11月出口转正的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：按美元计，中国11月出口金额同比0.5%，预期0.7%，前值-6.4%；中国11月进口金额同比-0.6%，预期3.5%，前值3.0%；顺差684.0亿美元，前值565.3亿美元。

核心观点：低基数影响下，11月出口同比时隔6个月再度转正；进口增速大幅低于预期和前值，原油、农产品是主要拖累，可能跟前期油价上涨、高基数等因素有关。往后看，延续此前判断：12月出口同比可能延续正增，基准情形下2024年出口同比可能1%-3%之间。

1、11月出口金额同比增0.5%，为4月以来首次转正，高于前值-6.4%、略低于Wind一致预期0.7%；环比6.5%，主因10月基数较低+海外节日备货，符合季节规律（2011-2019年同期均值为6.6%）。

2、继续提示：当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，年内应仍会有政策，包括降准降息、PSL、提前下达专项债额度、活跃资本市场、一线松地产等；2024年政策总基调将偏扩张、偏积极，GDP目标可能定为5%左右的偏高水平；短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议。

3、具体看，11月出口特征如下：

>分国别看，11月我国对美国、东盟、日本、韩国等地出口增速回升，主要受基数影响；对欧出口延续偏弱；对俄罗斯、其他新兴市场（中亚、东欧、中东等）出口延续偏强。

>分商品看，11月机电产品出口略强于总体增速，其中：手机、汽车、集成电路、船舶等出口是主要支撑，电脑、其他机电产品（工程机械、部分机电中间品等）出口延续偏弱；地产后周期相关产品有所改善；部分轻工制品仍是重要拖累。

4、11月进口同比-0.6%，明显低于前值3.0%和Wind一致预期3.5%；环比2.4%，同样弱于季节性（2011-2019年均值为9.3%），其中：原油、农产品进口大幅负增是主要拖累，二者合计拖累进口2.7个百分点。

正文如下：

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1、整体看，11月出口金额同比增0.5%，为4月以来首次转正，高于前值-6.4%、略低于Wind一致预期0.7%；环比6.5%，主因10月基数较低+海外节日备货，符合季节规律（2011-2019年同期均值为6.6%）。归因看，11月出口同比读数大幅回升并转正，低基数是主要支撑（2022年11月我国出口同比增速为-10.4%，较2022年10月回落8.5个百分点）；此外，海外经济韧性、价格拖累减轻等也是支撑，其中：前者主要体现为11月全球制造业PMI回升0.5个百分点至49.3%，后者主要体现为我国PPI同比领先出口价格同比约2-3个月，二者分别于6月、8月见底，9-10月我国出口价格同比降幅分别收窄1.5、0.6个百分点，11月价格拖累可能进一步减轻。

2、往后看：今年12月出口同比大概率延续为正，低基数仍是主要支撑；2024年出口增速可能在1%-3%之间。具体看，延续年度报告《向波动要收益——2024年宏观经济与资产展望》中的判断：由于美国补库、出口价格回升、全球半导体销售周期上行、低基数等因素支撑，2024年出口增速应会有所回升，基准情形下全年同比可能维持1%-3%之间；此外，也需关注外需边际走弱等因素的拖累。

3、具体看，11月出口国别、商品、贸易方式等主要有以下特征：

>分国别看，11月我国对美国、东盟、日本、韩国等地出口增速回升，主要受基数影响；对欧出口延续偏弱；对俄罗斯、其他新兴市场（中亚、东欧、中东等）出口延续偏强。具体看：由于基数偏低，11月我国对美出口同比由负转正（此前连续15个月负增），录得回升15.5个百分点至7.3%，拉动本月出口约1.0个百分点；对东盟、日本、韩国出口同比读数也均有所改善，降幅分别收窄8.0、4.7、13.5个百分点；对欧盟出口同比-14.5%，连续6个月维持两位数负增，拖累本月出口2.2个百分点；对俄罗斯、其他新兴市场国家出口延续偏强，11月同比分别为33.6%、23.9%，分别拉动出口0.9、1.7个百分点。

>分商品看，11月机电产品出口略强于总体增速，其中：手机、汽车、集成电路、船舶等出口是主要支撑，电脑、其他机电产品（工程机械、部分机电中间品等）出口延续偏弱；地产后周期相关产品有所改善；部分轻工制品仍是重要拖累。具体看：1）机电产品，11月机电产品出口增速回升8.0个百分点至1.3%，略强于总体增速，其中：手机、集成电路出口分别同比增54.6%、12.0%，低基数应是主要支撑，此外，可能也跟全球半导体销售周期上行有关，二者合计拉动我国出口约2.5个百分点；汽车、船舶出口延续偏强，分别同比增27.9%、115.7%，合计拉动本月出口1.3个百分点。2）地产后周期产品，11月家具、家电、灯具出口增速分别回升12.7、3.8、9.2个百分点至3.6%、11.8%、-6.1%，两年复合增速也均有提升，可能与前期美国住房销售改善有关、但持续性需进一步跟踪。3）纺服、轻工制品，11月箱包、服装、鞋靴、陶瓷产品等出口分别同比-5.0%、-4.4%、-20.1%、-22.3%，仍是出口的重要拖累。

4、进口看，11月进口同比-0.6%，明显低于前值3.0%和Wind一致预期3.5%；环比2.4%，同样弱于季节性（2011-2019年均值为9.3%），其中：原油、农产品进口大幅负增是主要拖累，二者合计拖累进口2.7个百分点。具体看：1）11月原油进口增速回落21.2个百分点至-12.8%、拖累本月进口1.8个百分点，背后原因有二：一是可能跟前期原油价格上涨的滞后影响有关；二是2022年同期基数偏高；2）农产品进口增速回落9.1个百分点至-10%，拖累本月进口0.9个百分点，2022年同期基数偏高是主要拖累。此外，11月机电产品进口同比增4.2%，明显强于总体进口增速；结构上看：高新技术产品进口同比8.1%，是主要支撑（除部分药品、化学品外，绝大部分高新技术产品都属于机电产品）；如果剔除高新技术产品，其他机电产品进口同比-5.3%，相比前值回落0.9个百分点，跟近期国内高频数据环比走弱信号一致。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年12月07日发布的报告《11月出口转正的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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