一季度GDP会到5%吗？—3月PMI超预期的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2024年3月制造业PMI50.8%（前值49.1%）；非制造业PMI53.0%（前值51.4%）。

核心结论：制造业PMI时隔5个月重回扩张区间、好于季节性也好于预期，再考虑到1-2月经济数据好于预期，指向一季度GDP可能达到5%左右（此前市场预期4.5%左右）。

1、整体看，3月制造业PMI、非制造业PMI均反弹，供需两端也均升至扩张空间。需注意的是，当前PMI和高频仍有背离，指向宏观和微观尚有“温差”。

2、往后看，预计4月PMI可能小降、但仍在扩张区间。

3、分项看，关注5大信号：

>供需端均升至扩张区间，需求反弹幅度较大。

>进出口订单均明显回升，但受高基数影响，3月出口增速可能回落。

>价格指数震荡，预计3月PPI同比持平-2.7%左右；实际库存逐步趋升。

>企业景气普遍好转，就业指数走势分化。

>服务业、建筑业景气均回升。

4、政策看，近期政策延续“两会”部署，积极谋划稳增长，短期紧盯2点：已有政策的细化落地、地方“抓落实”情况。

正文如下：

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1、3月制造业、非制造业PMI均反弹，制造业PMI高于预期和季节性。3月制造业PMI回升1.7个点至50.8%，高于预期、强于季节性（春节时间与今年接近的2018/2019/2021年3月PMI平均回升1.3个点），时隔5个月重回扩张区间。3月非制造业PMI回升1.6个点至53.0%；其中服务业PMI回升1.4个点至52.4%，建筑业PMI回升2.7个点至56.2%。3月综合PMI产出指数回升至52.7%，指向企业生产经营加快，经济景气回升。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需端均升至扩张区间，需求反弹幅度较大。供给端，3月PMI生产指数52.2%，较上月回升2.4个点，可能主要受到企业节后加快复工复产、出口和汽车生产较强的支持，但与3月焦化企业和PTA开工率、粗钢产量等生产端高频回落背离。需求端，3月PMI新订单指数大幅回升4个点至53.0%，新出口订单指数回升5个点至51.3%，指向内外需均明显回升，外需反弹更多。行业看，木材和家具、铁路船舶运输设备、计算机通信电子设备等行业供需景气均较高；石油煤炭加工、黑色等行业供需指数低于临界点、景气较低。

2）进出口订单均明显回升，但受高基数影响，3月出口增速可能回落。出口端，3月新出口订单大幅回升5个点至51.3%，高频看，3月前20日韩国出口11.2%（2月-7.9%），出口运价高位震荡，指向出口仍然较强，但受基数走高影响（2023年3月出口同比10.9%，是全年增速高点），今年3月出口增速可能明显回落，甚至出现负增长；进口端，3月进口订单回升4个点至50.4%，侧面反映经济好转，也与出口链拉动有关。

3）价格指数震荡，预计3月PPI同比持平-2.7%左右；实际库存逐步趋升。价格端，3月原材料价格、出厂价格指数分别变动0.4、-0.7个点；结合高频和基数效应，预计3月PPI同比-2.7%左右（2月-2.7%）。库存端，3月PMI原材料库存、产成品库存分别回升0.7、1.0个点，产成品库存指数升至48.9%。从2023年9月以来PMI产成品库存指数持续回升，指向实际库存水平已经逐步回升，后续随着价格回升，预计名义库存也将趋升。

4）企业景气普遍好转，就业指数走势分化。3月大中小型企业PMI分别回升0.7、1.5、3.9个点，均重新升至扩张区间；就业方面，3月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.6、-0.1、-1.9个点，制造业就业好转，而服务业建筑业走弱，均继续处于收缩区间。

5）服务业、建筑业景气均回升。服务业方面，3月服务业PMI回升1.4个点至52.4%，连续3个月企稳回升。从行业看，邮政、电信电视服务、金融服务景气较高，餐饮、房地产业景气较低，可能与春节假期影响减退有关。建筑业方面，3月建筑业PMI回升2.7个点至56.2%，应是节后气候转暖和集中开工等因素影响。

3、总体看，3月PMI及各分项多有回升，但和高频仍有“温差”，经济改善持续性仍需观察。一方面，3月制造业、服务业PMI及其分项多数回升，制造业PMI重回扩张区间，内外需求分项明显反弹，经济环比有所好转。但另一方面，3月PMI的回升中，季节性仍是主要贡献，且PMI走势和多个供需端高频指标走弱有背离，价格也没有明显起色，可能的解释是一些难以跟踪的新兴行业生产、出口较强。整体看，目前国内债务去化、信心较弱等导致的内生动力不强、需求不足问题仍存，后续经济改善的幅度、持续性仍需观察。

4、往后看，经济预计继续修复，4月PMI可能小降、但仍在扩张区间，关注近期政策落地情况。

基本面看，随着春节效应的支撑减退，4月PMI环比可能小幅回落。但结合近期高频数据，预计出口延续偏强、地产销售有触底好转迹象，后续经济可能趋于修复，有望支撑PMI继续处于扩张区间。再考虑到1-2月经济数据好于预期，预计一季度GDP可能达到5%左右（此前市场预期4.5%左右）。

政策面看，近期政策延续“两会”部署，积极谋划稳增长，继续提示：今年政策将偏扩张，短期紧盯2点：1）已有政策的细化落地，包括超长期特别国债发行方式、节奏（可能会有对冲性降准），PSL等准财政、专项债的细化部署与节奏，设备更新、消费品以旧换新等配套政策；2）地方“抓落实”，包括“三大工程”进展（跟踪水泥、沥青、挖掘机等基建链中观指标），大省挑大梁情况，地方化债等。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月31日发布的报告，《一季度GDP会到5%吗？—3月PMI超预期的信号》具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004     [e-mail]

杨涛        S0680522070001      [e-mail]

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