国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2024年2月20日，1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%，与上月持平；5年期以上LPR为3.95%，较上月降25BP。核心结论：本次降息“虽迟但到”，主要旨在稳信心、降成本、稳地产、扩内需。与过去LPR通常跟随MLF利率调降不同，本次5年期LPR调降主要由存款利率下调驱动、但MLF利率未动，背后可能是政策对“稳增长VS稳汇率、防资金空转”的微妙平衡。往后看，“货币不是万能的”，实质性稳增长、宽信用亟待需求端政策进一步加码，后续降准降息也仍有空间。1、节奏看，本次降息略晚于预期，但与我们持续提示的一致、“虽然迟到、但并未缺席”。2、幅度看，本次属于非对称降息，1年期LPR维持不动、5年期LPR超预期调降25BP，同时也是史上第二次单独调降5年期LPR，主要可能有三点考量。>其一，与1月降准相同，本次降息信号意义很明显、尤其是5年期LPR降幅为历史最高，旨在稳信心、降成本、稳地产、扩内需。>其二，本次1年期LPR未动、属于非对称降息，应旨在稳定银行息差。>其三，本次是史上第二次单独调降5年期LPR，应是“稳增长VS稳汇率、防资金空转”的微妙平衡。3、效果看，“货币不是万能的”，当前贷款利率已经处于历史最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素，当前经济的本质问题仍是内生动力不强、需求不足。4、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，稳增长、稳信心、稳地产、稳物价亟需更多需求端政策加码，后续货币政策大方向还是偏宽松，降准降息也仍有空间。5、资产看，本次降息有助于提振信心，也能降低实体融资成本，对权益市场偏利好；对债券市场而言，实际影响有待观察，一方面，LPR下调后贷款利率也将跟随下调，将提升债券相对信贷的收益性价比，另一方面，本次降息也有助于稳地产、宽信用，如后续需求改善超预期，债券利率将承压。
1、节奏看，本次降息略晚于预期，但与我们持续提示的一致、“虽然迟到、但并未缺席”。2023年底以来，市场对于降息预期持续升温，但1月降息预期落空，因此本次降息节奏略晚于预期。我们此前也多次提示，“鉴于经济下行压力仍存，亟待新一轮稳增长政策加码，后续大概率会降息”，在1月降息落空后也明确指出“降息虽然迟到、但可能不会缺席，后续大概率还会降息降准”（详见1.16《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的5点理解》、2.16《1月社融和四季度货币政策报告的信号》）。2、幅度看，本次属于非对称降息，1年期LPR维持不动、5年期LPR超预期调降25BP，同时也是史上第二次单独调降5年期LPR，主要可能有三点考量。>其一，与1月降准相同，本次降息信号意义很明显、尤其是5年期LPR降幅为历史最高，旨在稳信心、降成本、稳地产、扩内需。综合1月物价、PMI、中观等指标，均指向当前经济修复基础尚不牢固，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱。本次5年期LPR调降25BP大超市场预期、也是调降幅度最大的一次，将推动个人房贷利率、企业中长期贷款利率进一步下行，也将有助于稳地产。
>其二，本次1年期LPR未动、属于非对称降息，应旨在稳定银行息差。5年期LPR超预期调降25BP的同时，1年期LPR未动、符合市场预期，主要考量仍是稳定银行息差。此外，稳定银行息差可能也是本次降息节奏后置的原因之一，1月是存量房贷的重定价窗口，如果1月降息存量房贷利率下行，将加大银行息差压力。>其三，本次是史上第二次单独调降5年期LPR，应是“稳增长”与“防风险”的微妙平衡。与过去MLF调降驱动LPR调降不同，本次5年期LPR调降主要由存款利率下调驱动，历史上仅出现过两次（上次是在2022年5月），这两次单独调降均是由存款利率下调驱动（2022年4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率下调10BP；2023年12月主要银行存款利率下调10-25BP）。具体到本次降息，鉴于MLF利率与国债收益率、银行间市场拆借利率挂钩，调降MLF利率可能带来资金空转以及加大汇率压力。因此，单独调降5年期LPR可能也是在防资金空转和稳汇率。
3、效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是需求不足、而非资金价格，本次降息有助于提振信心，但实质性稳增长、宽信用仍需更多组合拳。>客观看，当前贷款利率已经处于历史最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素。央行披露的2023年Q4新发放贷款利率已回落至3.83%，其中企业贷款利率和居民住房贷款利率也分别回落至3.75%和3.97%、均为历史最低水平。以居民房贷利率为例，在本次LPR调降前已低于5年期LPR利率，但地产销售仍持续低于季节性，指向当前资金价格可能并非制约宽信用、稳增长的核心因素。
>本质看，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，稳增长仍需更多组合拳。去年底以来经济下行压力持续显现，尤其是物价再度转负、地产低迷、消费疲软等，背后核心原因仍是需求不足、内生动力不强。去年底中央经济工作会议也将“有效需求不足”的问题置于首位，强调要“着力扩大国内需求”。4、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，稳增长、稳信心、稳地产、稳物价亟需更多需求端政策加码，后续货币政策大方向还是偏宽松，降准降息也仍有空间。短期看：包括核心城市进一步松地产、“三大工程”加快推进、重启政策性开发性金融工具等，其中：“三大工程”将是今年稳增长的重要抓手，重点关注PSL续发节奏、各地“三大工程”部署情况、相关中观数据表现等。5、资产看，本次降息有助于提振信心，也能降低实体融资成本，对权益市场偏利好；对债券市场而言，实际影响有待观察，一方面，LPR下调后贷款利率也将跟随下调，将提升债券相对信贷的收益性价比，另一方面，本次降息也有助于稳地产、宽信用，如后续需求改善超预期，债券利率将承压。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。相关文章：
本文节选自国盛证券研究所已于2024年2月20日发布的报告《超预期降息的5点理解》，具体内容请详见相关报告。
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