地产前融业务的不确定性
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一、地产前融业务的不确定性问题
二、哪类房企的前融业务尽量不碰
三、哪类项目的前融业务较难处理
4月份到5月份之间，全国范围内好些城市都在着手首批集中供地的相关土拍工作，以房企信用为基础的土地保证金融资等前融业务也变得格外火热，不过前融同行反馈的业务落地难的问题也越来越多。
一、地产前融业务的不确定性问题
地产前融业务的不确定性是困扰地产前融机构的一大难题，由此亦经常给前融机构造成很大的机会成本，以下先从前融机构的角度详细看看前融业务常见的不确定性因素。
（一）房企拿地或底层交易的不确定性
总的来说，地产前融业务的不确定性主要是源自开发商底层交易的不确定性，比如融资方案确定后，开发商到底能否正常参与竞拍或顺利拍到地，或者开发商到底能否顺利地收购项目，这中间存在非常多的变数，而且如果任何一个因素影响底层资产的交易了，前融业务所涉的前期工作都很可能变成无用功，其中募集类的机构可能还能承受更大的机会成本。当然，就开发商本身的诉求而言，融资方案所涉及的融资额度（授信金额或配资比例）、融资成本、募集速度（非自有资金的情形）、放款时间、投后监管的严格程度等也随时会影响前融业务的落地效果，也就是说在无法满足开发商的核心前融诉求的情况下，前融机构本身就得面对业务很难成交的概率性问题。
在我们做土地保证金融资业务的时候，最怕的也是开发商拿地的不确定性，一是土地挂牌的时间经常因政府的工作进程调整而发生变动（集中供地后会相对好些）；二是开发商的参拍意愿、自有资金调度等经常发生变化；三是开发商多渠道融资时将前融机构的资金当备胎处理。由此均很容易引起前融机构在前期做很多无用功的结局。土地前融和拿地后的前融业务与上述情况基本相似，我们经常会碰到产品架构、进款安排甚至资金调拨都准备好的情况下，开发商最后却不提款或另外挑选可提供更低融资成本的机构合作的问题，这种情况下造成的机会成本一直居高不下，而行业惯例中也很少会有机构去一板一眼地追究开发商的缔约过失或其他违约责任。
从具体的业务操作来看，不管是拿地前融还是并购类的融资，房企底层交易的周期问题和不确定性问题本身就已经决定了前融业务要承受很多的机会成本。在房企目前的拿地策略中，大部分时候都是带融资方案拿地（房企内部上会也是带着融资方案一起），以并购项目为例，房企找我们的时候可能项目收购的事情八字都还没一撇，但我们又不得不提前跟着房企确认并购的交易方案和交易安排，以便提前确认融资产品的架构及风控安排，而一旦确定了融资的可操作性后，房企要是找到更低成本的资金，我们也只能被动放弃，毕竟房企找资金机构合作的时候跟招标采购的货比三家是一个道理。当然，相比被迫分手的情形，更常见的情况是房企底层的并购交易因各种各样的原因导致无法成就，而我们的前融业务也只能跟着终止。
（二）前融业务的备胎特性
受金融监管的影响，银行、信托、资管、私募基本都无法介入房企的土地保证金与土地款融资业务领域，由此就给金控、财富、投资等类型的前融机构创造了很多的土地前融业务空间。尽管如此，因土地前融业务属于偏重房企信用的融资（主要是房企还没拿到地也没有抵押物），因此原则上前融机构只会挑选百强房企或地方龙头房企等作为交易对手，而这类房企本身却有很多融资渠道和资金腾挪方案供备选，比如各类机构提供给他们的融资方案就有一大堆，因此在激烈的前融成本竞争中，大部分前融机构都属于陪跑或者炮灰的角色。当然，就房企的角度而言，挑选融资成本最低或者融资方案最优的合作机构本身就属于很正常的市场行为，因此前融机构前端的努力不一定会有任何的回报，只是在客户定位方面需要更加精准，避免居高不下的机会成本。
在募集类的机构中，很多同行都很好奇市场中的一些私募机构动辄年化15%以上的收益要求是如何实现业务落地的，因为市场化的资金募集方式经常对应着高额的募集成本，而这类机构对房企的高额收益要求又只能将客户定位在中小房企（大房企基本都不会接受高成本的融资），至于中小房企融资涉及的风险那就得更加仔细甄别了。总的来说，上述募集类机构面对的竞争对手、业务压力和机会成本又会大上很多。当然，即便是我们这种依托银行私行、信托和国央企资金源的机构，在业务操作的落地方面依旧会面临很多不确定性的问题，以融资成本为例，我们的“信托+有限合伙”产品对百强房企的放款成本（或收益要求）为年化11%-13%左右，但即便如此，在百强房企有众多融资路径、融资产品和合作机构选择的情况下，很多时候我们都还是得坚持陪跑。也正因如此，我们目前的业务策略会倾向于让开发商将土地保证金、土地款融资以及后端拿地后的优先股前融一起捆绑给我们处理，不过开发商自己缴完土地款后我们的前融再马上进入并实现置换的方式也是不错的选择，只是所有的业务操作都还是得面对开发商拿地的不确定性所带来的机会成本问题。
回到业务的层面，目前各类前融机构应对前融业务不确定性的核心策略是加强业务准入层面的管理，尤其是融资主体、项目所处城市或位置等要素的提前确认，而这也是各类机构加强客户定位和业务管控的最重要手段。具体来说，就是各类前融机构先明确自己的客户定位（比如是百强排名靠前的还是靠后的，强主体还是弱主体等），尤其是界定清楚哪些开发商和哪些项目不去碰的问题。
二、哪类房企的前融业务尽量不碰
前面有提到，因前融业务需要面对开发商拿地或并购交易的不确定性问题，因此前融机构对交易对手（开发商）的主体准入、融资成本红线等需要有更清晰、明确的判断，比如对于土地保证金、土地款前融这种偏信用的融资，融资主体存在以下情况的原则上应该尽量避开。
1. 有重大负面舆情或网红硬伤的房企不能碰：例如高管频繁变动，股东间存在争议或纠纷，出现重大违约、重大事故或有较大社会性负面新闻的房企。
2. 现金流太过紧张的房企不能碰：例如一些因战略或拿地策略等存在失误导致现金流非常紧张的房企，还有就是因为各种原因导致现金流紧张或者已发生较多违约事件的房企。
3. 诚信度不好的房企不能碰：这个主要是看各个机构自己压箱的小本本，有人的地方就有江湖，而有些机构因为受过的伤是注定与一些房企老死不相往来的，所以这个诚信度不仅是社会性的评价，更多的是每个机构自身的判断标准，比较常见的现象就是每个机构都有自己关于客户准入的白名单和黑名单。
从前融业务的具体处理来看，以下几类交易对手的业务都是属于需要谨慎甄别和介入的类型：（1）征信较差、待售楼盘积压较多、现金流高度紧张的房企；（2）涉及高成本融资、民间高息借贷或大额拖欠工程款的房企；（3）存在重大涉诉、民间非法集资、涉黑、涉刑的房企；（4）存在逾期、欠息、欠税等不良记录的房企；（5）偏好高端别墅项目、高价“地王”类项目以及重仓了市场价格波动较大地区房地产项目的房企。
三、哪类项目的前融业务较难处理
前融业务的不确定性是个很常见的现象，比如我们跟开发商磨了一两个月的前融方案后，开发商对目标招拍挂或收并购项目同步过内审时发现算不过账就直接放弃掉了，或者开发商本身有合作长久的金主、银行等可以提供更低成本资金时，我们与开发商的前融沟通肯定就得不了了之了。很多做前融的同行都有过这种被开发商当“备胎”的经历，尤其是主体较强的开发商，摆在桌面的不同机构的方案可以对比来对比去，光是成本问题就可以吊打一批前融机构，毕竟大开发商的融资渠道和融资能力摆在那里，这也是前融机构普遍对大房企的业务感到心力憔悴的真正原因。
除了上文强调的主体问题外，项目本体对应的相关问题也是前融业务需关注的重点，以下以我们目前的业务操作中常见的小问题为例进行简要说明。
（一）城市
从业务操作来说，大湾区、长三角范围内的项目基本都是各类前融机构的首选，其中前融比较难实现准入的地区主要是比如贵州、张家界、三亚、菏泽、怀化、沧州、昆明等地区，除了城市能级偏低，其管理半径过长也是一个准入的难点。另外，今年3月29日发布的《关于加强县城绿色低碳建设的通知（征求意见稿）》将使得县城的住宅项目容积率无法提高，因此我们预计县城的项目推动会愈加艰难。
值得一提的是，我们在操作业务的过程中发现郑州是一个比较特殊的城市。郑州作为新一线城市，近两年其房地产市场看似整体下行，远郊项目销售情况堪忧，但实际上郑州的人口基本面是可以支撑房价的，只是当地居民在资产配置上的观念远不如上海、深圳、长三角、珠三角等城市的居民，因此从某种程度上来说，郑州房产市场的现状价值存在被低估的情形，具体还需待市场进一步验证。
（二）业态
商业、产业、文旅、康养等业态一直是我们操作项目的准入难点，一般项目的住宅比例低于70%时可操作的空间就会偏小，其中新型产业用地由于各地区政策上对销售均有一定的限制，即使作为抵押物也会因其变现能力差，折扣率一般在4折封顶，另外大部分资金机构的认可度也都偏低。当然，目前针对商业的抵押物，如果融资主体评级可达2A至3A+，保险资金会和外资会有更大的介入操作空间。
（三）还款来源
受银行贷款集中度管理“两道红线”新规的影响，目前四大行以及一些城商行的开发贷业务已经将授信主体限制在了前30强或者前50强房企的范围内，一些股份制银行也已经将审批权限收归到总行，由此导致大部分开发商目前已很难取得银行的开发贷。在以往地产融资环境相对宽松的情况下，开发贷对前融资金的置换属于最为常见的贷款置换模式，而在如今地产融资供给端收紧的情况下，我们前融机构在开发商提及以开发贷作为还款来源时，都必须详细地去确认当地目前的开发贷政策如何，融资方是否真的有能力拿到开发贷等等。当然，如果开发商有很多补充还款来源的话，开发贷的问题并不是我们考虑的重点，不过还款来源需要重点依赖于销售回款时，经过测算后确认相关收益率过低的项目，其前融的推动难度肯定也会更大。
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