生产升、地产降，供需再分化【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

近半月，上中下游开工多数小幅改善；但需求端新房销售、拿地、水泥需求等进一步走弱，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。本期为近半月（2023.11.20-2023.12.3）高频跟踪。

核心观点：近半月供给端开工数据多数小幅改善，但地产、水泥等需求仍弱，叠加近期PMI连续两月超季节性回落，凸显内生动力不强、需求不足、信心不足，也进一步指向当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。继续提示：年内应仍会有政策，包括降准降息、PSL、提前下达专项债额度、活跃资本市场、一线松地产等；2024年政策总基调将偏扩张、偏积极，GDP目标可能定为5%左右的偏高水平；短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议。

1、基于“6大维度”高频数据，近半月供给端开工数据多数小幅改善、但需求仍弱，尤其是：百城土地成交再创新低；30大中城市新房销售环比大幅弱于季节规律、同比降幅再度扩大；水泥、钢材等需求延续偏弱。

2、具体看，近半月高频特征如下：

>供给：上中下游开工多数小升，其中：汽车开工续创新高、纺织开工小降；

>需求：新房成交仍弱、拿地延续大降；水泥等需求延续偏弱；

>价格：大宗价格多数上涨，钢材、水泥价格续升，下游价格分化；

>库存：电煤、沥青、水泥、工业金属等库存均有所回落；

>交通物流：BDI环比大涨、创同期新高；货运小降、航班回升；

>流动性跟踪：月末货币市场利率明显上行，再降准降息可期。

报告摘要：

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一、供给：上中下游开工多数小升，其中：汽车开工续创新高、纺织开工小降。

>中上游看，近半月来，全国247家高炉开工率环比小升0.2个百分点至80.5%，相比2022年、2019年同期分别偏高4.2、2.8个百分点。焦化企业开工率环比续升1.1个百分点至68.9%，同比2022年偏高约8.4个百分点、但相比2019年同期偏低约2.7个百分点。沥青开工率环比回升1.4个百分点至37.4%，仍为近年同期最低，相比2022年和2019年分别偏低约5.3、5.2个百分点。PTA开工率环比升2.7个百分点至76.8%，仍为近年同期次低。

>下游看，汽车半钢胎开工环比小升0.2个百分点至72.6%，续创近年同期新高；相比2022年、2019年同期分别偏高4.9、3.9个百分点。江浙涤纶长丝开工环比降1.1个百分点至84.9%，同比偏高26.1个百分点、相比2019年同期偏低7.0个百分点。

二、需求：新房成交仍弱、拿地延续大降；水泥等需求延续偏弱。

>生产复工：水泥粉磨开工率环比小降0.4个百分点至49.6%，同比偏高约6.9个百分点、但相比2019年同期偏低约14.4个百分点。钢材表需环比增加0.3%至929.4万吨，仍为近年同期最低，相比2022年和2019年分别偏低1.0%、14.4%。百城土地周均成交再创同期新低，环比续降24.7%，相比2022年和2019年同期分别偏低58.4%、57.3%。延续此前判断：当前房企拿地仍弱，指向地产内生修复动能不足；进一步地，可能拖累2024年地产投资。沿海8省发电耗煤环比回升3.6%，相比2022年、2019年分别偏高5.4%、6.9%。

>线下消费：30大中城市新房销售季节性回升、但仍偏弱。整体看，11月30大中城市新房成交面积环比-3.9%，仍大幅弱于季节规律（2017-2022年同期均值为增15.1%）；同比降15.2%，相比10月同比降幅显著扩大。18重点城市二手房销售延续偏强；趋势上看，10月底以来绝对值呈现下行趋势。11月18个重点城市二手房日均销售面积23.9万㎡，仍为同期最高；同比增26.1%。观影人次环比有所回升、但绝对值仍为同期次低。

三、价格：大宗价格多数上涨，钢材、水泥价格续升，下游价格分化。

>上游资源品：南华综合指数环比小降、绝对值仍在高位；重点大宗价格多数上涨。南华综合指数环比小降0.4%，同比偏高约12.5%。重点商品中：布油收于78.9美元/桶，近半月均值环比小涨0.4%，同比偏低约4.3%。黄骅港Q5500动力煤价中枢环比续跌1.0%，同比偏低约29.6%。铁矿石价格中枢环比涨3.5%，同比偏高约32.7%，绝对值续创同期新高。

>中游工业品：钢铁、铁矿石价格延续回升。近半月来，螺纹钢现货价格中枢续涨1.9%，同比偏高约3.1%；水泥价格中枢环比续涨0.9%，同比降27.1%，降幅进一步收窄。

>下游消费品：猪肉、蔬菜价格延续分化。猪肉价格均值环比续跌0.6%，绝对值续创同期新低，同比偏低约38.6%；蔬菜价格环比续涨4.2%，同比仍偏高约11.1%。

四、库存：电煤、沥青、水泥、工业金属等库存均有所回落。

>能源：沿海8省电厂存煤环比减少0.6%；全美原油及石油产品库存增加约768.2万桶。

>工业金属：钢材库存环比续降2.8%、同比偏高约2.1%；电解铝库存环比再降8.5%。

>建材：沥青库存下降3.3万吨，水泥库容比回落1.6个百分点，绝对值接近2022年同期。

五、交通物流：BDI环比大涨、创同期新高；货运小降、航班回升。

>人员流动：商业航班数量环比回升1.9%，同比增加242.6%，相比2019年同期偏低约6.9%；整车货运流量指数回落1.7%，同比偏高约43.0%、绝对值仍为近年同期次低。

>出口运价：BDI环比大涨38.7%，同比偏高约79.3%，绝对值创同期新高，可能跟近期铁矿石价格上涨（铁矿石是干散货运输的重要物品）、巴拿马运河水量减少等有关。CCFI环比小升1.1%，同比仍偏低约42.7%，降幅较前值进一步收窄。

六、流动性跟踪：月末货币市场利率明显上行，再降准降息可期。

>货币市场流动性：近半月央行通过OMO净投放3750亿元。货币市场利率整体趋升、月末脉冲式上行。近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别上升50.2bp、15.1bp、15.9bp。同业存单利率大幅上行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率创2021年底以来新高。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行9809亿元，环比少发2454亿元；地方专项债发行1149亿元，年初以来合计发行3.85万亿，累计发行比例约101.4%。10Y、1Y国债到期收益率均值分别上升3.3bp、10.6bp至2.686%、2.344%。

>汇率&海外市场：近半月美元指数中枢环比回落约1.6%，主因近期美国感恩节消费、通胀等数据弱于预期，美元、美债等均有所回落；其中，美元兑人民币均值回落0.8%、降幅小于美元指数降幅，可能跟国内高频指标环比走弱有关。截止12.1，10Y美债收益率收于4.22%，均值环比回落17.8bp；中美利差倒挂幅度收窄35.0bp至153.4bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

正文如下：

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一、供给：上中下游开工多数小升，其中：汽车开工续创新高、纺织开工小降。

中上游开工多数回升。近半月来，全国247家样本高炉开工率环比回升0.2个百分点至80.5%，相比2022年、2019年同期分别偏高约4.2、2.8个百分点。焦化企业开工率环比回升1.1个百分点至68.9%，相比2022年同期偏高8.4个百分点、但相比2019年同期偏低约2.7个百分点。沥青开工率环比回升1.4个百分点至37.4%，仍为近年同期最低，相比2022年和2019年分别偏低约5.3、5.2个百分点。PTA开工率均值环比回升2.7个百分点至76.8%，仍为近年同期次低（高于2022年同期），相比2022年同期偏高约5.2个百分点、但相比2019年同期偏低约5.3个百分点。

下游开工延续分化，汽车半钢胎开工率续创新高。近半月来，汽车半钢胎开工率环比小升0.2个百分点至72.6%，续创近年同期新高；相比2022年和2019年同期分别偏高4.9、3.9个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比续降1.1个百分点至84.9%，相比2022年同期偏高约26.1个百分点、但相比2019年同期仍偏低约7.0个百分点；节奏上，先降后升、近1周有所回升。

二、需求：新房成交仍弱、拿地延续大降；水泥等需求延续偏弱

1.生产复工：房企拿地延续大降；水泥、挖掘机需求仍弱，钢材表需略增

水泥粉磨开工小降、钢材表需略增。近半月来，水泥粉磨开工率环比小降0.4个百分点至49.6%，相比2022年同期偏高约6.9个百分点、但相比2019年同期偏低约14.4个百分点。延续此前判断：综合考虑近期水泥出货延续偏弱、库存延续偏高、开工略降等，指向水泥需求进一步走弱。钢材表需环比增加0.3%至929.4万吨，仍为近年同期最低，相比2022年和2019年分别偏低1.0%、14.4%；趋势上，先升后降、近1周再度回落。

百城土地成交续弱，100大中城市土地成交占地面积再创近年同期新低。近半月（截至11.26）百城土地周均成交1029.4万㎡，环比减少24.7%；绝对值续创近年同期新低，相比2022年同期和2019年同期分别偏低58.4%、57.3%。延续此前判断：当前高频数据进一步指向房企拿地仍弱，地产内生修复动能仍然不足；进一步地，可能拖累2024年地产投资。沿海8省发电耗煤延续回升、绝对值仍在偏高水平。近半月（11.17-11.30）沿海8省发电日均耗煤环比增加3.6%至193.9万吨，仍处近年同期偏高水平，相比2022年、2019年同期分别偏高5.4%、6.9%。

挖掘机销售环比小升、但内销仍弱；使用时长大幅回升。10月挖掘机销量环比回升2.1%至1.46万台，仍为近年同期最低；相比2022年、2019年同期分别偏低约28.9%、14.3%；其中，国内销售6796台，环比9月增加8.5%，相比2022年同期偏低约40.1%。10月挖掘机平均开工时长大幅回升12.5小时至101.7小时/月，相比2022年同期偏高约0.2小时/月、但相比2019年同期仍偏低约26.7小时/月。

2.线下消费：新房成交季节性回升、但仍偏弱；二手房销售延续偏强

近半月30大中城市商品房成交季节性回升、但仍偏弱。整体看，11月30大中城市新房成交面积均值32.6万㎡，环比-3.9%、大幅弱于季节规律（2017-2022年同期均值为增15.1%）；相比2022年同期下降15.2%，相比2019-2021年同期分别下降44.4%、48.0%、36.2%，10月日均成交33.9万㎡，相比2019-2022年同期分别为降35.1%、38.8%、20.1%、2.6%，换言之，11月地产成交相比往年同期降幅再度扩大。

18个重点城市二手房销售延续偏强；趋势上看，10月底以来绝对值呈现下行趋势。整体看，11月18个重点城市二手房销售面积约23.9万㎡，环比增20.5%，仍然弱于季节规律（2017-2022年同期均值为增33.4%）；相比2022年同期上升26.1%，相比2019-2021年同期分别偏高24.6%、21.8%、47.5%；10月日均成交19.8万㎡，相比2019-2022年同期分别为增21.8%、60.7%、45.1%、35.1%。趋势上看，10月底以来二手房成交绝对值均呈现下行趋势。

据乘联会，11月前4周乘用车日均销售5.3万辆，环比10月同期减少约11.8%；年初以来，乘用车日均销售5.9万辆，仍为同期最高水平，相比2022年同期偏高1.5%。此前判断：当前汽车销售、出口持续偏强，汽车开工延续高位，指向汽车产业景气度偏高。

观影人次环比增加33.5%至156.2万人次，仍为近年同期次低（仅高于2022年同期），2017-2022年均值为231.9万人次；相比2022年同期偏高约162.9%、但相比2019年同期偏低约51.3%。

三、价格：大宗价格多数上涨，钢材、水泥价格续升，下游价格分化

上游资源品：南华综合指数环比小降、绝对值仍在高位；重点大宗价格多数上涨。近半月来，南华综合指数均值环比小降0.4%，绝对值仍为近年同期最高，相比2022年同期偏高约12.5%。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于78.9美元/桶，近半月环比小涨0.4%，相比2022年同期偏低约4.3%。黄骅港Q5500动力煤平仓价收于940元/吨，近半月均值环比跌1.0%，相比2022年同期偏低约29.6%，降幅有所收窄。铁矿石价格收于1014元/吨，续创近年同期新高；近半月均值环比上涨3.5%，相比2022年同期均值偏高约32.7%。

中游工业品：钢铁、铁矿石价格延续回升。近半月来，螺纹钢现货价格中枢环比续涨1.9%至4067.7元/吨，相比2022年同期偏高约3.1%。水泥价格指数环比续涨0.9%，相比2022年同期仍偏低约27.1%，降幅延续收窄。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格延续分化。近半月来，猪肉价格均值环比续跌0.6%至20.2元/公斤，续创近年同期新低；相比2022年同期偏低约38.6%。蔬菜价格均值环比续涨4.2%，相比2022年同期偏高约11.1%，绝对值续创近年同期次高。

四、库存：电煤、沥青、水泥、工业金属等库存均有所回落

1.能源库存

电煤库存小降、全美石油库存延续回升。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3538.3万吨，仍为近年同期最高水平，环比减少0.6%，相比2022年和2019年同期分别偏高12.8%、15.9%。截至11月24日，全美原油及石油产品库存延续回升，相比前值增加约768.2万桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存均有所回落。近半月来，钢材库存（厂库+社库）环比续降2.8%至1112.0万吨，相比2022年偏高约2.1%。电解铝库存环比再度回落8.5%至56.7万吨，创近年同期次低，相比2022年同期偏高约17.0%。

3.建材库存

沥青库存续降，水泥库存有所回落、但仍偏高。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比下降3.3万吨至179.2万吨，仍为近年同期最高水平，相比2022年同期偏高约31.2万吨。水泥库容比环比回落1.6个百分点至71.9%，仍在同期高位；相比2022年同期偏高约0.5个百分点。

五、交通物流：BDI环比大涨、创同期新高；货运小降、航班回升

人员流动：商业航班执飞数量小幅回升。近半月来，商业航班执飞数量均值环比回升1.9%至13273架次/日，相比2022年同期增加242.6%，相比2019年同期偏低约6.9%；换言之，当前商业航班执飞数量约为2019年同期的93.1%。

货物运输：全国整车货运流量指数环比小降、绝对值仍为近年同期次低。近半月来，全国整车货运流量指数均值环比回落1.7%，相比2022年同期偏高约43.0%，仍为近年同期次低。

出口运价：BDI指数大涨、CCFI指数环比延续小升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)均值环比大涨38.7%，相比2022年同期偏高约79.3%，绝对值创同期新高，可能跟近期铁矿石价格上涨（铁矿石是干散货运输的重要物品）、巴拿马运河水量减少等有关。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比小升1.1%，相比2022年同期仍偏低约42.7%。

六、流动性跟踪：月末货币市场利率明显上行，再降准降息可期

1.货币市场流动性

流动性投放：由于月末季节性影响，央行加大公开市场流动性投放和回笼。近半月，央行通过OMO投放流动性43080亿元，到期回笼39330亿元，净投放3750亿元。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率整体趋升、月末脉冲式上行。其中：DR007、R007、Shibor（1周）均值分别上升50.2bp、15.1bp、15.9bp；趋势上，月末货币市场利率脉冲式上行，DR007最高升至3.316%，显著高于SLF利率。R007、DR007利差均值环比上升24.0bp，指向月末流动性相对偏紧、流动性分层有所上升。同业存单收益率明显上升，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率分别上行9.4bp、9.2bp至2.623%、2.693%，创2021年底以来新高。

近期由于增发国债、地方再融资债券发行等因素影响，货币市场利率波动加大。整体看，延续此前判断：当前经济的修复基础尚不牢固、修复过程会有波折、修复斜率不宜高估，也预示仍需政策持续发力。具体到货币端，宽松还是大方向，会进一步“充实工具箱”、结构性工具是重点，大概率会再降准降息，PSL也有望重启。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行9809.0亿元，环比上期少发2454.0亿元。其中：国债发行5274.7亿元，环比少发2077.6亿元，是本期利率债少发的主要拖累；地方政府债发行2716.3亿元，环比少发68.0亿元；其中：地方专项债发行1149.3亿元；截至12月3日，今年以来专项债合计发行约为3.85万亿，发行比例约101.4%。政策性银行债发行1768.0亿元，环比少发358.4亿元。

二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率分别上行3.3bp、10.6bp至2.686%、2.344%，期限利差收窄约7.3bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数中枢回落1.6%，主因近期美国感恩节消费、通胀等数据弱于预期，美元、美债等均有所回落。其中：美元兑人民币均值回落0.8%、小于美元指数降幅，可能跟国内高频指标环比走弱有关。10年期美债收益率收于4.22%，均值环比回落17.8bp；截至12月1日，中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄35.0bp至约153.4bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年12月3日发布的报告《高频半月观—生产升、地产降，供需再分化》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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