美国12月CPI超预期，市场为何V型反转？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

事件：北京时间1月11日21:30，美国公布12月CPI数据。

核心结论：3月是否降息很大程度上取决于1-2月就业和通胀表现，目前市场降息预期已经很高，需警惕预期落空对资产价格造成冲击。

1、美国12月CPI同比3.4%，高于预期值3.4%和前值3.2%；核心CPI同比3.9%，是2021年6月以来首次跌破4.0%，但略高于预期值3.8%。分项看，能源和住宅是主要拉动项，剔除能源和住宅后的CPI环比0.11%，与前两个月的0.09%相比变化不大。

2、根据我们最新测算，1月美国CPI、核心CPI同比分别为3.0%、3.7%左右；2024Q1-Q4的CPI同比均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%左右，核心CPI同比分别为3.5%、2.8%、2.6%、2.6%左右。

3、CPI公布后，资产价格V型反转，降息预期先降后升。目前市场预期3月降息概率超过70%、全年降息150bp，这一预期比CPI公布前更高。之所以如此，是由于凌晨美联储票委Barkin的讲话偏鸽派，并未完全排除3月降息的可能性。

4、非农公布后，利率期货隐含的美联储3月降息概率一度从70%左右降至50%左右；随后ISM非制造业PMI公布后，3月降息概率重新升至70%以上。目前市场预期2024全年美联储至少降息125bp、并有一半的概率降150bp，这一预期自12月底以来有小幅下调。

5、继续提示：1-2月的就业和通胀数据至关重要。根据历史经验，CPI和核心CPI同比低于3.5%、同时新增非农就业低于15万时，将基本满足降息条件，目前看3月可能处在这一数字的边缘，因此是否降息仍有悬念。鉴于目前市场降息预期已经很高，一旦1-2月就业和通胀数据仍强，降息预期可能落空并对资产价格造成冲击。

报告正文：

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1、美国12月CPI和核心CPI双双超预期，主因能源和住宅分项拉动。

>整体表现：美国12月未季调CPI同比3.4%，预期3.2%，前值3.1%；核心CPI同比3.9%，是2021年6月以来首次跌破4.0%，预期3.8%，前值4.0%。季调后CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.1%；核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%。回顾2023全年，CPI同比从2022年底的6.5%降至略高于3%，核心CPI同比从5.7%降至4%以下，抗通胀进展显著。

>分项表现：美国12月CPI主要分项方面，食品分项环比持平为0.2%；能源分项环比从-2.3%升至0.4%，其中汽油环比从-6.0%升至0.2%，燃油、电力、燃气环比均有所下降，不过电力环比仍高达1.3%，远高于过去12个月的均值0.3%；核心商品分项环比从-0.3%升至0%，其中服装和新车环比抬升，二手车和医疗保健商品环比下降；核心服务分项环比从0.5%降至0.4%，其中住宅和医疗保健服务环比抬升，交通运输环比下降。值得注意的是，住宅分项环比已经连续2个月反弹，当前0.5%与过去12个月均值持平，且高于整体CPI环比，指向通胀韧性仍强。整体看，本月CPI超预期主要受能源和住宅分项的拉动，剔除能源和住宅后的CPI环比为0.11%，相比前两个月的0.09%变化不大。

>后续测算：根据我们最新测算，1月美国CPI、核心CPI同比分别为3.0%、3.7%左右；2024Q1-Q4的CPI同比均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%左右，核心CPI同比分别为3.5%、2.8%、2.6%、2.6%左右。

2、CPI公布后，资产价格和降息预期V型反转，主因美联储官员讲话偏鸽。

>大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金快速跳水，美债收益率和美元指数快速走高；但凌晨2点之后，资产价格走势开始V型反转。截至1/12收盘，标普500指数微跌0.07%、道琼斯指数微涨0.04%、纳斯达克指数收平，10Y美债收益率下行6.4bp至3.97%，美元指数微跌0.04%至102.3，现货黄金上涨0.2%至2028.7美元/盎司。

>加息预期变化：CPI公布后，利率期货隐含的3月降息概率先是从70%左右降至60%左右，凌晨2点之后再度反弹至接近80%；CPI公布前，全年降息幅度预期为125bp或150bp的概率接近，CPI公布后先是变成大概率降125bp，随后再度升至100%的概率降150bp。

>市场反转原因：凌晨有两名美联储2024年票委官员发表讲话，Mester（0:40讲话）认为本次通胀数据表明3月降息可能太早，年内将开始讨论放慢缩表。由于Mester长期以来始终保持鹰派立场，该讲话并未对市场产生太大影响。而另一名同属鹰派阵营的Barkin（1:40讲话）则表示不会预设3月利率决议，如果确认通胀正处于可回落至2%的道路上，将对降息持开放态度。这一表述意味着3月降息并非不可能，从而令市场降息预期再度升温。

3、继续提示：1-2月就业和通胀数据是关键，警惕3月降息预期落空的风险。

前期报告中我们多次指出，历史经验显示，当美国CPI和核心CPI同比降至3.5%以下、同时新增非农就业降至15万以下时，将会满足美联储降息条件。目前看，2月核心CPI同比可能恰好处在3.5%的边缘；而近3个月新增非农就业的均值为16.5万且出现连续反弹，后续走势难以预测，因此3月是否会降息仍存在较大悬念。考虑到目前市场的降息预期已经很高，若1-2月的就业和通胀数据表现依然强劲，则降息时点可能延后、全年降息幅度预期也可能会明显下修，需警惕这一过程对资产价格造成的冲击。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月12日发布的报告《美国12月CPI超预期，市场为何V型反转？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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