国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2月8日，央行发布《2023年第4季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）；2月9日，央行公布2024年1月信贷社融数据，2024年1月新增人民币贷款4.92万亿，预期4.67万亿，去年同期4.9万亿；新增社融6.5万亿，预期5.79万亿，去年同期6.0万亿；存量社融增速9.5%，前值9.5%；M2同比8.7%，预期9.3%，前值9.7%；M1同比5.9%，前值1.3%。核心结论：1月信贷社融规模超预期超季节性，结构也有所改善，消费贷冲量、二手房销售偏强、PSL等“三大工程”配套融资落地可能是主要拉动；四季度货币政策执行报告有6大信号，包括更突出债券市场的融资功能、新提“减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”、新提三个“要多看”、提升贷款使用效率方面新提“推动必要的市场化出清”、居民房贷利率续创新低等，特别地，建议重点关注专栏《准确把握货币信贷供需规律和新特点》。往后看，继续提示：稳增长、稳信心、稳物价亟待政策加码，具体到货币端，宽松还是大方向，降息大概率很快（调降MLF利率、LPR）。
一、1月信贷社融规模“大超预期”、结构也有改善，主因可能有三：消费贷冲量、二手房销售偏强、PSL等“三大工程”等政策配套融资改善。>信贷：1月新增信贷4.92万亿，同比多增200亿，高于预期的4.67万亿，也大幅高于季节性的4.15万亿。其中，居民短期贷款增加3528亿、同比多增3187亿，明显好于季节性，可能与银行降低消费贷利率冲量有关；居民中长期贷款新增6272亿，同比多增4041亿，但同期新房销售仍然偏弱、可能与二手房交易改善有关，经营贷可能也有贡献。企业短贷增加1.46万亿，同比少增500亿；票据融资减少9733亿，同比大幅多减5606亿，可能与信贷多增挤占额度有关；企业中长期贷款增加3.31万亿，同比少增1900亿、主因2023年高基数，但仍明显好于季节性，“三大工程”等相关配套融资等可能仍是企业中长贷高增的主要原因。>社融：1月新增社融6.5万亿，同比多增5061亿，明显好于预期，也高于季节性；存量社融增速与上月持平、为9.5%。其中，社融口径的人民币贷款新增4.84万亿，同比少增913亿；政府债券新增2947亿，同比少增1193亿，可能与同期PSL集中投放、增发国债资金落地，导致政府债券发行节奏放缓有关，鉴于财政大概率前置发力，后续发行节奏有望加快；企业债券增加4835亿，同比多增3197亿，主因2023年低基数；表外融资增加6008亿，同比多增2523亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多增，是主要拉动项，可能与表内票据贴现规模下降有关。>M1/M2：M1增速大幅抬升，主因春节错位，企业资金实际活化情况仍有待观察；M2同比大幅回落，主因上年理财赎回、信贷高增等导致的高基数。二、央行2023年四季度货币政策执行报告的6大信号：>信号1：央行对全球经济仍担忧，认为“全球经济复苏进一步分化、未来全球“经济增长动能趋缓、政治和地缘政治风险上升”等；对国内经济更有信心，认为“2024年我国经济有望进一步回升向好”，但也指出“需要克服一些困难和挑战”，包括海外经济体高利率的滞后影响、大选年扰动、国内预期偏弱等。>信号2：央行对海外通胀担忧下降，认为“发达经济体通胀压力总体缓解”、未来全球“通胀将延续缓慢下行态势”；央行认为我国目前物价水平较低，主因“经济有效需求不足、总供求恢复不同步”，未来“随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势”。>信号3：货币政策定调基本延续中央经济工作会议等年底以来主要会议的部署，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”等，主要变化在于：更突出债券市场的融资功能；提升贷款使用效率方面新增“推动必要的市场化出清”等。继续提示：2024年货币宽松还是大方向，后续大概率会降息（降MLF利率、LPR），信贷应也会更注重盘活存量和结构调整，尤其是向科技金融等“5篇大文章”倾斜。 >信号4：进一步阐述了“把握好利率均衡”，旨在防资金空转、降成本等。>信号5：2023年Q4贷款加权平均利率回落至4%以下，居民房贷利率续创新低。 >信号6：专栏《准确把握货币信贷供需规律和新特点》有新提法，包括：减少对月度货币信贷高频数据的过度关注；评判金融支持不能“唯信贷增量”，而是做到三个“要多看”，即要多看“利率下降的成效”、要多看“重点领域的金融支持力度”、要多看“涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速”。三、往后看，继续提示：当前经济需求不足、信心不足、内生动能不强的问题仍突出，稳增长、稳信心、稳物价亟待政策加码；具体到货币端，宽松还是大方向，降息大概率很快，短期有4点关注、尤其是近期可能的降息。>综合1月物价、PMI、中观等指标，均指向当前经济修复基础尚不牢固，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱，预示稳增长、稳信心、稳物价仍需政策加码，具体到货币端，宽松还是大方向，降息大概率很快（调降MLF利率、LPR）。>短期看，有4大关注点：1）近期可能的降息（MLF利率、LPR）；2）后续财政发力节奏，包括专项债、特殊再融资债以及PSL、政策性金融工具等准财政工具；3）稳地产政策的落地效果，尤其是房地产销售情况；4）政策对于资金空转的表述。
一、1月信贷社融数据的三大信号
事件：2024年1月新增人民币贷款4.92万亿，预期4.67万亿，去年同期4.9万亿；新增社融6.5万亿，预期5.79万亿，去年同期6.0万亿；存量社融增速9.5%，前值9.5%；M2同比8.7%，预期9.3%，前值9.7%；M1同比5.9%，前值1.3%。信号1、新增信贷规模超预期、也明显好于季节性，结构也有所改善。具体看：居民贷款同比大幅多增，短贷和中长期贷款均同比多增，可能与消费贷冲量、二手房交易改善等有关；企业短贷、票据融资均不同幅度走弱，可能与冲量需求下降有关，中长期融资同比少增、但仍好于季节性。总量看，1月新增信贷4.92万亿，同比多增200亿，高于预期的4.67万亿，也大幅高于季节性的4.15万亿（近三年同期均值4.15万亿），其中：居民贷款新增9801亿，同比多增7229亿；企业贷款新增3.86万亿，同比少增8200亿；非银贷款增加249亿，同比多增834亿。
居民贷款同比大幅多增、也好于季节性，短贷和中长期贷款均同比多增，可能与银行冲量、二手房交易改善等有关。1月居民短期贷款增加3528亿、同比多增3187亿，明显好于季节性（近三年同期均值1542亿），可能与银行降低消费贷利率冲量有关；居民中长期贷款新增6272亿，同比多增4041亿，但同期新房销售仍然偏弱（1月30大中城商品房销售面积同比-4.7%），可能与二手房交易改善有关（可比口径下1月13城二手房销售面积同比22.7%），经营贷可能也有贡献。企业短期融资收缩，短期贷款、票据融资均不同幅度走弱，可能与冲量需求下降有关，中长期融资同比少增、但仍好于季节性，政策推动可能仍是主因。1月企业短贷增加1.46万亿，同比少增500亿；票据融资减少9733亿，同比大幅多减5606亿，可能与信贷多增挤占额度有关；企业中长期贷款增加3.31万亿，同比少增1900亿、主因2023年高基数，但仍明显好于季节性（近三年同期均值2.55万亿）。1月BCI企业投资前瞻指数有所改善、但并不显著，预计保障性住房等“三大工程”、2023年底增发万亿国债相关配套融资等可能仍是企业中长期贷款高增的主要原因。
信号2、新增社融规模明显好于预期、也高于季节性，企业债券融资、未贴现银行承兑汇票改善是主要拉动，存量社融增速与上月持平、为9.5%。总量看，1月新增社融6.5万亿，同比多增5061亿，明显好于预期（市场预期5.79万亿），也高于季节性（近三年同期均值为5.79万）；存量社融增速与上月持平、为9.5%。结构看，1月社融口径的人民币贷款新增4.84万亿，同比少增913亿；政府债券新增2947亿，同比少增1193亿，可能与同期PSL集中投放、增发国债资金落地，导致政府债券发行节奏放缓有关，鉴于财政大概率前置发力，后续发行节奏有望加快；企业债券增加4835亿，同比多增3197亿，主因2023年低基数；表外融资增加6008亿，同比多增2523亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多增，是主要拉动项，可能与表内票据贴现规模下降有关。
信号3、M1增速大幅抬升，主因春节错位；M2同比大幅回落，主因上年理财赎回等导致的高基数。1月M1同比5.9%，较上月大幅抬升4.6个百分点，主因去年春节在1月、企业奖金发放等导致企业活期存款转为居民存款，而今年春节在2月、对应企业存款向居民存款转换较少；M2同比8.7%、较上月大幅回落1个百分点，主要与2023年信贷扩张、居民存款高增（6.2万亿）导致的高基数有关。存款端，1月存款增加5.48万亿，同比少增1.39万亿，其中，居民存款增加2.53万亿，同比大幅少增3.67万亿，主因2023年1月由于债市调整，引发居民理财赎回转为存款。
事件：2月8日，央行发布《2023年第4季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有4个专栏：《准确把握货币信贷供需规律和新特点》、《利率自律机制十年：市场化改革的重要保障》、《稳步推进央行间双边本币互换》、《进一步深化内地与香港金融合作》。信号1、央行对全球经济形势仍然担忧，认为“全球经济复苏进一步分化”，未来全球“经济增长动能趋缓”，“政治和地缘政治风险上升”也将制约全球经济增长；对国内经济仍有信心，认为“2024年我国经济有望进一步回升向好”，但也指出“需要克服一些困难和挑战”，包括海外经济体高利率的滞后影响、大选年扰动、国内预期偏弱等。对全球经济，央行认为全球“经济复苏进一步分化”，美国经济运行整体平稳，但欧洲经济表现疲软、日本三季度GDP萎缩“与上半年回暖态势形成强烈反差”。展望未来，央行指出2023年经济韧性的重要原因之一是“前期刺激政策的累积效应”，未来伴随政策效应不断消退、加息之后效应逐渐显现，“经济增长动能趋缓”。此外，“政治和地缘政治风险上升制约经济增长”。对国内经济， Q3报告指出“经济保持平稳发展的有利因素较多”，Q4报告指出2024年“我国经济有望进一步回升向好”，指向央行对我国经济更有信心，主因 “投资继续加力、消费稳步改善、、外贸韧性较强”等。同时，央行也指出“经济持续回升向好也需要克服一些困难和挑战”，包括海外“经济体高利率的滞后影响持续显现”、大选年“世界政治经济形势的不确定性可能增大”，国内“经济大循环存在堵点、社会预期依然偏弱”等。中期看，央行还指出“我国发展仍处于重要的战略机遇期，市场空间广阔、产业体系完备、物质技术基础雄厚、人才红利不断增强，经济发展具有良好支撑”。信号2、央行对海外通胀担忧明显下降，认为“发达经济体通胀压力总体缓解”、未来全球“通胀将延续缓慢下行态势”；央行认为我国目前物价水平较低，主因“经济有效需求不足、总供求恢复不同步”，未来“随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势”，继续强调“我国不存在长期通缩或通胀的基础”。往后看，继续提示：2024年2月CPI有望小幅转正，PPI转正最快要到Q2左右；2024全年中枢相比此前预期可能小幅下移。对于全球通胀：央行认为“发达经济体通胀压力总体缓解”，相较Q3报告删除了“仍有粘性”，指向央行对海外通胀的担忧下降。央行指出，全球供应链已基本恢复，消费需求也有所降温，发达经济体“通胀大概率延续回落势头”，但考虑到服务项目通胀粘性、地缘政治冲突等，全球通胀回落“仍是一个相对缓慢的过程”，并援引IMF的预测作为佐证（IMF预测2024年全球通胀水平将降至5.8%，但多数经济体的通胀要到 2025 年才能回落至目标区间）。对于我国通胀：央行指出“通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况”，目前我国物价水平较低，主因“有效需求不足、总供求恢复不同步”。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求持续恢复，我国“物价总体呈温和回升态势”。中长期看，我国处于经济恢复和产业转型升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，“不存在长期通缩或通胀的基础”。信号3、货币政策定调基本延续中央经济工作会议等年底以来主要会议的部署，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”等，主要变化在于：更突出债券市场的融资功能；提升贷款使用效率方面新增“推动必要的市场化出清”等。继续提示：2024年货币宽松还是大方向，后续大概率会降息（降MLF利率、LPR），信贷应也会更注重盘活存量和结构调整，尤其是向科技金融、绿色金融、养老金融等“5篇大文章”倾斜。其一，整体定调基本延续此前2023.12.12中央经济工作会议、2023.12.28央行四季度例会、2024.01.05央行工作会议等的说法，包括：稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配；坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等五篇大文章等。其二，强调“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，主要指两方面，一是加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展，二是支持金融机构围绕九大重点任务积极挖掘信贷需求和项目储备，多措并举促进贷款合理增长。综合看，债券市场融资功能的重要性应是有所提升。其三，着力提升贷款使用效率方面，要求“通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑”，其中“推动必要的市场化出清”属于新增表述。此外，再提“支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率”，核心应是通过债务重组等方式对存量贷款进行结构性调整，将资金从低效（如地产、城投等）领域腾挪出来，转投更高效率的经营主体。信号4、进一步阐述了“把握好利率均衡”，旨在防资金空转、稳定银行负债成本、推动实体融资成本下降。根据《报告》，把握好利率均衡体现在三方面，一是健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。二是落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本。三是发挥贷款市场报价利率改革效能，加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本稳中有降。信号5、2023年四季度贷款加权平均利率回落至4%以下，居民房贷利率续创新低。《报告》指出：2023年12月新发放贷款加权平均利率3.83%、首次降至4%以下，较三季度回落0.31个百分点，其中：企业贷款加权利率为3.75%、较三季度回落0.07个百分点；居民个人住房贷款利率为3.97%，较三季度回落0.05个百分点、续创新低。往后看，政策推动下，居民、企业融资成本有望进一步下行。
信号6、专栏《准确把握货币信贷供需规律和新特点》有不少新提法，包括：减少对月度货币信贷高频数据的过度关注；评判金融支持不能“唯信贷增量”，而是做到三个“要多看”，即要多看“利率下降的成效”、要多看“重点领域的金融支持力度”、要多看“涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速”。针对中央金融工作会议提出的“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，《报告》设置专栏分析，专栏指出：第一，我国经济结构转型加快推进，要求信贷高质量投放；第二，存量和增量的关系也在发生变化，要更多注重盘活低效存量金融资源；第三，要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注，主因“我国贷款增量存在比较明显的季节特征”；第三，准确把握货币信贷供需规律和新特点，合理评价金融支持的力度，要解决好“看什么”的问题。高质量发展阶段，评判经济发展不只是看经济增速，评判金融支持也不能“唯信贷增量”。要多看利率下降的成效，社会融资成本稳中有降，说明了实体经济信贷需求被合理满足；要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度，更好反映金融资源对实体经济有效需求的满足程度；要多看涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等，更全面看待货币金融条件。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。相关文章：
[1]《更关注汇率、债务、地产—央行三季度货币政策报告7大信号》2023-11-28
[2]《4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望》，2024-01-13
[3]《CPI创十余年新低，怎么看、怎么办？》2024-02-08
[4]《“三大工程”是关键—2023年财政回顾与2024年展望》2023-02-02
[5]《向波动要收益—2024年经济与资产展望》，2023-12-04
本文节选自国盛证券研究所已于2024年2月16日发布的报告《1月社融和四季度货币政策报告的信号》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。