国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA
核心结论：2020年以来全球宏观环境类似“尖峰肥尾”，2024年正对应“肥尾”阶段，即：全球经济、通胀、利率仍趋下行，但下行斜率趋缓、且绝对水平不会降至很低。基于对宏观基本面的判断，并结合历史上相似时期的经验规律，2024年全球大类资产走势可能是：美债“V型”，美股“N型”，美元“L型”，黄金“Λ型”。需注意的是，2024年要紧盯美国大选、中美关系、地缘冲突等“肥尾”之外的扰动因素。
报告摘要：前言：从越过“尖峰”到进入“肥尾”虽然市场对2024年海外宏观形势有分歧，但基本可以确定2024年处在周期的尾部。在一轮正常的经济周期中，全球经济、通胀、货币政策会经历“低位回升、触顶回落、重回低位”，图形类似于标准正态分布曲线。然而，本轮周期受新冠、政府刺激政策、地缘冲突等多重因素扰动，更类似于“尖峰肥尾”的形态，2024年正对应“肥尾”阶段，即：全球经济、通胀、利率的下行斜率平坦化，且不会降至很低的位置。
如何深刻理解本轮经济周期的“肥尾”、并把握其核心逻辑和演变节奏，将成为2024年海外市场投资的关键。本篇报告共包括两大部分内容：第一部分是对“肥尾”阶段宏观环境的分析，包括美欧经济、通胀、货币政策的演变节奏；第二部分是对“肥尾”阶段投资策略的分析，梳理了2024年的两条市场主线，并结合历史类似时期的经验规律，展望2024年大类资产走势，同时提示了需关注的市场扰动因素。一、“肥尾”阶段的宏观环境表现（1）经济的“肥尾”：2024年美国经济面临四大制约因素：企业去杠杆、居民超额储蓄耗尽、加息影响滞后性、财政扩张力度减弱；但同时也面临四大支撑因素：居民资产负债表十分健康、金融系统较为稳定、企业提前开始补库、失业率难大幅上升。我们预计：美国经济将在2024上半年下行压力较大，但很可能不会衰退或只是非常浅的衰退，下半年有望边际改善；欧洲经济目前已经很差，后续有望早于美国触底反弹、只是反弹动能偏弱，这意味着2024年“美强欧弱”的格局大概率会弱化。（2）通胀的“肥尾”：根据我们测算，11月、12月美国CPI同比分别为3.3%、3.4%，核心CPI同比分别为4.0%、3.7%；2024年Q1-Q4美国CPI同比均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%，核心CPI同比均值分别为3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。由此可见，2024年美国通胀的回落速度会明显减缓，且绝对水平依然偏高。（3）货币政策的“肥尾”：截止11月底，市场预期美联储不会再加息，最早在2024年5月首次降息，2024年至少降息75bp、并有50%左右的概率降息100bp。从美联储各类货币政策规则的拟合值来看，目前市场预期较为合理。需注意的是，即便美联储2024年降息100bp，美国实际政策利率（联邦基金利率-CPI同比）仍将在2%以上，与当前持平甚至小幅上升，依然处在历史较高水平，即实际货币环境依然偏紧。二、“肥尾”阶段的市场投资策略（1）两条市场主线：其一，目前市场对美国经济是否衰退存在较大分歧，2024H1将是衰退预期证实或证伪的阶段，资产价格对经济数据的敏感性会上升。其二，对于股票市场而言，“肥尾”阶段的核心矛盾是盈利放缓和估值修复哪个占主导，即经济和利率的边际变化节奏和变化幅度决定股票市场走势。（2）历史经验复盘：历史上美国经济明显放缓但未衰退、美联储从加息转为降息的情景共出现过3次，分别在1985、1995、1998年。复盘当时的资产价格表现可以发现，在美国经济明显放缓的过程中，美债收益率下行较为顺畅，而美股“杀盈利”效应将阶段性强于利率下降的“抬估值”效应，从而导致美股下跌，但这一状态基本只持续3个月左右；在美国经济确认没有衰退后，美债收益率会和美股一起反弹，表明经济改善带来的“抬盈利”效应会强于美债利率反弹的“杀估值”效应。（3）大类资产展望：基于对经济、通胀、货币政策的判断，并结合历史类似时期的经验规律，我们对2024年主要大类资产走势的判断如下：>美债：“V型”走势，10Y收益率上半年回落、下半年反弹，全年中枢4%左右。>美股：“N型”走势，年底至Q1延续反弹，Q2-Q3阶段性调整，之后重新上涨。>汇率：“L型”走势，上半年美元跌、人民币升值，下半年可能有所反复。>黄金：“Λ型”走势，上半年大概率上涨，下半年有回调压力。（4）市场扰动因素：美国大选、美国政府停摆风险、俄乌和巴以冲突等（详见正文）
前言：从越过“尖峰”到进入“肥尾”
2023年海外宏观环境最核心的变量是美国经济衰退预期被证伪，这使得美联储货币政策迟迟未转向、美元指数和美债收益率大幅走高，对全球资产价格产生了重大影响。对于2024年的海外宏观环境，虽然目前仍有较大的不确定性，市场也存在诸多分歧，但基本可以确定是，2024年已处在本轮经济周期的尾部阶段。通常而言，一轮正常的经济周期中，全球经济会经历“复苏、过热、放缓、衰退”，通胀会经历“低位回升、触顶回落、重回低位”，货币政策会经历“宽松、紧缩、停止紧缩、重回宽松”。如果用图形表示，全球经济、通胀、货币政策的这一系列表现形态均类似于标准正态分布曲线，即在正常的经济周期尾部阶段，会面临经济衰退、低通胀、低利率的宏观环境组合。然而，本轮周期在新冠、政府刺激政策、地缘冲突等因素的扰动下，全球经济、通胀、货币政策更类似于“尖峰肥尾”的形态：>回顾过去3年：全球经济从2020下半年开始快速反弹，随后从2022年初开始快速放缓，并从2022Q4开始进入收缩区间；全球通胀从2021年开始快速抬升，并在2022年底升至近40年最高水平，之后开始快速回落；全球货币政策从2022年初开始收紧，主要央行实施了史上最快的加息，然后从2023年开始放慢加息步伐。这一系列表现类似于“尖峰”形态。>展望2024年：目前的中性预期是全球经济仍将进一步放缓但可能不会衰退，或者即便衰退也是非常浅的衰退；全球通胀仍趋下行但回落速度将明显减缓，通胀中枢仍将维持较高水平；全球央行加息周期已经结束，但不会很快开始降息，并且即便降息利率水平也难重回低位，全球货币环境仍将维持在相对偏紧的状态。这一系列表现类似于“肥尾”形态，具体可参见下面的示意图。如何深刻理解本轮经济周期的“肥尾”并把握其核心逻辑和演变节奏，将成为2024年海外市场投资的关键。本篇报告共包括两大部分内容，第一部分是对“肥尾”阶段宏观环境的分析，包括美欧经济、通胀、货币政策的演变节奏；第二部分是对“肥尾”阶段投资策略的分析，梳理了2024年的两条市场主线，并结合历史类似时期的经验规律，对2024年大类资产走势做出了展望。市场之所以对2023年美国经济衰退出现集体误判，根本原因可能是基于历史规律推演，而忽略了本轮周期的特殊性。在中期海外展望报告《时滞、分化与波动——2023年中期海外宏观展望》中我们曾指出，当前美国经济不同分项间存在显著分化，一些分项早已达到衰退状态，目前反而出现逐渐走出衰退的迹象，例如制造业、房地产等；另外一些分项在持续放缓，但尚未达到衰退水平，例如服务业、消费、就业等。这导致的结果是，经济中存在一股触底反弹的力量和一股继续下行的力量，二者很大程度上形成了对冲，使整体经济看起来不算太差。而这种情况在历史上从未出现过，因此我们指出本轮美国将是“非常特殊的衰退”，或称之为“滚动式衰退”。本轮周期之所以特殊，本质上是由于新冠和政府刺激政策扭曲了正常的经济规律，导致本轮美国经济周期与过往的周期差异巨大。例如，2020-2022年新冠对出行活动的影响持续存在，使服务业一直受到抑制，因此服务消费的“后劲”较足；新冠也导致劳动力市场结构优化，支撑就业持续保持强劲；美国政府的财政补贴促使企业和居民加杠杆，美联储在加息的同时对银行业“定向放水”，等等。因此，不能将历史上美国经济衰退的经验规律直接套用到本轮。（1）企业去杠杆：高负债水平+融资环境收紧+盈利放缓，美国非金融企业面临较大的去杠杆压力。去杠杆意味着企业破产、债务违约将明显增加，会对经济造成明显冲击，历史上美国企业去杠杆往往伴随着经济衰退。（2）居民超额储蓄耗尽：截至2023年9月，美国居民超额储蓄已基本完全耗尽；同时随着劳动力市场降温、通胀回落减缓，居民实际收入增速难有明显改善，这意味着后续美国私人消费动能将有所减弱。（3）加息影响的滞后性：历史上美联储加息对经济的影响通常滞后1-2年才会充分显现，而本轮的最后一次加息是在2023年7月，这意味着至少要到2024上半年美国经济才能充分反映加息的影响。（4）财政扩张力度减弱：由于前期财政法案的支出退坡和党争加剧，2024年美国财政支出缩减基本是定局，只是幅度问题。作为参照，2023年前3个季度美国财政赤字率为6.3%，而国会预算办公室（CBO）和彭博一致预期的2024年财政赤字率为5.8%。（1）居民资产负债表十分健康：目前美国居民负债率处在历史极低水平，这意味着虽然超额储蓄已经耗尽，但居民购买力并未受到实质性损伤，消费只是放缓而不会大幅恶化，即居民部门不存在“资产负债表衰退”的风险。（2）金融系统较为稳定：历史上美国经济衰退往往伴随着金融系统的不稳定，2008年后美联储建立了超额准备金制度并大幅加强了金融监管，金融系统的稳定性已明显提高；2023年3月硅谷银行事件之后，美联储设立了“银行定期融资计划”（BTFP）对银行业“定向放水”。因此即便美联储本轮加息如此激烈，但银行业的坏账率和流动性始终维持良好状态，这与历史上的加息尾端表现有所不同。（3）企业提前开始补库：目前美国商品消费已开始触底反弹，根据历史领先规律推算，美国企业可能从2023年底或2024年初开启主动补库，而历史上的主动补库往往在衰退濒临结束时才会开启，本轮提前补库也会对经济形成支撑。（4）失业率难大幅上升：目前美国劳动力参与率已回到新冠前的水平，但职位空缺率仍大幅高于新冠前，意味着劳动力供给很难再增加、但劳动力需求依然旺盛。在此背景下，美国失业率很难大幅上升，叠加居民资产负债表十分健康，也会对消费形成支撑。综合以上因素，2024年美国经济大概率明显放缓，但可能不会达到传统意义上的“衰退”标准，或只会发生非常浅的衰退。换言之，美国经济即便不衰退也不会太好，即便衰退也不会太差，二者之间的区分度其实并不显著，因此没必要过于纠结是否“衰退”。从节奏上看，预计美国经济在2024上半年下行压力较大，下半年有望边际改善，理由主要有三点：（1）加息的滞后影响在2024上半年仍将继续显现，在下半年则会明显减弱甚至消除；此外按照目前市场的一致预期，美联储大概率从2024年5月开始降息，也有助于推动2024下半年经济边际改善。（2）2023年5月以来长端美债收益率大幅上行，虽然近一个月有所回落，但仍比5月高了100bp左右，这会引发融资环境明显收紧，在未来一段时间对经济形成明显抑制。而随着后续长端美债收益率逐步回落，对经济的负面影响也会逐步减轻。（3）美国企业债在2024上半年的到期规模高达7016亿美元，下半年到期规模会减少至4811亿美元；再考虑到近期融资环境已大幅收紧，企业债务风险可能在2024上半年集中释放，下半年则将边际减轻。综上分析，若从环比角度看，预计2024Q2将是美国经济的底部，Q3开始有望环比反弹。对市场投资而言，关注的重点不应放在究竟是“不衰退”还是“浅衰退”，而是应侧重于经济的环比变化节奏。1.2 欧洲经济
过去两年海外宏观环境的一个典型特征是“美强欧弱”，2023Q3欧元区实际GDP环比折年率已降至-0.2%，2023Q4仍可能继续为负，若单从GDP数据来看，欧洲经济目前可能已经处在衰退状态。然而，欧洲失业率仍在持续下降，甚至已降至1993年有数据以来最低水平，这种情况与美国类似，即新冠、政府刺激政策、地缘冲突扭曲了正常的经济规律，本轮欧洲经济也面临“特殊的衰退”。之所以欧洲经济比美国差很多，根本原因在于欧洲的经济结构和美国相比有两大差异：（1）欧洲经济对外需依赖度很高。2021年欧元区出口占GDP的比重约50%，是发达经济体中最高，相比之下美国仅11%左右。欧元区出口中，中国占比接近10%，因此过去两年全球包括中国经济的放缓，对欧洲经济的拖累效果要远大于美国。（2）欧洲的能源严重依赖进口。欧洲96%的原油、89%的天然气依赖进口，并且欧洲约27%的原油、41%的天然气是从俄罗斯进口；与之相比，美国基本可以实现能源自给自足甚至净出口。2022年爆发的俄乌冲突和北溪管道被炸，使欧洲的能源供应大幅短缺，并导致欧洲能源价格上涨幅度远超美国本土，对欧洲制造业和经济造成了巨大冲击。展望2024年，我们认为欧洲经济有望早于美国实现触底反弹，只是反弹动能不会太强，从而“美强欧弱”的格局将逐步弱化，理由主要有三点：（1）伴随中国经济逐步修复和美国商品消费触底反弹，欧洲的外需状况有望边际改善，历史上看欧元区制造业PMI与对中国出口增速走势高度一致。但考虑到中国经济和美国商品消费的修复斜率不会太陡峭，欧洲经济反弹动能也不会太强劲。（2）若俄乌和巴以冲突不再超预期升级，油价大概率进一步回落（后文有详细分析），对欧洲经济的制约将会减轻。历史上看，原油价格与美欧制造业PMI之差高度正相关，即油价下跌时美国经济相对欧洲的强势程度会下降。（3）截至2023年10月，欧元区制造业PMI已跌至43%左右的历史极低水平，甚至比2012年欧债危机时期更低，在欧洲不发生重大经济危机的情况下，进一步下降空间有限；而美国制造业PMI为46.7%，仍有进一步下降的空间；美欧制造业PMI之差目前也处在历史高位。因此，2024年欧洲经济边际改善状况有望好于美国。综上分析，预计2024年美国经济不衰退或非常浅的衰退，压力主要在集中在上半年；欧洲经济早于美国触底反弹，只是反弹动能不会太强劲；再叠加中国经济有望逐步修复，2024年全球经济大概率会从下行逐渐过渡到企稳甚至有所反弹，也即我们在开头所称的“肥尾”状态。美国CPI指数可划分为四个大类，权重分别为：食品13%，能源7%，核心商品21%，核心服务59%。其中，住宅（属于核心服务）是权重最大的细分项，占整体CPI指数的权重高达35%。前期报告中我们曾指出，美国通胀基本遵循“能源分项决定方向、其他分项决定幅度”的原则，原因在于能源分项虽然权重低但波动区间非常大，而其他分项的波动区间则要小得多。（1）食品分项：CRB现货食品指数同比稳定领先美国CPI食品分项同比半年到一年，而前者从2023年6月开始触底回升，指向美国CPI食品分项同比将在2024上半年迎来由降转升的拐点，之后将有所反弹。（2）能源分项：根据美国能源信息署（EIA）的预测，2024全年原油市场将处在供给略大于需求的状态，因此若没有超预期的地缘战争、减产等因素，则2024年油价大概率温和下跌。再考虑到2024上半年美国经济压力较大、下半年有望边际好转，我们假设布油在2024上半年先从目前的81美元/桶逐步下跌至70美元/桶，下半年再逐步反弹至75美元/桶，计算可得2024Q1-Q3油价同比仍将下行但幅度不大，2024Q4油价同比将有所反弹，对应美国CPI能源分项同比走势也是如此。（3）核心商品分项：由于美国消费品主要依赖进口，在供应链变动不大的情况下，美元汇率对消费品价格的影响较为明显，表现为美元指数同比与CPI核心商品分项同比高度负相关。2024年美元指数大概率走弱（后文有详细分析），叠加美国商品消费已经触底反弹，2024年CPI核心商品分项同比大概率止跌回升。（4）核心服务分项：如前文所述，核心服务通胀的关键是住宅分项。美国房价同比领先CPI住宅分项同比1年半左右，而房价同比在2023年5月之前持续回落，之后持续反弹，指向2024年绝大部分时间CPI住宅分项同比仍将延续回落，年底可能出现拐点，并且2025年大概率重新反弹，这也意味着中长期美国通胀韧性仍强。综合以上分析，并结合基数、历史季节性规律，我们对2024年美国CPI和核心CPI的测算结果如下：>整体CPI：2023年11月、12月同比分别为3.3%、3.4%，2024Q1-Q4同比平均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%；>核心CPI：2023年11月、12月同比分别为4.0%、3.7%，2024Q1-Q4同比平均值分别为3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。由此可见，2024年美国通胀仍会回落，但回落节奏将明显减缓，到2024年底通胀仍将在2.5%附近，这对应了通胀的“肥尾”状态。3. 货币政策的“肥尾”
美联储2023/7/27议息会议加息25bp后，开始切换至“边走边看”的政策思路，始终未释放继续加息或停止加息的明确信号，市场也曾在一段时间内并未完全打消继续加息的预期。然而，7月底以来多种因素推升美债收益率大幅上行（相关分析参见《近期美债收益率飙升的原因及影响——兼评美国9月CPI》），使金融状况明显收紧，同时美国10月各项经济数据普遍走弱，这使市场相信不会再加息，并且降息也会更早到来。利率期货数据显示，目前市场预期美联储再加息的概率接近0%，最早在2024年5月首次降息，2024年内至少降息75bp、并有50%左右的概率降息100bp。欧央行方面，由于欧洲经济持续疲软，并且整体CPI同比已降至3%以下，欧央行政策立场也在不断软化，已有多位官员明确表示不需要再加息。利率掉期（OIS）数据显示，目前市场预期欧央行再加息的概率为0%，最早在2024年4月首次降息，2024年10月之前大概率降息75bp（目前没有2024年10月后的数据）。目前市场对2024年美联储降息的预期是否合理？可以参考各类货币政策规则的结果。克利夫兰联储基于7种货币政策规则估计的联邦基金利率路径为：>75%分位下，2024Q2开始降息，全年降息50bp；>50%分位下，2024Q1开始降息，全年降息100bp；>25%分位下，2024Q1开始降息，全年降息125bp。由此可见，目前市场对2024年美联储降息的预期属于中性略偏谨慎。如果2024年美联储按照当前市场预期的路径降息75bp或100bp，基于我们对美国CPI的测算，2024全年美联储实际政策利率（联邦基金利率-CPI同比）都将维持2%以上，与当前持平甚至小幅上升，处在1954年以来70%以上的历史分位。换言之，降息速度可能阶段性赶不上通胀回落速度，导致实际利率将继续保持高位，货币环境依然偏紧，这对应了货币政策的“肥尾”状态。2023下半年以来，由于美国大多数经济数据好于预期，市场对美国衰退的预期持续降温。彭博调查显示，目前市场一致预期美国经济在12个月内衰退的概率已从7月前的65%降至51%，这一数值有两层含义：其一，这是一个非常模糊的水平，即衰退和不衰退的可能性相当，换言之不论美国经济最终是否衰退均属于超预期的情况；其二，模糊预期的背后反映的是不同机构的观点存在分歧，我们统计了10家国际大投行对美国GDP的最新预测，结果显示差异巨大。衰退时点预期方面，纽约联储10月底的调查显示，一级交易商和市场参与者均认为，如果美国经济发生衰退将在2024上半年。由此可见，2024上半年将是美国衰退预期被证实或证伪的阶段，这一过程中资产价格对经济数据的敏感性将会上升，即使小幅偏离预期的数据也可能引发资产价格的大幅波动，因此市场参与者应对各类经济数据保持高度关注，并根据数据动态调整预期。对债券市场而言，经济走弱和流动性宽松都是利好因素，但股票市场要相对更加复杂：一方面，经济走弱意味着盈利放缓，是利空；另一方面，经济走弱倒逼流动性转向宽松，估值方面是利好。因此，股票市场走势实际上取决于经济（盈利）和利率（估值）哪个边际变化节奏更快、幅度更大。复盘2020年以来的美股走势可以发现，估值和盈利的主导关系在不同阶段有明显切换：>2020年中-2021年底，盈利主导。新冠后经济快速反弹带动美股盈利预期持续上调，驱动美股持续上涨；而美债收益率温和上行导致估值预期温和下调。>2022全年，估值主导。这一阶段美国经济表现依然良好，盈利预期仍在温和上调；但美联储为应对通胀剧烈加息，美债收益率持续大幅抬升并导致估值预期大幅下调，带动美股持续下跌。>2023上半年，AI概念主导。这一阶段美国经济放缓明显，盈利预期有所下调；美联储放缓加息步伐，美债收益率以震荡为主，但估值预期却在不断上调并驱动美股持续上涨，主因ChatGPT引发的AI概念投资热潮。>2023年中至今，估值主导。2023Q3美国经济数据普遍超预期，衰退预期降温带动盈利预期上调；但美债收益率因多因素共振而大幅上行，导致估值预期大幅下调，美股出现一轮明显调整。不过，10月之后随着美联储政策预期转向，这一局面开始有所改观，目前估值预期已明显反弹，依旧是美股的主导因素。根据前文分析，2024年美国经济大概率会明显放缓，但流动性宽松的方向也十分明确，因此究竟是经济下行对盈利的利空更显著，还是利率下降对估值的利好更显著，目前看仍具有较大不确定性，这无疑加大了2024年海外股票市场的判断难度。解决这一问题的较好方法是，找到历史上与当前宏观环境相似的时期，即同样也处在“肥尾”阶段，然后复盘当时的市场表现规律以供借鉴，下文中将对此进行分析。2. 历史经验复盘
1970年以来，美国经济明显放缓但未衰退（衡量标准是PMI低于50%但NBER未判定为衰退）、美联储由加息转为降息的情景共有三次，分别在1985年、1995年和1998年。巧合的是，1995年和1998年恰逢美国互联网技术革命时期，与当前的AI技术革命也十分相似。
三次相似的历史时期，在美国经济明显放缓阶段，美债收益率均表现为持续回落；美股在1985和1998年经济明显放缓时出现了3个月左右的下跌，标普500指数跌幅分别为8%、18%；而1995年美股则表现为持续上涨。当美国经济开始边际改善后（PMI触底反弹），美债收益率均出现反弹，但此时美股依然表现为上涨。需要指出的是，1995年是美国互联网革命的元年，美股的良好表现很大程度上受到新技术革命交易热度的驱动，更类似于2023年而非2024年。以上历史经验表明，在美国经济明显放缓的过程中，美债收益率下行较为顺畅，而美股“杀盈利”效应将阶段性强于利率下降的“抬估值”效应，从而导致美股下跌，但这一状态基本只持续3个月左右；在美国经济确认不衰退后，美债收益率会和美股一起反弹，表明经济改善带来的“抬盈利”效应会强于美债利率反弹的“杀估值”效应。概括而言，在美国经济处在衰退边缘时，盈利预期往往是美股的主导性因素，2024上半年美股可能也将面临这种局面。3. 大类资产展望
3.1 美债：“V型”走势
美债收益率的核心影响因素是美国经济、通胀、货币政策，其中，美债是对经济的边际变化做定价，因此PMI这类环比指标对美债收益率有较强的解释力。根据前文的分析，从环比角度看，2024上半年美国经济大概率明显放缓，下半年有望触底回升，这意味着10Y美债收益率在上半年下行更为顺畅，下半年继续下行的空间有限。至于幅度的判断，可基于期限利差进行分析。历史上看，美联储降息开始前，10Y美债收益率与联邦基金利率会保持倒挂，降息开始的时点通常对应倒挂幅度最大值；而降息开始后，倒挂幅度会持续收窄，并通常在半年内结束倒挂。本轮10Y美债收益率与联邦基金利率之差自2022年11月开始持续到挂，在2023年5月倒挂达到最大值170bp，随后逐步收窄至目前的90bp左右。若美联储按照市场预期的在2024年5月开始降息，假设倒挂幅度回到前期170bp的最大值，则2024年5月之前10Y美债收益率低点将在3.6%左右；若美联储2024年降息100bp，按期限利差的历史规律推演，2024年底10Y美债收益率可能在4.3%附近。综上分析，预计2024年10Y美债收益率走势可能呈“V型”，即上半年下行、下半年反弹，低点突破3.6%的难度较大，全年中枢可能在4%左右，与2023年中枢基本持平，依然处在较高水平，这也是利率“肥尾”的一种体现。基于我们对美国经济、美债收益率的判断，并结合前文对历史相似阶段的复盘，预计2024年美股走势可分为三个阶段，整体可能呈“N型”：>年底-2024Q1，延续反弹。这一阶段美国经济衰退风险尚不显著，美债收益率下行带来的估值修复占主导，同时季节性因素也有额外加成。>2024Q2-Q3，阶段性调整。预计2024年中附近是美国经济的底部，且不排除可能发生浅衰退，此时“杀盈利”将占主导，美股下跌可能性较大。>2024Q3以后，重新上涨。随着美国经济触底反弹，盈利预期的修复将占主导，美债收益率反弹可能限制美股的上涨斜率，但不改上涨方向。根据前文分析，2024年欧洲经济有望早于美国开始边际改善，从而“美强欧弱”的格局将逐步弱化，将会驱动美元指数回落。不过，由于欧洲经济修复动能偏弱，2024下半年美国经济开始触底回升之后，美欧经济相对表现可能趋于平衡或重回“美强欧弱”，美元指数继续下跌的动能可能减弱。综合看，预计美元指数可能在2024上半年回落较为顺畅，下半年回落减缓或有所反弹，全年回落空间不会太大。美元指数回落，叠加中国经济好于美国、中美利差收窄、中美关系有望边际改善等因素，人民币汇率大概率升值，节奏上也可能是上半年升值较为顺畅、下半年升值势头减缓，且全年升值幅度不会太大。黄金的核心影响因素是美元指数和美债收益率，而美元指数和美债收益率均是在2024上半年下行顺畅、下半年可能反弹，因此黄金大概率在2024上半年上涨、下半年回调。此外，考虑到2024年美元指数和美债收益率的中枢均难大幅下跌，并且近期地缘冲突有缓和的迹象，全年看黄金的上涨空间不会太大。4. 市场扰动因素
2024年是美国大选年，大选包括总统选举、国会选举、州和地方政府选举，市场关注的焦点是总统选举和国会选举。其中，总统选举的结果决定了未来四年美国的内政和外交政策倾向，国会选举的结果决定了总统的各项政策主张能否顺利推行。根据历史经验，若选情持续焦灼，将对市场风险偏好造成明显打压，并且这一影响在大选投票前的1-2个月尤其明显。目前美国现任总统拜登和前总统特朗普均已宣布参选，RealClearPolitics的汇总民调结果显示，截至11月底，拜登在民主党内部的支持率为69.7%，大幅领先第二名威廉姆森的8.5%；特朗普在共和党内部的支持率为61.6%，大幅领先第二名德桑蒂斯的13.7%。因此，若后续不发生重大变化，则2024年美国总统大选很有可能依然是拜登和特朗普之间的较量。而全体民调显示，目前特朗普的支持率为47.2%，领先于拜登的44.9%，10月初巴以冲突爆发以来特朗普的支持率快速上升。鉴于特朗普目前官司缠身，拜登则身体健康状况令选民担忧，最终选举结果仍存在较大不确定性。2020年大选曾因计票问题引发了巨大争议，在特朗普最终败选后，其支持者发动了“1/16国会大厦动乱”，可以预见的是2024年美国大选过程应该不会一片祥和，可能充斥着各种党争事件。而现阶段国际地缘政治十分动荡，美国大选结果无疑对国际形势至关重要。因此，2024年美国大选可能十分焦灼，会对资产价格造成持续扰动，需密切关注其选情变化。美国2024财年本该从2023年10月1日开始，但由于两党议员迟迟未就新财年预算案达成一致，国会被迫两次出台临时拨款法案维持政府运作。目前最新进展是，国会11/14通过了一项“阶梯式”临时拨款法案，将对农业、交通、住房和能源等部门的当前拨款水平延续到2024年1月19日，将对包括国防、金融服务等在内其他部门的拨款延续到2024年2月2日。这意味着，最早2024年1月19日美国政府将面临部分停摆的风险。历史上看，若两党在政府停摆的“X-Date”临近时仍未取得明显进展，则市场避险情绪会明显升温。例如，2023年5月债务上限僵局、10月新财年预算僵局都曾引发市场对美债违约的担忧升温，也间接导致了穆迪和惠誉双双下调美国主权信用评级，而黄金则在政府停摆风险上升时表现良好。
一方面，俄乌冲突自2022年2月爆发以来已持续了21个月，对美欧的财政、军事造成不小冲击，而战争持续处于拉锯状态，美国国内民众的“不满”情绪也日益加大。Gallup民调显示，截至2023年10月，有62%的共和党选民认为对乌克兰的援助规模过大，中间派选民的这一比例也已升至44%。另一方面，2023年10月巴以冲突爆发以来，美国持续支持以色列，这也意味着美国需在乌克兰和以色列同时投入财力。此外，2023年11月22日，韩国表决通过中止《〈板门店宣言〉军事领域履行协议》部分效力的议案；11月23日，朝鲜宣布暂停执行《〈板门店宣言〉军事领域履行协议》。倾向于认为：俄乌冲突和巴以冲突局势均变数仍大，朝韩半岛问题也需紧密跟踪，这将持续扰动市场风险偏好和资产价格，尤其是对于能源和黄金价格的影响。1.美国经济衰退程度超预期。目前的中性假设是美国不衰退或非常浅的衰退，而如果出现预期外的因素导致美国经济出现较为严重的衰退，则会导致对美联储货币政策和资产价格的判断出现偏差。2. 地缘冲突超预期演化。若俄乌、巴以等地缘冲突超预期演化，将对油价产生巨大影响，并进一步影响对经济、通胀、加息、资产价格的判断。若中美关系超预期演化，人民币汇率可能出现大幅波动，并会对市场情绪造成冲击。3.本轮情况与历史背离。本报告的一些结论建立在历史经验的基础上，若由于未预料到的因素使本轮的情况与历史经验出现明显背离，则相关结论将不成立。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。[1]市场risk-on有望延续——兼评美国10月CPI，2023-11-15
[2]加息周期结束了吗？——美联储11月议息会议点评，2023-11-2
[3]近期美债收益率飙升的原因及影响——兼评美国9月CPI，2023-10-13
[4]加息纠结，降息尚早——美联储9月议息会议点评，2023-9-21
[5]时滞、分化与波动——2023年中期海外宏观展望，2023-6-20
本文节选自国盛证券研究所已于2023年11月29日发布的报告《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com
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