境外资金在境内开展地产前融业务的准入要求及放款安排
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一、外资机构对合作交易对手的选择
二、外资合作融资基本要素安排
三、外资招商引资背景下的外资机构前融常见合作模式
自2020年8月10日发布《外资机构境内地产前融业务实操总结》一文后，很多开发商问及外资机构配合我们操作土地保证金融资业务的具体准入条件与业务操作标准。为便于说明，本文在前文的基础上，结合近期我们财富中心与外资机构合作保证金、土地款融资业务以及其他外资招商引资项目的经验，就外资类LP挑选合作交易对手、对融资要素考量及业务合作模式等作出总结，以供同业人士参考。
一、外资机构对合作交易对手的选择
整体而言，外资机构在挑选交易对手时，结合其放款方式，一般会优选在境外有相关上市主体的交易对手。在投资交易架构的搭建过程中，外资机构大多倾向于与开发商境外主体搭建离岸架构，并由开发商境外主体在境外进行还本付息。
另外，由于保证金及土地证下来之前通常为信用类融资，因此，外资机构在挑选合作的交易主体时亦会着重参考惠誉、标普、穆迪三大国际评级机构对该主体的评级，并综合考量其负债率、是否存在政治风险或负面新闻以及是否具备境外还本付息能力等等。除此之外，在资金实际放款时，则通常需依托于具体项目，实现资金使用闭环，并且会优选一二线城市或具备成长潜力城市的项目进行放款审核。
二、外资合作融资基本要素安排
（一）融资业务及产品偏好
在我们近几年募集的境外资金中，大部分都偏好对房企的信用类融资，尤其是在境外有上市主体的百强房企。外资机构的做事风格非常严谨，偏好信用类融资业务主要有两个原因，一是外资机构很难真正了解中国境内的实际情况，对交易对手的判断依赖于惠誉、标普、穆迪等国际评级机构对交易对手的评级结论；二是跨境担保及执行（尤其是抵押担保）存在操作上的难度和障碍，因此更多地也只能依赖信用类的操作。
在目前疫情以及国内外的复杂形势下，有些外资机构将境内投资当做一种避险的方式；另外，一些原出境投资的资金面对当前形势下的某些国家的“排外”态度亦在筹划将资金投资回境内。从市场的情况来看，外资机构除了认购房企发行的海外债券外，目前在操作上热情最大的就是土地保证金资金池以及其他“432”开发贷之前的地产前融业务，以下以土地保证金的融资架构做简单示例：
（二）授信金额的设定
以我们募集端的一些境外基金为例，其一般采取Call-in机制，对于其认可的合作主体融资规模通常可以做的比较大。当然，就我们目前的操作经验而言，外资机构与境内主体的首次合作在金额的设定上通常以1亿美金为主，后续则可根据合作的情况适当追加投资。
尽管如此，由于外资机构其核心管理人员均在境外，考虑到出差、过会、投决等时间、精力、资金等相关成本的耗费以及外资机构合作的谨慎及专业性，通常合作的达成需要经历相对长的沟通时间，这也是我们在募集境外资金时需要做很多前端沟通和磨合工作的原因，另外我们搭建跨境放款架构也是一件比较费时的事情，因此在融资工作的推进过程中需充分预留时间。
（三）融资成本要求
外资机构对资金投放的收益要求或者针对开发商的融资成本的设置一般会综合考虑如下几方面因素：
1. 区分境内还本付息还是境外还本付息：因资金出境涉及到税收成本以及境内外汇率对冲成本，因此在成本设置上，通常在境外放款年化成本比境内低3%-4%，比如，境外放款还本付息的成本是年化13%-15%，境内放款还本付息的成本则在年化18%左右。
2. 对比开发商境外发债成本：外资机构对开发商融资成本的设置一般会综合考量开发商的境外发债成本，比如综合比较通过搭建跨境架构向开发商提供融资所获得的收益与直接认购开发商境外发债的收益。举个简单的例子，假设开发商可接受的前融成本是年化13%，如果开发商境外发债成本已达年化13%，则外资机构一般会优先考虑直接购买境外债券，毕竟对于开发商而言，债券的违约成本相对较高（债券违约可能影响其境外评级）。
3. 对IRR的考量：对于外资机构而言，如境外资金本身涉及到募集，则开发商的还本付息方式会直接影响到投资人的IRR，比如是否提前收取贷款安排费（或砍头息），利息是按月、按季还是按半年、一年支付，是前置支付还是后置支付等等。具体来说，我们境内机构做前融业务时通常是在评估开发商综合实力及项目情况后向融资方提出综合成本，比如年化13%-15%。而外资机构对成本的设定则是综合考虑投资人的IRR，比如要求投资人的IRR需达到年化15%以上，而具体影响投资人IRR的因素则包括还本付息频率、安排费的支付等等。
（四）资金使用期限
大部分外资机构都会考虑到自身资金的来源以及境外基金市场的情况，优先选择融资期限较长的项目，也即外资机构通常很少接受短期的融资，具体融资期限的设置亦一般要求在18个月以上，并以2-3年的居多。当然，融资期限长短与成本高低亦会有一定的关联。
（五）还款来源及还本付息要求
诚如前文所述，外资机构在挑选交易对手时会优选存在境外主体的开发商，并在正式合作前反复确认开发商境外还本付息能力以及资金来源。出于对外资投资人利益的考量以及对投资人IRR的综合测算的考虑，有的外资机构会要求开发商将3-6个月的利息预存至外资机构的境外监管账户，一方面可确保开发商的境外付息的安排（因为资金调用出境存在一定的时间周期和难度）；另一方面一定程度上可避免开发商因无法按期付息所导致的巨额违约赔偿责任。但是，利息预留的要求对于开发商而言，则意味着其境外实际可动用的资金额的减少，因此开发商的接受度并不太高。
需补充说明的是，由于外资机构对成本的划定需考虑到投资人的IRR，因此在开发商还本付息的设置上按季度支付或按半年、年度支付均会影响到投资人IRR的情况。当然，还本付息的频率亦是外资机构与开发商博弈的过程。就我们财富中心合作的外资机构对还本付息频率的要求来看，有需要按季支付的，亦有同意按半年后置支付的，凡此种种，不一而足。
（六）增信担保措施
出于对投资人利益的考量，外资机构在增信担保措施的设置上会优先考虑要求开发商境外上市主体提供担保，但是开发商因考虑到公告和披露问题，通常最多能接受暗保或其他差额补足的方式。
除此之外，考虑到资产跨境抵押担保（除非外资机构在境内已有相关主体，可接受资产抵押至其境内的主体）及后续执行的操作难度，外资机构会考虑要求开发商提供境外其他流动性较好的资产作为质押或者抵押担保，如提供所持有的其他境外股票质押等等。
若外资机构与开发商在境外搭建了离岸SPV架构，并通过该SPV实现对境内项目的投资的，外资机构会要求开发商将其持有的境外的SPV的股权质押给外资机构的境外主体。更多内容可参考西政资本2020年8月10日推文《外资机构境内地产前融业务实操总结》一文。
（七）资金投放与使用
在境外融资资金使用层面，开发商会与外资机构约定由外资机构一次性投放完毕，并从资金投放后（如资金实缴至境外SPV后）开始计息；或者同意给予开发商一个综合授信，以承诺贷款的Call-in模式进行合作，并要求开发商提供项目时间安排以匹配资金，但需计算外资机构预留资金的成本，由开发商支付一定的承诺使用费。
（八）其他费用
在与外资机构的合作过程中，考虑到投资人的IRR以及外资机构的运营管理费以及其他费用支出需求，有的外资机构会设置一些安排费（Upfront-fee）；或向第三方支付的渠道费、管理费。此外，对于与交易相关的所有实付费用，包括但不限于法律和其他专业费用如尽职调查及正式法律协议费用，通常会约定由开发商自行承担，如果涉及尽调等费用需提前预付的则一般都会对沟通和谈判进程有所影响。
三、外资招商引资背景下的外资机构前融常见合作模式
今年受疫情影响，大多数地方政府外资招商引资的任务完成率并不理想。因此，有的地方政府明确将外币出资作为招拍挂或勾地的条件。对于该诉求，开发商也绞尽脑汁。对于有境外主体的开发商来说，有的开发商通过境外融资完成外币支付土地款的任务；有的在境外无资金的，则考虑通过自有资金出境后再完成外资返程投资；另外亦有开发商与一些从事跨境贸易或产业的机构合作，由该类跨境贸易企业在当地注册外商投资企业，落地相关产业，协助开发商及当地政府完成外资招商引资任务。
就目前我们财富中心与外资机构、开发商合作的地产融资业务而言，在当地政府要求以外资缴纳土地款的情况下，常见的合作模式如下：
备注：（1）因涉及到外资招商引资，是否需要搭建多层SPV最终投资于地产项目，需与当地国土部门、银行等部门做好前期沟通；（2）考虑到开发商合并报表等问题，具体持股比例的设置需由外资机构与开发商充分沟通后确定。
1. 开发商境外主体与外资机构在境外成立离岸SPV，开发商持有SPV51%股权，外资机构持有SPV49%股权，开发商境外主体持有的SPV51%股权质押给外资机构。外资机构向离岸SPV提供外币资金融资。
2. 离岸SPV在境内成立外商投资投资性公司（WFOE），并实缴注册资本，完成FDI登记及结售汇操作。
3. 外商投资投资性公司（WFOE）与开发商境内主体成立SPV，外商投资投资性公司持有X%股权，开发商境内主体持有（100-X）%股权，并将该股权质押给外商投资投资性公司。
4. 投资期不低于18个月，投资人IRR不低于15%/年，利息由开发商协调按季度在境外支付。
5. 退出方式：开发商指定主体回购外资机构持有的离岸SPV股权退出。
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