5%能实现吗？—7月经济“弱现实”的5点理解【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：7月工业增加值同比3.7%（前值4.4%），社零同比2.5%（前值3.1%）；1-7月固投同比3.4%（前值3.8%），其中地产投资累计同比-8.5%（前值-7.9%），狭义基建投资6.8%（前值7.2%），制造业投资5.7%（前值6.0%）。

核心观点：7月经济再度下探、各分项均超预期回落，指向当前经济压力仍大，也进一步预示实现全年5%左右的目标可能不再是“板上钉钉”。继续提示：一批政策组合拳将陆续出台，也到了需要加快落地的关口，短期紧盯“松地产、一揽子化债、活跃资本市场”三大方向的细化部署，其中：核心一二线城市有望很快松地产；8.15降息已落地，8.21LPR应会跟随下调、5年期LPR可能降15-20BP，近一两个月也可能再降准。

>消费端：社零增速低位下探，弱于预期；新增发布服务零售额，增速较高。

>投资端：地产、制造业、基建均回落。

>供给端：工业、服务业生产均回落。

>就业端：总体失业率小升，青年失业暂停发布。

摘要如下：

---

1、整体看，7月经济再度下探。7月经济数据普遍下行，其他口径的数据也是普遍大降，包括信贷社融超季节性走弱、CPI同比时隔2年半转负、PMI持续处于收缩区间等。归因看，核心还是经济内生动力不强、需求不足、信心不足。

2、结构看，7月经济各分项全面回落，普遍不及预期。7月消费、投资、工业生产等经济数据同比增速普遍回落，从两年平均增速、环比增速、市场预期等角度看，也是明显走弱；此外，7月出口增速创3年来新低，进口增速大降，工业企业盈利延续大幅负增，居民短贷和房贷均同比转负，企业中长贷结束11月连增。

3、往后看，实现全年5%左右的目标难度加大。由于上半年GDP累计同比5.5%、低于市场预期，若按季节性平均环比线性外推，下半年GDP增速可能落在4%-5%、甚至更低，结合8月以来高频数据仍弱，预示全年5%左右的目标实现难度进一步加大。

4、政策看，一批政策组合拳将陆续出台、也到了需要加快落地的关口。短期内，松地产是关键。一批政策组合拳将陆续出台，也到了需要加快落地的关口，短期紧盯“松地产、一揽子化债、活跃资本市场”三大方向部署，其中：北上广深等核心一二线有望很快松地产；伴随8.15MLF利率及逆回购利率的降息落地，预计8.21LPR会跟随下调、5年期LPR可能降15-20BP，也为调降存款利率打开空间；近一两个月可能再降准。

5、具体看，7月经济数据有如下特征：

1）消费端：社零增速低位下探，弱于预期；新增发布服务零售额，增速较高。7月社零同比2.5%，较前值回落0.6个点，明显低于Wind一致预期的5.3%，季调环比-0.1%，低于疫情前同期平均的0.75%，指向消费仍弱。结构看，多数消费增速回落，金银珠宝、家电、化妆品等消费增速回落最多。统计局表示本月起首次增加发布服务零售额，1-7月份，服务零售额同比增长20.3%，明显高于商品消费，暑期旅游出行、文体娱乐等服务消费火热。高频看，8月上旬人员流动持续回落，汽车消费增速跌幅收窄。

2）投资端：地产、制造业、基建均回落。1-7月固定资产投资同比3.4%，较前值回落0.4个点，低于市场预期的3.9%，季调环比0%，低于疫情前同期平均的0.44%。

>地产跌幅继续扩大。1-7月商品房销售面积、销售额同比分别为-6.5%、-1.5%，分别较前值回落1.2、2.6个百分点。土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。1-7月地产投资累计同比-8.5%，较前值回落0.6个点；新开工、施工增速小幅回落，竣工增速小幅回升。高频看，8月30城商品房销售再创新低，指向地产景气继续下行。

>制造业小幅回落。1-7月制造业投资累计同比5.7%，较前值回落0.3个点，产能利用率处于低位、需求不足、企业盈利下降等制约仍存；企业预期低位反弹。结构看，通用设备、食品、电子制造业投资增速小幅提升，有色、交运、专用设备等行业回落较多。

>基建投资小幅回落。1-7月广义、狭义基建投资同比分别为9.4%、6.8%，分别较前值回落0.7、0.4个百分点。从高频数据看，8月沥青开工率有所反弹，水泥发运率仍相对偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。

3）供给端：工业、服务业生产均回落。7月工业增加值同比3.7%，较前值回落0.7个点，低于市场预期的4.6%，两年平均增速为3.7%（前值4.1%），季调环比0%，低于疫情前平均的0.41%，指向工业生产较弱。服务业增速继续回落。分行业看，黑色、食品加工、橡胶生产增速提升，电气机械、运输设备等行业回落较多。

4）就业端：总体失业率小升，青年失业暂停发布。7月城镇调查失业率较6月提升0.1个点至5.3%。31个大城市调查失业率下降0.1个点至5.4%，整体就业形势稳定。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

正文如下：

---

一、7月经济数据全面回落

整体看，7月经济再度下探。表现为7月经济数据普遍下行，结合此前公布的信贷社融数据大幅低于预期，通胀仍处低位、出口大幅回落、PMI仍在收缩区间，指向7月经济景气再度下探。统计局称“国内需求仍显不足，经济恢复向好基础仍待加固”。

结构看，各分项全面回落、普遍不及预期。7月经济数据同比增速普遍回落，从两年平均增速、环比增速、市场预期等角度看，工业生产、消费、投资均再度下探。

二、消费端：低位下探，弱于预期，服务消费高增

7月消费增速低位下探，弱于预期。7月社零同比2.5%，较前值回落0.6个点，低于Wind一致预期的5.3%，两年平均增速为2.6%（前值3.1%），季调环比-0.1%，低于疫情前同期平均的0.75%，指向消费仍弱。

结构看，多数消费增速回落，金银珠宝、家电、化妆品等消费增速回落最多。

>商品消费方面，7月商品零售同比1%，较前值回落0.7个点；两年平均增速2.1%，较前值回落0.7个点。细分商品看，仅石油制品、日用品、食品增速小幅提升，金银珠宝、家电、化妆品、服装等回落最多，可能与7月暴雨天气制约居民出行有关。

>餐饮消费方面，7月餐饮收入同比15.8%，较前值回落0.3个点；两年平均增速6.8%，较前值回升1.2个点。

服务消费高增。统计局表示从本月起，首次增加发布服务零售额，旨在反映服务提供方以货币形式销售的属于消费的服务价值，包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。1-7月份，服务零售额同比增长20.3%，增速高于商品零售额14.4个百分点。暑期旅游出行、文体娱乐等服务消费火热。

从近期高频数据看，人员流动持续回落，汽车消费增速跌幅收窄。从高频数据看，2023年8月上旬，百城拥堵延时指数持续下行。8月第一周，乘联会公布的狭义乘用车销量同比为-1%左右，较上月增速跌幅有所收窄。

三、投资端：地产、制造业、基建均回落

固定资产投资增速回落。1-7月固定资产投资同比3.4%，较前值回落0.4个点，低于市场预期的3.9%，季调环比0.0%，低于疫情前同期平均的0.44%。

结构看，地产、基建和制造业均回落。1-7月地产投资累计同比-8.5%（前值-7.9%），广义基建投资9.4%（前值10.2%），制造业投资5.7%（前值6.0%）；地产基本符合预期，基建和制造业低于预期。

地产跌幅继续扩大

地产销售继续回落，土地成交仍在低位。1-7月商品房销售面积、销售额同比分别为-6.5%、-1.5%，分别较前值回落1.2、2.6个百分点，指向7月地产销售继续回落，与高频数据指向一致。土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。

地产投资跌幅继续扩大，新开工、施工增速回落，竣工增速回升。1-7月地产投资累计同比-8.5%，较前值回落0.6个点；7月地产投资当月同比-12.2%，较前值回落1.8个点。1-7月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-24.5%、-6.8%、20.5%，新开工、施工增速小幅回落，竣工增速小幅回升。

制造业小幅回落

制造业投资小幅回落。根据统计局，1-7月制造业投资累计同比5.7%，较前值回落；根据我们测算，7月制造业投资当月同比4.3%，较前值回落1.7个点。年初以来制造业投资持续回落，背后仍是产能利用率处于低位、需求不足、企业盈利下降等制约。

企业预期低位反弹。7月企业投资前瞻指数52.7%，较6月小幅反弹0.4个点；7月PMI生产经营活动预期反弹1.7个点至55.1%。

从分行业制造业投资增速变化看，通用设备、食品、电子制造业投资增速小幅提升，有色、交运、专用设备等行业增速回落较多。

基建增速小幅回落

基建投资增速回落。根据统计局数据，1-7月广义、狭义基建投资同比分别为9.4%、6.8%，分别较前值回落0.7、0.4个百分点。根据我们测算，7月广义、狭义基建投资当月同比分别为5.3%、4.6%，分别较前值回落6.4、1.9个点。从高频数据看，8月沥青开工率有所反弹，水泥发运率仍相对偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。

四、供给端：工业、服务业生产均回落

工业生产小幅回落。7月工业增加值同比3.7%，较前值回落0.7个点，低于市场预期的4.6%，两年平均增速为3.7%（前值4.1%），季调环比0 %，低于疫情前平均的0.41%，指向工业生产有所回落。

服务业增速回落。7月服务业生产指数同比回落1.1个点至5.7%，两年平均增速3.1%，较前值回落0.9个百分点。

分行业看，黑色、食品加工、橡胶生产增速提升，电气机械、运输设备等回落较多。

从近期高频数据看，7月以来高炉、焦化、PTA和汽车半钢胎开工率等多数小幅震荡，指向工业生产仍偏弱。

五、就业端：总体失业率小升，青年失业暂停发布

总体失业率小幅回升。7月城镇调查失业率较6月提升0.1个点至5.3%。31个大城市调查失业率下降0.1个点至5.4%，整体就业形势稳定。

青年失业率暂停发布。统计局表示，自今年8月份开始，全国青年人等分年龄段的城镇调查失业率将暂停发布，主要原因是：经济社会在不断发展变化，统计工作需要不断完善，劳动力调查统计也需要进一步健全优化。

比如，近年来，我国城镇青年人中，在校学生规模不断扩大。2022年，我国16-24岁城镇青年有9600多万人，其中在校学生达到6500多万人。在校学生的主要任务是学习，毕业前寻找工作的学生是否应纳入劳动力调查统计，社会各方面有不同的看法，需要进一步研究。再比如，随着我国居民受教育水平提高，青年人在校学习时间增加，在劳动力调查统计中，对于青年人年龄范围的界定也需要进一步研究[1]。

[1] 国新办举行2023年7月份国民经济运行情况新闻发布会，http://www.scio.gov.cn/live/2023/32460/tw/

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2023年8月15日发布的报告《5%能实现吗？—7 月经济“弱现实”的 5 点理解》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。