百强房企望眼欲穿的土地保证金融资

本文为西政资本原创，转载需经授权

专业文章链接

目录

一、土地保证金资金池业务的异军突起

二、外资机构土地保证金融资业务境内放款架构与业务操作要点

三、外资机构土地保证金融资业务境外放款架构与业务操作要点

四、土地保证金资金池业务合作的目标开发商

笔者按：　

2020年1月至3月，尽管新冠肺炎疫情对房地产的销售市场造成了较大的冲击，但第一季度百强房企的拿地总额却依然意外地超过了4500亿元，其中国资背景的房企和低杠杆的民营房企摘地力度明显上升，另外一、二线城市的土地明显更受房企追捧。

在房地产和金融监管的范畴里，土地竞拍保证金及土地款的融资一直属于禁止性的融资范畴。尽管如此，在花样百出的融资策略中，一些资金机构通过信用贷方式提供资金并充当拿地保证金资金池的融资方式在合规和实操层面实现了突破，其中外资类资金在境内和境外通过股加债方式助力房企拿地尤其受到市场的关注。

一、土地保证金资金池业务的异军突起

在土地招拍挂项目所涉的融资中，房企的土地保证金、土地款融资一般都是提前沟通和安排，在不考虑监管合规问题的前提下，即便资金机构出了批复、做了自有资金的调度准备或募集资金的进款安排，但当土拍竞争激烈导致融资方最终未竞得土地时（包括勾地项目也经常出现这种情形），资金机构往往因融资业务无法继续而被迫承受一定的机会成本，其中包括但不限于自有资金的调拨成本、产品准备和募集沟通成本等等，由此亦导致国内的资金机构一直都对土地竞拍保证金或土地款类融资业务望而却步（尽管平均年化高达15%以上的利息或收益非常诱人）。

在偏好主体信用的外资机构眼里，给百强排名靠前的房企提供信用贷款是一个不错的选择，而融资款专项用于土地的招拍挂对于外资来说更合他们的心意，因为外资对中国的房地产市场抱着相对坚定的信心，在此次新冠疫情下中国政府的优秀表现也充分印证了这一点。在常规的操作方面，外资机构一般是在境外或境内先与开发商共同出资设立一家SPV公司，SPV公司再100%持股设立项目公司，当SPV竞拍土地时，外资机构以股加债形式将资金注入SPV用于缴纳该次竞拍的土地保证金，如无法竞得则在保证金原路退回SPV后继续用于其他土地的竞拍，如此循环使用。因该资金池的融资模式解决了单一项目无法竞得时产生的各市场交易对手的机会成本问题，因此在土地保证金融资操作实务中非常受开发商青睐，在我们财富中心存量的前融业务中该类资金所占的募集比例也明显占到了大头。

二、外资机构土地保证金融资业务境内放款架构与业务操作要点

以下以我们财富中心经办的外资机构境内土地保证金资金池放款业务为例，就资金募集和投放过程中的架构搭建和业务操作难点进行详细说明。

（一）融资架构与融资要素说明

1.融资主体：外资机构在境内的WFOE与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立一家SPV，WFOE以股加债方式向SPV提供资金（实际为小股加大债，SPV为借款人）。

2.担保主体：开发商所属集团（如果是上市集团更好，国内上市的，集团担保；国外上市的，国外上市主体担保）。

3.融资金额：按不超过七成配资（一般按照该年度对应竞拍土地所需要的保证金金额的七成或以下），首次合作的开发商，资金池总金额一般不超过7亿人民币（即1亿美元以下），如果开发商资质更优，额度有上调空间。

4.放款方式及资金用途：WFOE主要以股东借款形式向SPV注入资金，SPV参与土地竞拍并缴纳土地保证金，竞得土地后由SPV全资持股的项目公司拿地，如未竞得则在保证金原路退回SPV后参与其他土地的竞拍（即资金池循环使用）。

5.融资期限：1+1年。

6.融资成本：年化利息一般在15%-18%，分境内与境外利息不同。

7.交易流程说明

（1）外资机构在境内的WFOE与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立一家SPV，其中WFOE持有SPV51%的股权，开发商区域公司持有SPV49%的股权，如开发商有并表等需求，则上述股权架构做相应调整，比如开发商代持WFOE对SPV的31%的股权；

（2）WFOE以股加债形式将资金注入SPV，其中SPV的注册资本一般设置为较小金额（比如100万或500万），其他融资款全部由WFOE以股东借款的形式注入SPV，开发商所属集团（如有上市，以该上市集团担保更好）为借款提供担保；

（3）SPV设立全资控股的项目公司参与土地招拍挂，缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回SPV后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用；

（4）项目公司拿地后通过土地款前融（一般在操作保证金融资时会同步解决土地款融资）或3-6个月后开发贷取得资金后归还SPV支付的土地保证金，SPV在贷款期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目；

备注：开发商除土地保证金之外的其他土地款融资可由西政资本一并解决，后期亦通过开发贷、供应链等融资产品取得资金后实现置换。

（5）贷款到期并还完本息后开发商以名义价格回购WFOE持有的SPV股权。

（二）外资机构境内放款的核心操作难点

1.外资机构设立WFOE放款架构的操作难点

在我们操作过的外资机构境内土地保证金资金池放款的项目中，大部分都是境外机构作为股东在境内设立一个普通的WFOE，然后由这个WFOE与开发商共同持股设立SPV后继续投资于项目公司的拿地，而这个架构最大的问题是很多银行不同意。

根据我们与多家银行的沟通情况，虽然19年底出了新规，其中规定非投资性外商投资企业可以以资本金开展境内股权投资，但实际上如投向为地产时，很多银行都没有执行该规定，也就是WFOE须为投资性外商投资企业时才可以将境外股东注入WFOE的资本金倒给项目公司使用，而设立投资性外商投资企业（经营范围有投资或股权投资字眼）的门槛很高，一般外资机构都不一定能达到设立要求。

基于上述原因，我们财富中心搜寻了全国范围内带外资政策优惠的自贸区和工业园区，所幸在天津、苏州、重庆等城市找到了一些理想区域，比如一些地区可以设立外商投资的合伙企业，该类型合伙企业无需取得金融办批准，也不需要到中基协备案，只需要自贸区管委会批准，而管委会批准的门槛不高（原因是他们招商引资的压力比较大），因此搭设放款架构变得比较容易。需说明的是，上述自贸区对工商、外汇、银行的工作配合提供了较大的便利性，其中结汇使用资金以及股息、红利等资金出境的问题也可以简单灵活处理。

2.外资机构境内WFOE的结汇及再投资的结汇使用问题

上述放款架构中，在资金的结汇使用方面主要存在两个问题，一是WFOE美元基本户的美元能否直接结汇成人民币投给房地产公司（即上述架构的SPV，下同）；二是WFOE的美元直接投给参股的SPV后SPV是否可以结汇使用或用于缴纳土地保证金？

在规范层面：（1）外资行业准入限制主要适用《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2019 版》，房地产行业不在负面清单之内，因此WFOE及其对外投资等操作层面按照内外资一致原则实施管理；（2）根据《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发〔2019〕28 号，简称“28 号文”）第二条规定，在投资性外商投资企业（包括外商投资性公司、外商投资创业投资企业和外商投资股权投资企业）可依法依规以资本金开展境内股权投资的基础上，允许非投资性外商投资企业依法以资本金进行境内股权投资。但在上述提及的天津、苏州、重庆等地区中，投资性公司的股权投资操作更为常规、成熟，政策支持和政府相关工作部门的工作便利性支持更大；（3）根据上述28号文第四条的规定，现行规范取消境内资产变现账户资金结汇使用限制，因此资本金结合可直接缴纳土地保证金。

3.WFOE的股息、红利所涉资金出境问题

外资机构在土地保证金资金池业务的操作方面，一般优先考虑境外资金通过资本金的形式入境（因WFOE举借外债等入境形式存在较大的操作障碍），因上述放款架构本质上属于明股实债的范畴，因此WFOE收取利息后涉及到完税和股息、红利出境的问题。在我们操作过的业务中，外资机构一般都有WFOE预分配利润的资金出境需求，但预分配利润的出境一般都无法取得银行同意，因此我们在交易结构设计上一般是要么安排开发商的境外主体在境外把外资机构应得的利息或利润支付给他们（也即境内的资金不出境），要么就是交易架构直接搭建在上述区域（也即在天津、苏州、重庆等地注册WFOE），通过地方性的政策支持实现资金的便捷出境。

三、外资机构土地保证金融资业务境外放款架构与业务操作要点

以下根据我们财富中心操作的外资境外放款案例进行说明。

（一）融资架构与融资要素说明

1.借款人：开发商与外资机构在境外设立的离岸SPV。

2.保证人：开发商上市主体或发债主体。

3.融资金额：按不超过七成配资（即竞拍使用金额的七成以下）。

4.资金用途：离岸SPV取得贷款后注入其持股的境内项目公司并用于缴付土地竞拍保证金。

5.融资期限：1+1年。

6.融资成本：一般年化13%-15%（部分需预支）。

7.放款方式：外资机构以股加债形式向离岸SPV 放款

8.交易流程说明

（1）开发商与外资机构共同在境外设立离岸SPV，其中外资机构持有SPV51%的股权（可为优先股），开发商持有SPV49%的股权（可为普通股）；

（2）SPV通过新设或股权受让等方式持有境内项目公司100%的股权；

（3）外资机构向离岸SPV提供一笔贷款，离岸SPV将其持有的境内项目公司的股权质押给外资机构，同时开发商为该贷款提供担保；

（4）离岸SPV以资本化形式将资金注入境内项目公司；

（5）开发商与外资机构签订《股权回购协议》，约定当离岸贷款被偿还时以名义对价购买外资机构持有的离岸SPV股权；

（6）贷款到期日前，开发商通过回购离岸SPV股权、外资再融资或股息分派等形式完成还款。

（二）境外放款架构的核心操作难点

1.土地保证金资金池业务的境外放款成本与境外发债成本的差异问题

很多开发商会问到我们，土地保证金资金池的融资在境外放款按年化13%-15%付息给外资机构的话，外资机构为什么不直接购买该开发商海外发行的债券，因购买开发商海外发行的债券的收益也能达到年化13%甚至15%以上。在这个问题上，对于外资机构来说，如果开发商本身发行的海外债能达到上述收益水平，那肯定还不如直接选择购买债券，但问题是很多排名50强以后的开发商的评级很难达到海外发债的要求，或者即使能发行也面临需要支付可能超过15%的高额收益或高额年化综合成本的问题。从当前房企的海外发债来看，鉴于364天境外债券发行不受国内审批要求，假设一家排名80强房企通过国际投行承销直接境外发行债券，国际评级机构可以评级到标普B级，按此评级水平发行目标1亿美元，则当前行情下预计票面成本15%左右，运作周期也需达5个月左右。因此对于排名50强以后的房企来说，土地保证金资金池的境外放款机构比境外发债更有优势，且融资款可直接用于土地竞拍，相比发债的资金用途亦更加灵活。

需要说明的是，土地保证金的融资选择境内放款和境外放款存在较大的成本差异，开发商可自主选择境内放款（优先选择对应境内付息）或境外放款（优先选择对应境外付息）的情况下，境内放款时的年化成本一般在17%-18%左右，如果超出房企融资成本红线时可通过固定利息加退出时的股权收益补足等方式处理（比如债的收益年化12%利息加外资机构退出时的股权收益补足5%-6%/年）；境外放款时的年化成本一般在13%-15%左右，成本的差异主要在于外资机构在境内放款时的收益出境涉及到税费、外管流程等资金成本和时间成本问题，因此境外放款一般比境内放款的年化成本高出3%-4%左右。

2.离岸SPV的资金注入项目公司所涉的资金入境问题

如前文所述，在离岸SPV将资金注入境内项目公司的这个环节，我们在交易设计上的做法主要是安排外资机构以资本金的形式注入项目公司（即WFOE），由此需注意两个问题，一是项目公司美元基本户的美元能否直接结汇成人民币用于缴纳土地竞拍保证金；二是如果境内项目公司继续按竞拍土地的需要设立了若干个全资子公司，则美元直接投给子公司后子公司是否可以结汇使用或用于缴纳土地保证金。关于这两个问题，因前文有详细论述和说明，在此不做赘述。需要说明的是，上文提及的WFOE的注册地选择的问题因还需要遵循按属地原则注册项目公司，因此在业务操作过程中，实际上存在先在政策灵活区域设立WFOE，然后再由WFOE持股项目所在地的项目公司的架构，具体操作方面的问题详见上文。

根据我们操作项目的经验，还有一些例外的情况值得注意，比如投后监管不严的情况下，开发商境外SPV取得资金后自行解决资金入境的方式可以直接考虑外存内贷、人民币双向资金池等方案。不过需注意的是，境外付息的时候利息无法做入境内项目公司的成本，另外境内的抵押担保等手续无法配合境外主体的融资（所以一般都是母公司在境外或境外上市的房企选择境外放款的情形较多）；还有就是还款时需解决资金出境的问题（如内存外贷等）。除此之外，还有一些比较特殊的操作，比如国内有些地方政府的外汇储备/招商引资任务比较难完成，为此有些地方政府允许开发商在境外以外汇（如美金等）直接缴纳土地款，只不过境内项目公司土地成本确认、非税收据等问题需由政府协调处理，另外在还款付息时仍旧需解决资金出境的问题。

3.境内项目公司还款付息所涉的资金出境问题

在离岸SPV对直接持股的境内项目公司进行资本金投资的情况下，结利出境的时间和成本成为了问题的关键。按照现行法律的规定，结利出境的资金没有最短投资期限限制。另外根据《外国投资者境内直接投资外汇管理规定》（汇发[2013]21号）第十条的规定，因减资、清算、先行回收投资、利润分配等需向境外汇出资金的，外商投资企业在办理相应登记后可在银行办理购汇及对外支付，其中按照《境内直接投资业务操作指引》的规定，在资料齐全的前提下资金出境办结的时间为五个工作日。至于资金进出通道的监管，实际上是以FDI形式正常办理资金进出手续。

需要注意的是，上文提到的国内个别地市的自贸区可以设立投资类的外商投资企业（有限公司或合伙企业），只需工商登记，不需办理QFII、外管、中基协等部门的备案手续，资金可通过资本项下结汇直接投资到参股的公司（也即非经常项下可简便结汇）或直接用于拿地，另外还可通过预分红等方式实现便捷的资金出境，因此在搭建放款架构时应优先考虑这些问题。

四、土地保证金资金池业务合作的目标开发商

根据外资机构对主体的偏好，目前百强房企（优先操作）和地方龙头房企均在准入的范围，其中存在跨境公司治理结构并可灵活安排境内外放款和还款付息的房企特别受外资机构欢迎，因此在保证金资金池业务方面可以大胆地尝试与外资机构合作。另外在资金募集方面，以西政财富中心的募集统计为例，目前我们有过半数的募集资金均为外资，土地保证金和土地款的融资尤以外资资金为主，因此外资资金的合作和获取很值得特别关注，具体亦可参阅我们 3月18日发布的《全球疫情下外资扎堆中国避险，地产融资业务受外资追捧》一文。

更多融资项目的合作和交流欢迎联系西政财富和西政资本。

西政投资集团业务介绍

一、地产全产业链融资1.拿地前融（土地款融资）2.城市更新项目融资（含列入计划前的融资）3.项目开发及经营类融资（含流贷、经营性物业、ABS类产品贷款）4.保理或供应链融资
二、财富管理1.高净值客户服务：资产配置与税收筹划服务2.理财师服务：销售产品定制与代理收款服务3.机构服务：产品销售及金融外包服务三、财税和跨境业务1.地产收并购、金融产品设计及税收筹划服务2.资金出入境及跨境投融资服务


PS:非常欢迎同行加入我们的互动交流群，因群成员人数已超过自行加入的限制，请添加西政资本的微信号XZ-ziben，由该公众号邀请您加入互动交流群。业务联系人：刘宝琴电话：[phone]手机：[phone]（微信同号）邮箱：[e-mail]文章转载请联系微信：XZ-ziben

西政资本

专业铸造极致

长按，识别二维码，加关注哟

戳“阅读原文”一起来充电吧!