不只是专项债发行慢—3月财政数据的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：2024年1-3月一般财政收入累计6.09万亿，同比-2.3%（1-2月同比-2.3%）；3月一般财政收入1.63万亿，同比-2.4%。1-3月一般财政支出累计6.99万亿，同比2.9%（1-2月同比6.7%）；3月一般财政支出2.62万亿，同比-2.9%。

核心结论：3月财政收支情况明显不及1-2月，尤其是税收收入增速明显回落、一般财政支出增速明显放缓、基建相关支出增速明显回落。往后看，一季度GDP超预期，引发市场对于后续财政是否靠前发力的担忧；倾向于认为，当前经济隐忧仍存，集中体现在宏微观“温差”较大、物价低、地产疲软、实物工作量欠佳等，预示已有稳增长政策需要“狠抓落实”；具体到财政端，亟待财政支出节奏前置，尤其是专项债、超长期特别国债等资金端政策需要加快落地，加快项目审批进度、拓宽专项债投向范围等也是政策可选项。

1、一季度看，受土地财政弱、减税政策带来的翘尾减收等因素影响，财政收入增速有所放缓；受专项债发行较慢拖累，财政整体支出进度回落较多，但一般财政仍支出较快。

2、单月看，3月一般财政收入延续负增、且降幅扩大，税收收入增速明显回落，非税收入延续改善；专项债发行偏慢的影响逐步显现，一般财政支出增速明显放缓、支出进度也弱于季节性，基建相关支出增速大幅回落。政府性基金收入同比再度转负，支出增速同比也明显回落，土地出让相关收支仍是主要拖累。

3、短期看，有4点关注：

>4月底政治局会议对经济、政策的定调；

>二季度专项债、国债、特别国债的发行节奏； 

>其他准财政工具，包括PSL、政策性开发性金融工具等；

>水泥、沥青、挖掘机等实物工作量的形成情况。

正文如下：

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1、一季度看，受土地财政弱、减税政策带来的翘尾减收等因素影响，Q1财政收入增速有所放缓；受专项债发行较慢拖累，财政整体支出节奏回落较多，但一般财政仍保持较快支出进度，投向上，基建相关支出占比抬升，民生相关支出有所回落。

>多因素影响下财政收入增速放缓。一季度财政收入7.13万亿，同比-2.6%、较去年底回落4.7个百分点，其中一般财政同比-2.3%、政府性基金同比-4%，主要拖累因素包括：2022年中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库抬高基数、2023年年中出台的4项减税政策对今年财政形成翘尾减收、土地财政偏弱等。

>专项债发行偏慢拖累财政支出节奏，一般财政仍保持较快支出进度，其中，基建相关支出占比抬升。一季度财政支出8.77万亿，同比-1.5%、较去年底回落2.8个百分点，其中一般财政同比2.9%、政府性基金同比-15.5%；一季度财政支出占全年比重为21.6%、明显低于季节性（近五年均值为22.2%），归因看，专项债发行节奏明显偏慢是主要拖累，一季度专项债发行6341亿，占全年额度的比重为16.3%，明显低于季节性（近三年同期均值为24%）。对比之下，一般财政仍保持较快支出进度，一般财政支出占全年比重为24.5%、好于季节性（近五年均值为24%）。投向看，一季度一般财政投向中，基建相关支出占比19.9%、较去年同期升1.1个百分点，民生相关支出占比41.3%、较去年同期降1.1个百分点。

2、单月看，3月一般财政收入延续负增、且降幅扩大，税收收入增速明显回落，非税收入延续改善；专项债发行偏慢的影响逐步显现，一般财政支出增速明显放缓、支出进度也弱于季节性，基建相关支出增速大幅回落。政府性基金收入同比再度转负，支出增速同比也明显回落，土地出让相关收支仍是主要拖累。3月一般财政收入1.63万亿，同比-2.4%、较1-2月降幅略有扩大。其中，税收收入1.14万亿，同比-7.7%、较1-2月回落3.7个百分点，是财政收入回落的主要拖累；非税收入4940亿，同比12.2%、较1-2月增长3.6个百分点，在高基数的基础上延续高增，可能与新一轮国有资产盘活有关。政府性基金收入3245亿，同比由正转负至-15.9%，较1-2月大幅回落18.6个百分点，土地出让收入大幅下滑是主要拖累；政府性基金支出6575亿，同比-23.3%、增速较上月进一步回落13.1个百分点，土地相关支出增速由正转负。

3、往后看，稳增长仍需政策持续加码，具体到财政端，亟待财政支出节奏前置，尤其是专项债、超长期特别国债等资金端政策需要加快落地，同时，加快项目审批进度、进一步拓宽专项债投向范围等也是政策可选项。鉴于一季度GDP超预期、全年GDP目标完成难度下降，市场对于财政是否会继续前置发力产生担忧。倾向于认为，当前经济仍有不少隐忧，包括宏微观温差较大、物价仍然低迷、地产疲软、实物工作量欠佳等，预示稳增长、稳信心仍需财政进一步加码，我们预计：财政支出节奏大概率会继续前置，二季度政府债券发行仍有望加快，鉴于年内财政资金来源更加多样化，需更多关注全口径政府债券及准财政的发行使用情况。

4、短期看，有4点关注：1）4月底政治局会议对经济、政策的定调；2）二季度专项债、国债、特别国债的发行节奏； 3）其他准财政工具，包括PSL、政策性开发性金融工具等；4）水泥、沥青、挖掘机等实物工作量的形成情况。

5、具体看，3月财政收支有以下特征：

1）3月一般财政收入延续负增、且降幅扩大，税收收入增速明显回落，非税收入延续改善，可能与2022年缓税造成2023年高基数、2023年年中减税政策带来的翘尾减收等因素有关。专项债发行偏慢的影响逐步显现，一般财政支出增速明显放缓、支出进度也弱于季节性，基建相关支出增速大幅回落。

>总量看，3月一般财政收入延续负增、且降幅扩大，税收收入增速明显回落，非税收入延续改善。3月一般财政收入1.63万亿，同比-2.4%、较1-2月降幅略有扩大。其中，税收收入1.14万亿，同比-7.7%、较1-2月回落3.7个百分点，是财政收入回落的主要拖累；非税收入4940亿，同比12.2%、较1-2月增长3.6个百分点，在高基数的基础上延续高增，可能与新一轮国有资产盘活有关。根据发布会，税收收入负增可能与“2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库抬高了基数，以及2023年年中出台的4项减税政策对今年财政收入形成翘尾减收等”有关。

>税收收入中，四大税种收入增速表现分化，土地和房地产相关税收增速由正转负。四大税种中，增值税同比-12.1%，较1-2月回落6.8个百分点，可能与前述的缓税导致高基数有关；个人所得税同比由负转正至75%，较上月大幅抬升90.9个百分点，波动较大，一季度个税整体同比-4.5%、仍偏弱，可能与去年8月出台的个税减免政策有关；企业所得税同比7.3%，较1-2月抬升7.3个百分点；消费税增速同比由正转负至-3.2%、较1-2月回落17.2个百分点。此外，土地和房地产相关税收同比再度转负至-4.1%、较1-2月回落17.7个百分点，除城镇土地使用税外，其余均回落。

>专项债发行偏慢的影响逐步显现，一般财政支出明显放缓，基建相关支出增速大幅回落。3月一般财政支出2.62万亿，同比-2.9%，较1-2月回落9.6个百分点。支出进度来看，3月一般财政支出占全年比重的9.2%，也明显弱于季节性（近五年同期均值为9.8%）。主要分项来看，基建相关支出增速明显放缓，整体支出增速-4.6%、较1-2月大幅回落22.5个百分点，农林水、城乡社区、交通运输支出增速均不同幅度回落；民生方面，教育支出增速有所回落，社会保障、卫生健康支出增速保持平稳。

2）政府性基金收入同比再度转负，房地产低迷、前期土地出让收入加快入库可能是主因，后续可能继续承压；支出增速同比也明显回落，土地出让相关支出仍是主要拖累，专项债发行偏慢、相关支出也延续大幅负增。

>收入端看，3月政府性基金收入3245亿，同比由正转负至-15.9%，较1-2月大幅回落18.6个百分点。其中，土地出让收入2522亿，同比-18.7%、较1-2月明显走阔，前期土地出让收入加快入库的影响正逐步显现。从地产销售数据来看，3月30大中城商品房销售同比-47%、未有好转，在房地产市场表现偏弱的背景下，叠加前期加快入库，后续土地出让收入增速可能继续承压。

>支出端看，3月政府性基金支出6575亿，同比-23.3%、增速较上月进一步回落13.1个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比由正转负至-16.6%，扣除土地出让收入安排的支出后同比-32.5%、与上月基本持平，也指向专项债发行并未加快。

风险提示：地方债务风险超预期，经济超预期下行，政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月23日发布的报告《不只是专项债发行慢—3月财政数据的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

穆仁文       S0680523060001        [e-mail]

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