国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：《2024年政府工作报告》指出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。核心结论：本次是我国第5次发行特别国债，主因经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。相较过往，本次有三大不同（投向、期限、持续时间）。往后看，本次特别国债大概率还是市场化发行，具体节奏待观察，预计后续央行很可能会对冲性降准。对资产而言，本次对债券偏中性、对股票偏利好。1、历史看，此前我国共发行过4次特别国债（不含2023年作为特别国债管理那次），包括3次新增、1次续发。本次是第5次发行，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。2、对比看，相较过往，本次特别国债发行“投向、期限结构、持续时间”均有不同。>投向上，本次特别国债聚焦“强国建设和民族复兴进程中的大事难事”，专项用于“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）。>期限上，本次特别国债为“超长期”特别国债，期限大概率在10年以上、即30年和50年。>持续时间上，本次特别国债将连续几年发行，主要有三点考量。3、往后看，本次特别国债可能还是市场化发行，具体节奏仍需观察，重点关注落地情况，尤其是实物工作量形成情况。4、资产看，特别国债发行有助于拉动内需、提振信心，对权益市场应偏利好，重点关注后续能否拉动实物工作量改善；对债券市场而言，实际影响取决于宽信用进展和央行对冲力度，预计本次对债券影响可能偏中性。
一、历史看，此前我国共发行过4次特别国债（不含2023年作为特别国债管理那次），包括3次新增、1次续发。本次是第5次发行，主要背景是经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。>历史看，此前我国共发行过4次特别国债，包括3次新增、1次续发。1）1998年特别国债，主因四大行资本充足率不满足《巴塞尔协议》要求，亟需补充资本金、提高我国银行体系的风险应对能力；2）2007年特别国债，主因当时出口大幅创汇，需解决国内市场流动性过剩问题，并成立中投公司有效管理外汇储备；3）2017年续发特别国债，主要是针对2007年到期的特别国债进行续发；4）2020年抗疫特别国债，主要是应对新冠肺炎疫情的影响，属于“特殊时期的特殊举措”。此外，2023年底增发的1万亿国债，纳入赤字率、但也作为特别国债管理。>本次是第5次发行，主要背景是经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。本次发行主要有两大背景，一是当前内需偏弱的客观事实，尤其是房地产市场疲软、居民消费持续低迷；二是人口下行的大背景下，过去十几年“房地产+基建”的增长模式难以为继，经济进入转型阶段。因此，通过发行特别国债来稳增长、拉投资、服务国家长期战略。二、对比看，相较过往，本次特别国债发行“投向、期限结构、持续时间”均有不同。>投向上，本次特别国债聚焦“强国建设和民族复兴进程中的大事难事”，专项用于“两重”建设。根据十四届全国人大二次会议经济主题记者会，本次特别国债将“聚焦强国建设和民族复兴进程中的大事难事”，专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，包括支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。这些领域潜在建设需求巨大、投入周期长，现有资金渠道难以充分满足要求，亟需加大支持力度。>期限上，本次特别国债为“超长期”特别国债，期限大概率在10年以上、即30年和50年。按照市场划分，“超长期”一般指10年以上，即30年和50年。过去几轮看，1998年期限为30年期，2007年期限包括10年期和15年期，2020年为5年期、7年期和10年期。考虑到本轮特别国债是“超长期”，对应项目“投入周期长”，因此整体发行期限大概率长于过往，很可能是30年期或者50年期。>持续时间上，本次特别国债将连续几年发行，主要有三点考量。过往看，特别国债的发行往往是应对外部冲击而推出的临时性政策，而本次特别国债则将“连续几年发行”。我们理解有三方面考量，一是项目“投入周期长”，需要持续的资金支持；二是经济转型难以一蹴而就，转型阶段需要财政持续发力、托底经济；三是地方政府债务压力持续增加，中央加杠杆是大趋势、无论是以特别国债或者其他准财政的方式。三、往后看，重点关注三点：发行方式、发行节奏、实物工作量形成情况。>本次特别国债可能还是市场化发行，具体节奏仍需观察。特别国债的发行逐步从定向发行转向市场化发行（1997年完全定向发行、2007年多数定向发行+少量公开发行、2020年完全市场化发行），预计本次特别国债发行大概率还是市场化发行。节奏上，考虑到PSL、国债、专项债等其他财政工具可能同步使用，具体节奏仍需观察。>财政规模已定，后续重点关注落地情况，尤其是实物工作量形成情况。综合考虑赤字、特别国债、专项债，2024年广义财政赤字规模有望达8.96万亿、较去年预算赤字多增1.28万亿，对应广义财政赤字率为6.6%、较去年预算抬升0.5个百分点。后续重点关注实物工作量的形成情况，尤其是水泥、沥青、挖掘机等中观指标。四、资产看，特别国债发行有助于拉动内需、提振信心，对权益市场应偏利好，重点关注后续能否拉动实物工作量改善；对债券市场而言，实际影响取决于宽信用进展和央行对冲力度，预计本次对债券影响可能偏中性。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。相关文章：
本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月10日发布的报告《超长期特别国债的4点理解》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。