有些积极变化【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

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本期高频数据有些新的变化，包括地方专项债发行加快、地产销售边际好转等等，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。本期为近半月（5.20-6.2）高频跟踪。

核心观点：基建、地产相关高频数据有些积极变化、方向值得重视，但尚不足以支撑实物工作量已实质好转。

1、基于“6大维度”高频数据，近期基建、地产相关高频指标有些新变化，包括：螺纹钢价延续4月底以来的回升趋势，水泥价格再度回升；石油沥青开工有所回升、库存转降，指向沥青需求可能存在改善；30大中城市新房销售环比强于季节性、同比降幅收窄，但绝对值仍为近年同期最低；18城二手房销售环比同样强于季节性、绝对值再创同期新高。需注意的是，其他高频指标基本延续较弱走势，比如：螺纹钢需求进一步回落，水泥开工再降、库存进一步回升，指向水泥需求可能仍趋回落。

2、倾向于认为，上述积极变化，并不足以支撑基建实物工作量已然实质好转的结论，但变化的方向值得重视。此外，还需关注：出口运价持续上涨是否会对出口形成扰动，以及紧盯本轮地产组合拳的效果、尤其是地产销售和房价的情况。

3、具体看，近半月高频数据特征如下：

>供给：上游开工多数延续回升、但斜率趋缓；中下游开工分化；

>需求：耗煤、钢材等仍然弱于季节性；地产销售回升、强于季节性，但持续性待观察；

>价格：南华指数续创新高，钢铁、水泥、猪肉价格有所回升；

>库存：工业金属延续去库；电煤、水泥再度补库；沥青库存小降；

>交通物流：航班数量环比有所回落；货运物流、CCFI指数续升；

>流动性：央行持续呵护跨月流动性，地方专项债发行节奏加快。

报告摘要：

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一、供给：上游开工多数延续回升、但斜率趋缓；中下游开工分化。

>中上游看，近半月，247家高炉开工率环比微升0.1个百分点至81.6%、仍为近年同期次低（高于2021年同期），相比2023年和2019年同期分别偏低0.8、3.2个百分点。焦化企业环比续升1.1个百分点至70.9%，主因仍是近期焦煤价格上涨，相比2023年、2019年同期分别偏高0.8、2.7个百分点。石油沥青装置开工率环比续升1.3个百分点至27.6%，仍为同期次低，相比2023年、2019年同期分别偏低3.8、14.2个百分点。水泥粉磨开工率环比再度回落0.7个百分点至51.8%，降幅略低于季节规律（2017-2023年同期均值为降0.9个百分点），相比2023年、2019年同期分别偏低1.7、15.0个百分点。

>下游看，汽车半钢胎开工环比再度回升2.2个百分点至80.7%，相比2023年、2019年同期分别偏高10.0、8.7个百分点。江浙涤纶长丝开工环比续降1.7个百分点至86.2%，同比偏高3.5个百分点、但相比2019年同期仍偏低5.4个百分点。

二、需求：耗煤、钢材等仍然弱于季节性；地产销售回升、强于季节性，但持续性待观察。

>生产复工：沿海8省发电耗煤环比增加1.8%至约176.8万吨，仍然弱于季节性（2017-2023年同期均值为增4.7%）；相比2023年同期偏低4.0%、但相比2019年同期偏高17.1%。百城土地成交环比增加21.4%，强于2019-2023年同期均值为增9.7%，同比降40.4%，相比2019-2023年分别降52.1%、47.1%、49.8%。钢材表需环比再度回落1.8%，绝对值再创同期新低；螺纹表需环比续降4.4%，绝对值同样创同期新低。

>线下消费：整体看，地产销售环比有所改善，可能跟季节性、5.17“松地产”政策等有关，未来持续性仍待进一步观察。其中：30大中城市新房销售增21.1%，强于季节性（2017-2023年同期均值为增5.7%）；绝对值仍为近年同期最低；相比2023年同期下降35.6%、降幅有所收窄。18城二手房销售环比增3.7%，同样强于季节性（2017-2023年同期均值为-2.9%），同比2023年增4.8%。5月前26天乘用车日均销售4.8万辆，同比降4.3%，仍有韧性。

三、价格：南华指数续创新高，钢铁、水泥、猪肉价格有所回升。

>上游资源品：南华综合指数环比续涨2.7%，再创历史新高；同比偏高27.0%。重点商品中：布油收于81.6美元/桶，近半月均值环比续跌0.7%；黄骅港Q5500动力煤价环比续涨2.8%，同比偏高3.5%；铁矿石价格均值环比涨1.1%，同比偏高14.4%、升幅进一步扩大。

>中游工业品：螺纹钢价格延续4月初以来的见底回升趋势，近半月均值环比续涨0.9%，同比偏高4.0%；水泥价格指数环比再度回升3.7%，绝对值仍在低位、但边际上有所改善，创2023年7月以来高点，相比2023年同期仍然偏低12.5%。

>下游消费品：猪肉价格均值环比上涨4.9%至约21.5元/公斤，同比偏高11.2%；蔬菜价格环比明显回落6.0%，弱于季节规律（2017-2023年同期均值为-3.2%）。

四、库存：工业金属延续去库；电煤、水泥再度补库；沥青库存小降。

>能源：沿海8省电厂存煤环比续增0.2%，绝对值续创同期次高；全美原油及产品加速补库。

>工业金属：钢材库存减少4.0%、去库速度仍快；电解铝环比续降3.8%，去库速度偏慢。

>建材：沥青库存环比减少2.4万吨，水泥库容比均值环比再度回升1.2个百分点。

五、交通物流：航班数量环比有所回落；货运物流、CCFI指数续升。

>人员流动：近半月，商业航班数量环比回落1.7%、绝对值续创同期新高；整车货运流量指数环比续增0.7%；同比仍然偏高15.9%，其中近1周货运流量指数有所回落。

>出口运价：BDI环比下跌10.6%、同比仍偏高53.3%；CCFI环比续升13.2%，同比偏高54.3%，可能跟红海地区地缘冲突持续演化、新加坡等地船舶拥堵等有关。

六、流动性跟踪：央行持续呵护跨月流动性，地方专项债发行节奏加快。

>货币市场流动性：近半月央行通过OMO投放跨月流动性6020亿元。货币市场利率小升，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比回升3.0bp、3.2bp、2.5bp。同业存单利率续降，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率同步回落0.7bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行13582亿，环比多发1986亿元；地方政府专项债发行3050亿，年初以来累计发行11610.3亿，发行进度29.8%，发行速度加快。10Y国债到期收益率均值持平前值，收于2.298%、1Y国债到期收益率均值回落2.8bp至1.650%。

>汇率&海外市场：美元指数中枢环比续降0.2%，美元兑人民币（央行中间价）环比回升0.1%。截止5.31，10Y美债收益率收于4.51%，中美利差倒挂加深。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期。

正文如下：

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一、供给：上游开工多数延续回升、但斜率趋缓；中下游开工分化

上游开工延续多数回升、但上行斜率趋缓。近半月来（5.20-6.2），全国247家样本高炉开工率环比微升0.1个百分点至81.6%，相比2023年和2019年同期分别偏低0.8、3.2个百分点，绝对值仍为近年同期次低（高于2021年同期）。焦化企业开工率环比续升1.1个百分点至70.9%，仍跟近期焦煤价格上涨有关，相比2023年和2019年同期仍然分别偏高0.8、2.7个百分点。石油沥青装置开工率环比续升1.3个百分点至27.6%，仍为近年同期次低（高于2022年同期），相比2023年和2019年同期分别偏低3.8、14.2个百分点。水泥粉磨开工率环比再度回落0.7个百分点至51.8%，降幅略低于季节规律（2017-2023年同期均值为降0.9个百分点），其中：5.23-5.30当周降至50.4%，再创近年同期新低；近半月均值相比2023年和2019年同期分别偏低1.7、15.0个百分点。

中下游开工分化，其中：汽车半钢胎开工率再创新高。近半月来，汽车半钢胎开工率环比再度回升2.2个百分点至80.7%，再创2014年底以来新高；相比2023年和2019年同期分别偏高10.0、8.7个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比续降1.7个百分点至86.2%，相比2023年同期仍然偏高3.5个百分点、相比2019年同期偏低5.4个百分点。

二、需求：耗煤、钢材等仍然弱于季节性；地产销售回升、强于季节性，但持续性待观察

1.生产复工：发电耗煤、钢材表需环比弱于同期均值；土地成交仍弱

沿海8省发电耗煤有所回升、但仍弱于季节规律。近半月来（5.17-5.30），沿海8省发电日均耗煤环比增加1.8%至约176.8万吨，仍然显著弱于季节规律（2017-2023年同期均值为增4.7%），相比2023年同期偏低4.0%、但相比2019年同期仍然偏高17.1%。

百城土地成交环比有所回升、绝对值续创近年同期新低。近半月来（数据截至5.26），百城土地周均成交1137.2万㎡、续创近年同期新低，环比增加21.4%，强于近年同期均值（2019-2023年同期均值为增9.7%），可能跟季节性错位有关，同比2023年续降40.4%，相比2019-2021年同期分别下降52.1%、47.1%、49.8%；年初以来周均成交1217.9万㎡，同比下降26.6%、降幅进一步扩大。

钢材表需、螺纹钢表需再度回落，绝对值续创近年同期新低。近半月来，钢材表观需求环比再度回落1.8%至约929.0万吨，弱于季节规律（2019-2023年同期环比均值为增0.8%），绝对值再创近年同期新低，相比2023年和2019年同期分别偏低5.6%、22.2%。其中，螺纹钢表需环比续降4.4%至约264.0万吨，弱于季节规律（2019-2023年同期环比均值为增1.4%），绝对值同样再创近年同期新低；相比2023年、2019年同期分别偏低13.3%、40.1%，降幅进一步扩大。

挖掘机销售环比再度回落；使用时长延续小升、但仍偏低。4月挖掘机销量环比3月减少24.7%，降幅小于同期均值（2019-2023年同期均值为-29.1%），绝对值仍为同期次低（高于2023年同期），相比2023年同期偏高0.3%、相比2019年同期偏低33.7%。其中：国内销售10782万台，环比下降29.0%，同比2023年增加13.3%。4月挖掘机平均开工时长环比增加4.6小时至97.0小时/月，仍为近年同期最低；相比2023年和2019年同期分别偏低3.2、41.9小时/月，降幅有所收窄。

2.线下消费：地产销售回升、强于季节性，但持续性待观察；汽车销售仍有韧性

30大中城市新房销售环比回升、强于季节规律，同比降幅收窄；二手房销售环比有所改善、绝对值再创同期新高。整体看，地产销售环比有所改善，可能跟季节性、5.17“松地产”政策等有关，未来持续性仍待进一步观察。近半月来，30大中城市新房日均成交面积环比增加21.1%至31.2万㎡，强于季节规律（2017-2023年同期环比均值为增5.7%）；相比2023年同期仍然下降35.6%，相比2019-2021年同期分别下降44.6%、53.3%、52.8%，降幅有所收窄。年初以来，30大中城市商品房日均成交面积24.3万㎡，相比2023年同期下降41.4%、相比2021年高点下降59.8%。18个重点城市二手房销售面积均值约26.2万㎡，再创近年同期新高；环比增加3.7%，同样强于季节规律（2017-2023年同期均值为-2.9%），相比2023年和2019年同期分别偏高4.8%、4.6%；趋势上看，近1周18城二手房成交面积有所回落。整体看，近半月地产销售环比均有所改善，其中新房同比降幅有所收窄，一方面可能跟季节性有关，另一方面可能也有5.17“松地产”相关政策的催化；但是，未来持续性仍待进一步观察。

汽车销售仍有韧性。5月前26日乘用车日均销售4.8万辆，相比2023年同期下降4.3%，降幅有所收窄；往前看，1-4月乘用车日均销售分别为6.6万辆、3.8万辆、5.5万辆、5.3万辆，相比2023年同期分别+62.2%、-22.0%、6.5%、-3.8%。延续此前判断：1月汽车销售应对需求存在透支、但汽车销售仍有韧性，叠加汽车半钢胎开工率迭创新高、汽车出口仍强等因素，指向汽车产业链景气度仍然偏高。短期看，需要重点关注：欧盟对我国出口的电动汽车加征关税的可能性。

观影人次均值环比回升、绝对值仍为近年同期次低。近半月全国电影日均观影人次环比增加20.1%至240.3万人，仍为近年同期次低；相比2023年同期偏低约7.7%、相比2019年同期偏低21.1%。

三、价格：南华指数续创新高，钢铁、水泥、猪肉价格有所回升

上游资源品：南华综合指数环比续升、再创历史新高；大宗价格多数上涨。近半月来，南华综合指数均值环比续涨2.7%，续创历史新高，相比2023年同期偏高27.0%、涨幅进一步扩大。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于81.6美元/桶，近半月均值环比续跌0.7%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比续涨2.8%，收于884元/吨，相比2023年同期偏高3.5%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于884元/吨，近半月均值环比上涨1.1%，相比2023年同期均值偏高约14.4%、升幅进一步扩大。

中游工业品：钢铁价格延续4月初以来见底回升的趋势；水泥价格再度回升。螺纹钢现货价格环比续升0.9%，仍然延续4月初以来的见底回升趋势，同比2023年上涨4.0%。水泥价格指数环比再度回升3.7%至113.8，绝对值仍在低位、但边际上有所改善，创2023年7月以来高点，相比2023年同期仍然偏低12.5%。

下游消费品：猪肉价格有所回升、蔬菜价格回落。近半月来，猪肉价格均值环比上涨4.9%至约21.5元/公斤，相比2023年同期偏高约11.2%。蔬菜价格均值环比明显回落，近半月录得-6.0%，弱于季节规律（2017-2023年同期均值为-3.2%）；绝对值仍为同期次高（低于2023年同期），相比2023年同期偏低约6.3%。

四、库存：工业金属延续去库；电煤、水泥再度补库；沥青库存小降

1.能源库存

电厂存煤续升、绝对值续创同期次高；全美原油及石油产品补库速度加快。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3471.8万吨，续创近年同期次高（仅次于2023年同期）；环比续增0.2%，弱于季节规律（2017-2023年同期环比均值增2.3%），相比2023年偏低5.5%、相比2019年同期仍然偏高17.9%。截至2024年5月24日，全美原油及石油产品库存环比增加2166.3万桶，绝对值回升至16.3亿桶，补库速度有所加快。

2.工业金属

钢材、电解铝均延续去库，其中：钢材去库仍然偏快，电解铝去库速度慢于往年同期。近半月来，钢材库存环比减少4.0%至1544.9万吨，去库速度仍然偏快；相比2023年同期偏高3.8%。电解铝库存环比续降3.8%，去库速度仍然慢于往年同期（2017-2023年同期库存环比均值为-10.0%），绝对值仍为近年同期次低（高于2023年同期水平）。

3.建材库存

沥青库存环比小降、绝对值仍在高位；水泥库存再度回升。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比减少2.4万吨至333.6万吨，仍在2018年有数据以来高位，相比2023年同期偏高约60.3万吨。水泥库容比均值环比再度回升1.2个百分点至约67.5%，仍为有数据以来同期第3高（低于2023年、2022年同期）。

五、交通物流：航班数量环比有所回落；货运物流、CCFI指数续升

人员流动：商业航班数量环比有所回落。近半月来，商业航班执飞数量均值环比回落1.7%至14236架次/日，续创近年同期新高，相比2023年同期增加3.0%，约为2019年同期的100.3%。

货物运输：全国整车货运流量指数环比续升。近半月全国整车货运流量指数环比续增0.7%至111.0，同比仍然偏高15.9%；趋势上看，近1周整车货运流量指数有所回落。

出口运价：BDI指数有所回落，CCFI指数续升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比下跌10.6%，相比2023年同期仍然偏高53.3%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续升13.2%，相比2023年同期偏高54.3%，可能跟红海地区地缘冲突持续演化、新加坡等地船舶拥堵等有关。

六、流动性跟踪：央行持续呵护跨月流动性，地方专项债发行节奏加快

1.货币市场流动性

流动性投放：央行加大跨月流动性投放。近半月来，由于跨月影响，央行通过OMO实现货币投放6290亿，到期回笼270亿，净投放6020亿元。

货币市场利率：由于跨月影响，货币市场利率小升。近半月来，由于跨月影响，DR007、R007、Shibor（1周）中枢分别环比回升3.0bp、3.2bp、2.5bp，整体升幅不高、指向当前流动性仍然合理充裕。R007、DR007利差均值环比再度回落9.0bp。同业存单收益率延续回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比上期同步回落0.7bp。

整体看，延续此前判断：鉴于5月PMI低于预期，加上前期物价、社融、信贷、房地产等经济数据，以及央行《2024年第1季度中国货币政策执行报告》，当前宏观与微观尚有温差，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。具体到货币端，宽松还是大方向，大概率还会降准降息。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行13582.2亿元，环比上期多发1986.1亿元。其中：国债发行4489.4亿元，环比少发1035亿元。地方政府债发行6252.8亿元，环比多发3469.6亿，是本期利率债多发的主要支撑；其中，地方专项债发行3049.9亿元，年初以来合计发行11610.3亿元；按照全年3.9万亿元专项债计算，发行进度约29.8%，发行速度有所加快。政策性银行债发行2970亿元，环比少发498.5亿元。

二级市场：近半月来，10Y国债到期收益率均值持平前值，收于2.298%；1Y国债到期收益率延续回落2.8bp至1.650%，期限利差走阔2.9bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数中枢续降0.2%，其中：美元兑人民币（央行中间价）均值环比回升0.1%，人民币汇率仍然保持稳定。10年期美债收益率均值环比上升4.3bp，收于4.51%；截至5月31日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂均值加深4.3bp，收于221.2bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年6月2日发布的报告《高频半月观—有些积极变化》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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