变化，预计本轮补库周期可能推后至Q3或者Q4（此前市场预期库存Q2见底、Q3回升）；分行业看，上游原材料、下游消费相关行业仍在主动去库，中游设备相关行业已去库后期，部分行业已经开始被动去库或主动补库。此外，还需关注：电子通信等部分行业盈利改善；私企经营压力仍大等。

1、整体看，1-6月规上工业企业盈利同比-16.8%，指向企业盈利仍然欠佳、经济仍是弱现实，跟物价、消费、出口等数据信号一致。边际上看，盈利降幅连续4个月收窄，其中：Q2同比-12.7%，相比Q1降幅收窄8.7个百分点；6月单月同比-8.3%，相比前值收窄4.3个百分点。

2、往后看，延续此前判断：企业盈利年内应会延续回落、但降幅可能收窄；节奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游设备相关行业可能好于其他。

3、结构看，关注5大信号：

>上下游：上游采掘+原材料、下游消费盈利占比续降，中游设备制造、公用事业盈利占比延续回升；

>分行业：细分行业盈利多数偏弱，需求不足仍是核心约束，重点关注电子通信、黑色冶炼、电气机械等行业盈利边际改善较多；

>库存端：当前仍在主动去库，有3点关注（去库可能持续到Q3左右；行业库存分位；不同行业库存所处阶段）；

>分所有制：国企盈利降幅再度扩大，私企盈利降幅显著收窄；

>杠杆率：截至6月底，工业企业杠杆连续6个月回升，续创2014年底以来新高；私企杠杆仍高、回款周期仍长，指向私企可能仍然面临较强的经营压力。

报告正文：

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1、整体看，1-6月规上工业企业盈利同比-16.8%，指向企业盈利仍然欠佳、经济仍是弱现实，跟物价、消费、出口等数据信号一致。边际上看，盈利降幅连续4个月收窄，其中：Q2同比-12.7%，相比Q1降幅收窄8.7个百分点；6月单月同比-8.3%，相比前值收窄4.3个百分点。具体看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架：

>营收方面，1-6月规上工业企业营收累计同比-0.4%，较前值回落0.5个百分点。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：1-6月工业增加值同比增3.8%，相比前值回升0.2个百分点；PPI累计同比-3.1%，降幅较前值再度扩大0.5个百分点，表明价格仍是企业营收的主要拖累。往后看，按照我们测算，PPI可能在年中左右见底，后续降幅有望逐步收窄，预计下半年价格因素对工业企业营收的拖累也将有所缓和。

>利润率方面，由于季节性影响（一般2-6月利润率逐月上升，7-12月持平），1-6月营收利润率回升0.22个百分点至5.41%；同比仍降1.07个百分点，降幅继续收窄，对盈利的拖累收窄至12.6个百分点。边际上看，6月单月营收利润率6.44%，相比5月提高0.27个百分点，是6月单月盈利降幅收窄的主要支撑。

2、往后看，延续此前判断：企业盈利年内应会延续回落、但降幅可能收窄；节奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游设备相关行业可能好于其他。整体看，需求不足仍是核心约束，叠加PPI全年难以转正、库存等因素，预计企业盈利年内难有明显改善；但是，考虑营收利润率延续季节性反弹、基数回落等因素，后续盈利同比降幅应会延续收窄。节奏上看，鉴于PPI可能在年中左右触底回升、下半年基数偏低等因素，2023下半年盈利应会好于上半年；中游设备相关行业受益于上游价格回落、补库等因素，弹性可能好于其他行业。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

>上下游看：上游采掘+原材料、下游消费盈利占比续降，中游设备制造、公用事业盈利占比延续回升。1-6月上游（采掘+原材料）盈利占比再度大降2.4个百分点至42.6%，其中：采掘行业盈利占比回落2.1个百分点至20.1%，相比正常水平仍然偏高约10个百分点（2019年均值约9.4%）；随着大宗价格回落，后续上游采掘相关行业盈利占比回落仍是大趋势。原材料相关行业盈利占比下降0.3个百分点至22.5%。中游设备制造盈利占比续升2.6个百分点至32.8%，继续验证我们“中游设备相关行业弹性可能更大”的判断。下游消费品制造相关行业盈利续降0.4个百分点至15.3%，连续4个月下降，相比正常水平偏低约5.0个百分点（2019年均值约20.3%）。公用事业盈利占比续升0.2个百分点至9.4%，连续5个月回升，主因煤价偏弱+巅峰电价影响。

>分行业看：细分行业盈利多数偏弱，需求不足仍是核心约束，重点关注电子通信、黑色冶炼、电气机械等行业盈利边际改善较多。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，6月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为13个，5月为12个，指向整体行业需求仍然偏弱。2）如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，销售数量下降较多的行业仍然集中在下游可选消费、上游采矿，主要包括：皮革制鞋（-35.6%）、文体用品（-31.7%）、纺服（-22.5%）、非金属采矿（-26.5%）、黑色采矿（-13.9%）等；销售数量同比增加的行业偏少，主要集中在中游设备制造，包括：设备修理（+46.4%）、燃料加工（+12.0%）、仪表仪器（+11.0%）、交运设备（+6.3%）等。3）盈利角度看，6月39个细分行业中有13个实现盈利正增长，多数仍然集中在中游设备制造和公用事业相关行业；上游采掘、原材料相关行业盈利回落较多。其中：涨幅靠前的行业包括设备修理（+88.1%）、电子通信（+72.5%）、黑色冶炼（+64.7%）、电力热力（+50.9%）、橡胶塑料（+30.0%）、电气机械（+19.2%）、交运设备（+18.5%）等；盈利跌幅靠前的行业包括煤炭采选（-46.6%）、茶酒饮料（-56.8%）、燃料加工（-88.8%）、化工（-56.1%）、化纤（-46.3%）等。

>库存端看：当前仍在主动去库，有3点关注（去库可能持续到Q3左右；行业库存分位；不同行业库存所处阶段）。1-6月规上工业企业产成品库存同比增速回落1.0个百分点至2.2%，剔除价格的实际库存同比增速回落约0.9个百分点，叠加营收偏弱，指向当前仍在主动去库阶段。往后看，提示3点关注：1）考虑经济复苏节奏、需求偏弱，以及PPI、M1等领先指标，本轮库存见底可能要推迟至Q3左右（此前市场预期Q2开始补库）；而且，鉴于需求不足、实际库存偏高等因素影响，本轮补库可能偏弱；2）分行业看，当前必选消费、电力热力、以及部分中游设备制造相关行业库存偏高，可选消费、上游采矿等库存所处分位偏低；3）按照库存所处阶段看，上游原材料、下游消费相关行业仍在主动去库阶段，中游设备相关行业已处去库后期，部分行业已经开始被动去库或主动补库（详见图表7）。

>所有制看：国企盈利降幅再度扩大，私企盈利降幅显著收窄。1-6月国企、私企盈利分别同比-21.0%、-13.5%，前值分别为17.7%、21.3%，二者差距明显收窄。

>杠杆率看：截至6月底，工业企业杠杆连续6个月回升，续创2014年底以来新高；私企杠杆仍高、回款周期仍长，指向私企可能仍然面临较强的经营压力。截至6月底，工业企业资产负债率上升0.2个百分点至57.6%，续创2014年底以来最高水平。其中：国企资产负债率回升0.2个百分点至57.6%；私企资产负债率持平60.3%，国企、私企杠杆之差回落0.2个百分点至2.7个百分点。1-6月私企应收账款回收期回落0.3个百分点至63.5天，相比国企回款周期和2022年同期分别偏长12.8天、12.2天，指向私企回款难度仍大。

风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年7月27日发布的报告《库存周期的新变化—兼评6月企业盈利》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680121020004        [e-mail]

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