中美库存周期：共振补库何时开启？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇、杨涛、刘安林

库存本质是供需变动的结果，库存周期波动是分析宏观经济的重要线索。我们年初已经发布系列报告《美国库存周期：现状、趋势、影响》、《中国库存周期：现状、趋势、影响》、《六问行业库存：现状、趋势、影响》进行了详细分析。截至8月初，中美库存均仍在去化，库存水平均已在低位，市场关心后续何时能够开启补库周期、中美是否会迎来共振补库？本篇报告从美国、中国、行业三大维度，对上述问题进行分析。

核心结论：整体看，美国目前仍处在主动去库阶段，全面补库要到明年；中国目前也处在主动去库阶段，去库可能持续至三季度，此后可能低位震荡一段时间；明年中美存在共振补库的可能。行业看，中美部分商品（如电脑、化工品等）库存已处于低位，有望提前开启补库。

1、美国库存：仍在主动去库阶段，全面补库要到明年，个别商品有望提前开启补库。

2、中国库存：仍在主动去库阶段，去库可能持续至三季度，补库要看需求何时持续好转。

3、行业库存：名义库存看，上游原材料、下游可选消费等多数仍在主动去库，部分中游行业已在去库后期；实际库存看，上游采掘、原材料部分行业已在补库，中、下游行业仍在去库；相对库存看，整体仍高，尤其是可选消费、上游原材料相关行业显著高于往年同期，主因需求不足、信心不足，后续各行业去库或补库幅度仍取决于需求改善情况。

正文如下：

---

1、美国库存：仍在主动去库阶段，全面补库要到明年，个别商品有望提前开启补库。

1）总量表现：从同比看，美国实际销售同比从2022年初以来持续回落，实际库存同比从2022Q3以来持续回落；从绝对值看，美国实际销售总额从2022Q2以来持续回落，实际库存总额从2023年初以来持续回落。截至2023年5月，实际销售同比处在6%的历史分位，实际库存同比处在20%的历史分位，库存销售比处在57%的历史分位。这反映出，目前美国库存周期仍处在主动去库阶段。

2)产品表现：综合制造商和批发商的产品库存数据，从不同产品库存同比所处的历史分位来看，目前美国库存较高的产品主要包括：机械设备、电气设备、服装及面料、皮革制品、除石油和金属外的矿产品等；库存较低的产品主要包括：农产品原材料、木材及木制品、石油及石油产品、家具及家居摆设、电脑及配件、化学品等。

3)后续展望：由于销售通常领先库存2个季度左右，中性情景下，美国销售增速有望在下半年逐步触底，这意味着明年才会开启全面补库。但由于不同产品的库存水平有较大差异，个别低库存的产品有望在下半年提前开启补库。

2.中国库存：仍在主动去库阶段，去库可能持续至三季度，补库要看需求何时持续好转。

1)现状分析：仍处于主动去库阶段，名义库存已在低位，实际库存相对更高。从库存周期看，本轮去库从2022年4月开始，至今已持续14个月，1-6月工业企业营收增速-0.4%，较前值继续下行，指向目前我国库存周期仍在主动去库阶段，后续随着需求好转，可能逐步进入被动去库。从名义库存看，截至2023年6月，工业企业产成品存货累计同比2.2%，历史分位数9%左右，已处于低位。从实际库存看，剔除PPI为代表的价格因素后，1-6月实际库存累计增速3.8%，历史分位数16%左右；7月PMI产成品库存指数46.3%，历史分位数25%左右，指向实际库存水平也已较低，但高于名义库存水平。

2)后续展望：去库可能持续至三季度，补库看需求何时能持续好转。从领先指标看，M1同比领先库存增速1年左右，指向下半年库存整体低位震荡；PPI同比领先库存增速3个月左右，预计PPI将于Q3触底，下半年价格仍对库存有一定压制；PMI原材料库存指数领先产成品库存PMI指数6个月左右，指向下半年实际库存弱补库或低位震荡；综合看，本轮去库可能持续至Q3左右，但库存触底后可能会低位震荡一段时间，难以迅速开始全面补库。从库存本质看，当前库存水平已较低，但库存是供需变动的结果，其达到低位后能否开始全面补库，核心在于需求端的出口、地产、消费能否持续好转。若下半年内外需求压力仍大，则库存可能会维持低位震荡；若明年出口等需求好转，则有望迎来全面补库。

3.行业库存：多数仍在主动去库，部分中游行业已在去库后期；相对库存仍高，主因需求不足、信心不足，后续各行业去库或补库幅度仍取决于需求改善情况。

1)行业构成：上下游看，上游原材料、中游设备制造相关行业库存占比较高，截至2023年6月，二者分别占总体库存36.5%、42.2%，合计占比78.7%；上游采掘、下游消费分别占比2.4%、18.8%。分行业看，电子通信、电气机械、化工、汽车制造、专用设备等库存占比较高，占比均超6.0%；其中，CR5合计占比39.8%；CR10占比64.7%。

2)名义库存：当前必选消费、电力热力，以及专用设备、交运设备等部分中游设备制造相关行业库存偏高，可选消费、上游采矿等库存所处分位偏低。按照库存所处阶段看，上游原材料、下游可选消费相关行业仍在主动去库阶段，中游设备相关行业已处去库后期，部分行业已经开始被动去库或主动补库（详见图表10）。

3)实际库存：当前上游采掘、原材料多数行业，废弃资源综合利用、专用设备等部分中游行业，以及下游必选消费库存所处分位偏高，下游可选消费，以及电子通信、通用设备等部分中游设备制造行业库存所处分位已在低位。按照库存所处阶段看，实际已在补库的行业主要集中在上游采掘、原材料相关行业，比如黑色、有色相关行业均已主动补库；中、下游相关行业，多数实际库存仍在去化（详见图表11）。

4)相对库存：多数行业库存销售比、存货周转天数均在近年同期高位，尤其是可选消费、上游原材料相关行业显著高于往年同期，可能跟当前需求偏弱有关。其中：相对库存偏低的行业包括油气开采、汽车制造、电气机械、有色冶炼、化纤等。

风险提示：中美经济形势、地缘政治变化超预期、中国政策力度超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2023年8月1日发布的报告《中美库存周期：共振补库何时开启？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

刘安林     S0680121020004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。