如何看懂百强房企
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一、如何判断百强房企的盈利状况
二、如何判断百强房企的资产状况
三、判断百强房企实力的其他非量化指标
笔者按：
最近爆雷的房企又多了起来，很多做地产前融的同行都反馈说现在已经很难看懂百强房企（尤其是一些高杠杆、高负债的民营房企），不管是“三道红线”的踩线情况还是对外披露的财务报表，能看到的仅仅是房企想给我们看的东西，而房企的表外负债、各种理财产品更是深不见底。
我们这些地产投资机构近几个月以来的情绪异常悲观，一是房地产投资业务的盈利空间已不太明朗，二是房企接连爆雷导致交易对手难寻、投资风险急剧上升。在地产前融业务的风控逻辑中，以往主要靠的是目标公司、目标项目的抵质押等风控措施以及房企所属集团的担保或兜底安排，但自从银行贷款集中度“两道红线”的新规施行以来，前融资金依赖的银行开发贷及销售回款（也即银行按揭贷款）这两个核心的还款来源都受到了很大的影响，因此目前很多地产前融资金的本息退出对房企所属集团的资金腾挪还是有一定的依赖，而事实上很多房企集团在当下根本就已经没有了腾挪资金的空间和能力（尤其是销售监管账户资金也被政府部门严格监管）。
就今后的地产投资业务而言，我们认为至少应该抓住两个核心：一是目标项目的区位、去化、利润空间能够满足投资要求；二是房企及其所属集团具有充分的实力为目标项目的前融兜底。以下我们就地产投资业务所涉的对房企及其所属集团的基本面的判断以及衡量房企实力的相关指标的分析方法做针对性的介绍和分析。
一、如何判断百强房企的盈利状况
对地产投资机构来说，针对交易对手的首要评价应基于其盈利能力相关的指标进行衡量。除了“三道红线”的考核情况以及常规衡量房企盈利/营运能力（营业净利率、权益净利率、存货周转率等）、长/短期偿债能力（流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率、净资产负债率、利息保障倍数等）等财务指标外，针对房企盈利状况层面的评价，我们还可以考虑用以下几个指标进行：
（一）销售额
通过对比房企销售额或销售面积的排名，是最简单且容易获取的评价方法之一。目前市场上也有多家机构针对房企有各种排名，以销售额排名为例，销售额主要分为全口径金额和权益金额，全口径金额是指忽略房企对项目公司的持股比例，只要房企是项目股东，项目销售额便全部纳入全口径金额内。权益金额是指只纳入房企按照持股比例对应计算的项目销售额。因此，对于合作开发项目较多的房企，全口径签约额会远大于权益签约额。下图来源于克尔瑞2020年度房企销售榜。
需注意的是，对于代建项目较多的房企，其所代建项目的销售额有时也会纳入全口径金额范围，但这些代建项目的销售额实际并不属于房企，而是属于业主方，我们在根据销售额评价房企时需进行考虑。另外销售额并不等于房企的收入，根据《企业会计准则第14号——收入》准则，商品房销售收入的确认时点是在商品房交付消费者后，由于房企销售商品房多采用预售制度，提前预收消费者购房款后，一般到交付大概还需2年左右，提前预收消费者购房款应计入房企“合同负债”或“预收账款”科目。
（二）毛利率
房企2021年以前的毛利率一般为20-40%，2021年开始将逐步走低并企稳，地产投资机构通过对房企的毛利率进行横向或纵向的对比及构成分析，是毛利率分析的主要方法。但需注意，由于毛利率是静态指标，部分注重高周转的房企毛利率就会相对较低，利用房企毛利率评价房企时，需结合整体评价，否则容易脱离房企实际盈利能力，另外香港上市房企和大陆上市房企适用的法律体系略有差异，所以对比分析时尽量选择相同地域的房企。下图是2021年上半年部分房企的毛利率指标。
（三）剔除非经营因素影响的净利率
除考察房企常规的营业净利率外，我们还可以使用剔除房企非经常性损益后的营业净利率来进一步衡量房企的盈利能力。主要是使用房企的息税前利润（EBIT）剔除与房企实际经营业务无直接相关的损益，从而衡量房企真实主动的实际经营的盈利能力，计算公式：（EBIT±营业外净损益±汇兑净损益±投资净损益±公允价值变动净损益）/营业收入。需注意，由于主要是衡量房企通过主动的实际经营的盈利能力，适用于评价以销售物业为主的房企。
（四）盈利的持续性和稳定性
除衡量房企近期的盈利状况外，还可通过考察房企中长期（5-10年）内的盈利状况，以此衡量房企经营和盈利的持续性和稳定性，用以评价房企的经营风险。
二、如何判断百强房企的资产状况
除盈利相关风险，在市场波动较大的情形下，资产结构越合理的房企，财务越健康，自身面临的财务风险也越低，抗外界风险能力也就越强。针对房企资产层面，我们还可以从以下几个方面进行评价：
（一）货币资金
房企的货币资金主要包括库存现金、银行存款、受限存款、其他货币资金等。受限存款一般为房企的预售款，因为预售款一般是存放在专门的监管账户由银行或其他金融机构及政府相关部门进行监管，这部分资金一般用于保障项目工程未来投入，不能随意动用，但各城市各银行监管尺度不一，房企一般可以通过沟通总包方配合转回使用。一般货币资金占总资产的10%左右，现金较为充足的大约为15%-20%。但需注意，由于房企报表披露的货币资金账面价值是时点数，而时点数很多时候可以进行修饰，如在年底的时候，该支付的现金拖延支付，不该回收的资金在年底回收，对外融资抢着压着银行在近期放款。
（二）存货
房企的存货主要是其开发产品，一般房企也会在其财务报告中披露相关情况。在存货当中，比较受关注且便于评价的主要是房企的土地储备情况，我们可以通过考察房企的土地储备分布城市，土地储备金额，新增土地储备，土地储备楼面价等进行衡量。
1. 土地储备分布城市
房企土地储备分布的城市是非常重要的，一般可以用房企在一二线城市的土地储备面积占比或者销售面积占比（近三年）进行衡量，相关数据可以在房企的年报中获取，房企在一二线城市土地储备面积越多的，土地储备质量一般越高，销售去化情况一般也更优质，回款能力较强。
2. 土地储备货值
土地储备也并非越多越好，土地储备偏多，房企的存货周转率会下降，资金压力也会增加；土地储备偏少，房企的未来发展会受到限制。但从资产层面来讲，房企拥有较多的土地储备，在一定程度上资产腾挪的空间会相对越大，一定程度上更能保障投资人权益。
3. 新增土地储备
通过新增土地储备衡量房企时，一般可用当年新增土地储备总支出与当年房企销售额进行对比分析，用以评价房企拿地激进程度。一般来说，数值高于60%，略为激进，大于100%的，比较激进，但房企拿地各年度规划不一，所以需要考察近三年的数值。
4. 土地储备平均楼面价
利用土地储备的平均楼面价评价房企时，一般是与房企当期销售单价进行对比，用以评价房企拿地与销售价格的安全边际。这是因为目前房企大多周转速度较快，当年新增土地储备一般在一年后就会预售，因此，可近似用本年的销售单价/上一年新增土地的楼面单价，反映销售单价对房企土地储备楼面价的覆盖倍数。倍数越高，说明获利能力越高，毛利率也会较高，土地储备的安全边际较高。
房企年报有的披露了当年新增土地楼面价，有的披露了存续的所有土地储备项目的拿地楼面价，所以当本年销售单价/上一年新增土地单位成本（楼面价）不能取数计算时，可以用当年销售单价/当年存续土地储备单位成本（楼面价）指标替代计算，但是会存在一定误差，这是因为房企当年销售若大部分是一二线城市的话，销售单价会比较高，所以一般要计算三年的，取平均数值。有的房企会披露主要的土地储备项目拿地单价明细，也可以分析前几大项目的安全边际。
（三）投资性房地产
房企的投资性房地产是指房企为赚取租金或资本增值(房地产买卖的差价)或两者兼有而持有的物业，一般主要是商业或酒店。若房企的经营性物业较多，在一定程度上能带来稳定的现金流，营业收入的稳定性会相对较好，抗风险能力也会相对较好，甚至另一方面也能通过产业勾地取得较低的土地成本。但需注意，由于投资性房地产因会计准则规定，其后续计量可以选择成本法或公允价值法，如采用公允价值法虽然会带来较大公允价值变动收益（此部分收益会最终影响房企利润），但也可能由此造成公允价值取值不准确的相关财务风险。
（四）长期股权投资
房企的长期股权投资主要是指其对联营和合营企业的投资，对于房企并表（子公司）的房地产项目，其他股东持有的权益会计入房企合并报表的少数股东权益。在长期股权投资层面，比较引人瞩目的是关于房企可能存在的“明股实债”的识别问题，为便于说明，我们假设由A公司与B公司共同持有C项目公司，A公司持股60%，B公司持股40%，由A公司并表，股权架构图如下：
为识别B公司是否可能是明股实债的投资，比较常规的方法就是通过A公司披露的合并报表来查找关于少数股东权益的明细分类，如B公司显示为某金融机构或某金融机构关联公司，则有较大的可能是明股实债投资，这是因为当前市场上绝大多数金融机构做真股投资的较少，所以我们有一定的理由先假设是明股实债，再进一步论证。在论证B公司是否为明股实债的投资的阶段，主要是依据明股实债投资和真股投资最显著的特征——即分红收益分配比例不同，明股实债的收益一般显著低于真股投资的收益，可参考以下公式：
少数股东损益/(少数股东权益-明股实债的少数股东权益)=归属母公司的净利润/归属母公司的所有者权益。（注：若房企不存在明股实债，即明股实债的少数股东权益为0时，则等式成立）
（五）债务结构及期限
除债务金额外，债务结构及债务期限的合理分布，也是衡量房企风险的重要事项。房企的债务结构是指其融资的渠道分布，一般房企的融资渠道主要是：发股、发债、银行贷款、ABS、REITS、非标融资（信托、基金、资管、保理、融资租赁等）等。大部分百强房企的平均融资成本为5%-10%左右，房企非标融资占比较多的，则一定程度可能表明房企的现金流压力较大，对资金需求较为渴望，这是因为非标融资的成本一般是相对较高的。
另外，房企的债务期限分布对于我们投资机构来讲，亦是非常重要的，需主要关注在融资期限内，房企偿还的金额以及现金流压力情况。
三、判断百强房企实力的其他非量化指标
（一）企业品牌
通过房企品牌来评价房企，主要是基于销售端部分消费者对于大品牌的开发商依旧存在一定的信赖度和房企本身的品牌价值等因素，以下为部分房企的品牌排行榜。
（二）社会舆论
关于社会舆论方面的重要性不言而喻，在房企实际违约或发生经营异常前，通常在一些非常规渠道都会有“谣言”或“小道消息”传出，正所谓“无风不起浪”，若相关信息对我们投资机构有较大的影响，那么我们就需要引起重视，并进行核实，以防万一。
（三）领导风格
房企的领导风格也是需要特别注意的，有些房企领导稳健、有些房企领导激进，在房企面临不同的市场环境下，对房企领导的管理风格进行评估也是非常重要的。
（四）公司治理
公司治理层面主要在于公司的内部管控和人员变动情况，人是企业生存发展的根本，如果企业的人员频繁变动，组织管理混乱，内控流程缺失，那么对企业来说此时可能并不是处于一个好的状态，投资机构此时介入也是不明智的。
（五）其他金融机构授信和评级
通过衡量同业金融机构对房企的评价或授信，也是评价房企潜在风险的重要方法之一，如果银行或其他金融机构对该房企看好，那么一般来讲，该房企的信用风险是相对较小的。
（六）重点项目专项分析
在房企已经操盘的项目中，一般会有个别比较典型的大项目，这些项目对房企的影响也比较重大，通过专门分析房企对个别大型项目的操盘情况，也能更了解这家房企的管理水平和相关经验，但不能与同行对比，只是个案分析。
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