10月“进口热、出口冷”的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：按美元计，中国10月出口金额同比-6.4%，预期-3.1%，前值-6.2%；中国10月进口金额同比3.0%，预期-4.3%，前值-6.3%；顺差565.3亿美元，前值778.3亿美元。

核心观点：关注出口的结构特征、关注进口年内首次转正。

1、出口：10月回落超预期、超季节性，外需弱是主要拖累，也应有前期透支的因素；结构看，手机出口亮眼，汽车、船舶等出口仍有韧性。

2、进口：自今年2月以来首次转正，分国别看，自东盟、欧盟等地进口回升较多；分商品看，电脑、集成电路、金属矿砂等进口是主要支撑。

3、往后看，延续此前判断：年内出口同比降幅应会继续收窄、年底可能小幅转正，但绝对值大概率延续偏弱，关注中美经贸关系可能的缓和。

4、继续提示：当前正逐步走出“经济底”，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估；年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降准降息、活跃资本市场等，短期紧盯：可能的中美元首会晤（11月15-17日APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）等。

5、具体看，10月出口特征如下：

>分国别看，10月我国对日本、欧盟、东盟等地出口偏弱，对俄罗斯、其他新兴市场（主要包括中亚、东欧、中东等地）出口延续偏强。

>分商品看，10月机电产品出口仍是主要拖累，其中：电脑、集成电路、其他机电产品（包括工程机械等）是主要拖累，手机出口亮眼，汽车、船舶等仍有韧性；劳动密集型产品出口继续走弱。

>分贸易方式看，一般贸易同比降幅再度扩大。

>进口看，10月进口同比3.0%，高于前值-6.3%和Wind一致预期-4.3%；环比-1.4%，同样创近10年同期新高（2011-2019年均值为-9.3%），其中：机电产品进口增加是主要支撑。

正文如下：

1、整体看，10月出口同比-6.4%，低于前值-6.2%和Wind一致预期-3.1%；环比-8.1%，创2010年以来同期最低、同样显著低于季节规律（2011-2019年同期均值为-4.2%）。归因看，外需弱于预期是主要拖累；此外，前期出口偏强可能也有一定透支作用。具体看：1）外需：10月全球制造业PMI再度回落0.4个百分点至48.8%；主要经济体中：美国、欧元区制造业PMI分别回落2.3、0.3个百分点至46.7%、43.1%，均指向外需可能弱于预期。对应地，10月我国制造业PMI新出口订单指数回落1.0个百分点至46.8%。2）基数：8-9月我国出口环比分别增1.2%、5.0%，显著高于季节规律（2011-2019年8-9月出口环比均值分别为0.8%、1.0%）；绝对值也显著强于预期。此外，我国出口价格同比滞后PPI和CRB指数约2-4个月，其中：PPI 7月已经开始见底回升，指向8-9月价格因素对出口的拖累大概率已经见底，10月价格拖累可能进一步收窄。

2、往后看，维持此前判断：年内出口同比应会继续收窄、年底可能小幅转正，但绝对值大概率延续偏弱。年内看，10月美国经济指标弱于预期、但韧性仍存，叠加出口价格降幅收窄、低基数等，年内出口同比应会延续收窄。展望2024年，出口多空交织，倾向于认为出口可能小幅改善，其中：利多因素包括，中美经贸关系可能阶段性缓和；美国可能开启新一轮补库周期；欧元区经济可能边际反弹；出口价格拖累可能继续弱化等；利空因素包括，美国经济可能弱于2023年等。

3、具体看，10月出口国别、商品、贸易方式等主要有以下特征：

>分国别看，10月我国对日本、欧盟、东盟等地出口偏弱，对俄罗斯、其他新兴市场（主要包括中亚、东欧、中东等地）出口延续偏强。具体看：10月我国对日本、欧盟、东盟出口同比分别为-13.0%、-12.6%、-15.1%，延续偏弱；尤其是去年同期我国对上述地区出口基数偏低，三者合计拖累10月出口约5.0个百分点。对美出口同比-8.2%，相比前值回升约1.2个百分点，并未超出基数影响的范畴；对俄罗斯、其他新兴市场国家出口延续偏强，10月同比分别为17.2%、31.4%，分别拉动出口0.4、1.9个百分点。

>分商品看，10月机电产品出口仍是主要拖累，其中：电脑、集成电路、其他机电产品（包括工程机械等）是主要拖累，手机出口亮眼，汽车、船舶等仍有韧性；劳动密集型产品出口继续走弱。具体看：1）机电产品，去年同期低基数情况下，机电产品出口同比依旧回落0.6个百分点至-6.7%，弱于总体增速，其中：电脑、集成电路、其他机电产品出口降幅分别扩大8.6、11.6、2.2个百分点至-20.2%、-16.6%、-14.0%，合计拖累出口约6.5个百分点，前值为拖累4.7个百分点；手机出口表现亮眼，10月同比录得21.8%，可能跟部分旗舰手机品牌重要新品发布有关；汽车、船舶出口延续偏强，分别同比45.1%、34.2%。2）劳动密集型产品，基数走弱背景下，10月走势延续偏弱，其中：服装、箱包、鞋靴出口同比分别为-10.3%、-13.6%、-22.0%，前值分别为-8.9%、-9.8%、-17.6%。

>分贸易方式看，一般贸易同比降幅再度扩大。其中：10月一般贸易出口1708亿美元，同比降幅扩大2.9个百分点至-5.6%；进料加工贸易578亿美元，同比降幅收窄6.5个百分点至-8.4%；海关特殊监管区域物流货物200亿美元，同比降9.2%。

4、进口看，10月进口同比3.0%，高于前值-6.3%和Wind一致预期-4.3%；环比-1.4%，同样创近10年同期新高（2011-2019年均值为-7.2%），其中：机电产品进口增加是主要支撑。具体看：1）分产品看，机电产品进口升幅较大，电脑、集成电路是主要支撑。10月机电产品进口回升10.3个百分点至0.3%，拉动10月进口约0.1个百分点，前值为拖累4.0个百分点；其中：电脑、集成电路进口增速分别回升65.5、7.0个百分点至60.0%、-10.0%。此外，贱金属矿进口同比同样明显回升，10月铁矿、铜矿、铜材进口增速分别回升18.0、28.0、29.3个百分点至22.1%、34.9%、28.1%。2）分国别看，10月自东盟、欧盟增速回升较多，自美、日进口降幅收窄。具体看，10月我国自东盟、欧盟进口同比分别为10.2%、5.8%，前值分别为-7.0%、0.2%；自美国、日本进口同比分别为-3.7%、-8.3%，前值分别为-12.6%、-13.7%。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年11月07日发布的报告《10月“进口热、出口冷”的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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