爆雷房企不会贱卖资产？
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一、房地产行业的发展方向在哪里
二、爆雷房企会不会贱卖资产
三、爆雷房企的项目靠谁接盘
笔者按：
房地产项目收并购的真实成交情况比市场预想的惨淡了很多。从去年下半年开始，爆雷房企的项目陆续摆上货架，但国央企忙着在招拍挂市场托市或抄底拿地，民营房企大部分也都因流动性紧张而忙着自保，因此愿意接盘爆雷房企项目的国央企和优质民营房企少之又少。
让人倍感意外的是，春节前后，不少爆雷房企都开始提高了项目转让的预期或对价，比如几家中高风险的房企开始将好的项目死死地捏在手上，甚至将翻身的希望寄托在了这些压箱底的项目上。2月10日，媒体报导“预售资金监管政策放松，超出额度的资金可由房企提取使用”的消息后，市场普遍认为监管账户所释放的资金已能让爆雷房企有更多的喘息和腾挪空间。
有爆雷房企认为，在当前的市场环境下，资产越是贱卖，或者资产处置地越快，则越容易资不抵债，而且也死得越快，所以还不如保住资产和平台，只要现金流还能持续，熬到上行周期后自然能实现“以时间换空间”的结果。
一、房地产行业的发展方向在哪里
2022年2月8日，央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确了“银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理”。上述新规的落地，不仅意味着保障性租赁住房项目对应的房地产市场将快速扩容，还进一步打消了银行发放涉房贷款的诸多顾虑，同时也算是纠偏房地产市场长期悲观预期的及时雨。
需注意的是，不管是爆雷房企苦苦追求的“本息均展期”、“以时间换空间”的效果，还是其他房企的项目拓展方向与经营思路调整，大家都无法绕过的就是房地产市场本身的调整问题。
早于2021年12月底，央行行长就金融领域热点问题接受新华社记者采访时表示，“前期，个别房企由于自身经营不善、盲目多元化扩张等因素导致风险暴露。个别房企出险后，有关部门和地方政府已积极采取措施，稳妥有序化解风险，满足居民和房地产企业的正常融资需求，市场预期正在逐步改善。房地产市场的结构性调整，有利于形成房地产新发展模式，实现房地产业的良性循环和健康发展。总体上看，对市场经济中发生的风险事件，要坚持市场化、法治化的原则来处理，压实股东和属地的责任，稳妥化解各类风险，保护最广大人民群众根本利益”。
而更早于2021年11月11日，中共十九届六中全会通过《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，其中对房地产未来的发展定位就给予了高度概括，具体如下：“四、开创中国特色社会主义新时代……（八）在社会建设上……坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，加大保障房建设投入力度，城乡居民住房条件明显改善”。
我们认为，在未来的10年甚至20年时间，政策性住房和商品性住房将逐步区隔，政府主导的保障性住房、人才住房等政策性住房将逐步通过国央企主导的民生工程模式予以解决，当然商品房市场也将逐步强化，尤其是商品房市场对房企的拿地能力、产品能力、管理能力等方面的要求将越来越高。从2022年的政策基调来看，房地产市场的结构性调整主要是从以往的商品房为主调整到租购并举，尤其是加大保障性租赁住房的供给力度，比如2022年1月20日住建部工作会议就明确要求“今年全年建设筹集保障性租赁住房240万套（间），筹集目标较去年大幅增长156%”。而房地产新发展模式，则更多的是国央企、城投平台将保障性租赁住房等所需的巨量供应纳入类似基建的民生工程范畴，商品房市场则依旧由优质民营房企以及国央企类房企主攻，两个方向并行不悖。关于爆雷房企的归宿问题，则是房企股东自己先掏钱偿债，然后是属地的国有企业、城投平台等接盘，再不行就是依法律途径直接市场化出清。
二、爆雷房企会不会贱卖资产
据多家媒体报道，HD集团于大年初六（2月6日）召开了2022年保交楼新年开工动员大会，会上提到了“不能依靠贱卖资产去还债务，否则资产贱卖完了也很难还清债务”。尽管市场上有很多批评的声音，但还是有不少人认为，对于爆雷房企来说，不破产、不倒闭，积极盘活资产（注意不是贱卖资产）并寻求债务展期，这或许是更为现实的化解债务的办法。简单来说，虽然爆雷房企问题的解决是个长期、缓慢的过程，但如果熬个3、5年或更长时间，国家的经济转型升级完成，或者地产行情重回上升通道，或者经济发展和通货膨胀等因素让房企消化了以前的债务和亏损，则房企照样还能得以生存和发展，只是房地产行业进入了“低增长、低利润、低预期、低容错”的阶段，能最终存活下来的房企也肯定得有能力经受住市场的考验。
2022年2月10日，财联社报道称“据记者多方了解到，全国性商品房预售资金监管的意见已于近日出台。预售资金监管额度由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等因素确定，当监管账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可由房企提取使用”。市场普遍认为，上述新政保证了商品房预售资金使用的灵活性，在确保项目交付的前提下，提高商品房预售资金使用灵活性，将成为行业基本面改善和投资者信心提振的催化剂，监管账户所释放的资金也能让爆雷房企有更多的喘息空间。受上述新政以及其他市场回暖信号等的综合影响，从并购市场的现状来看，我们注意到，除了彻底躺平或者无力回天的爆雷房企外，其他爆雷房企还是对当前的腾挪空间抱有很大的希望，比如核心项目、核心资产也还是紧握在手上，拿出来转让的项目在对价方面也还是有很高的预期，甚至有的爆雷房企一边不还债，一边握着项目蛰伏下来。
需注意的是，从去年下半年开始，一些现金流充足的房企虽然一直在逆势加大收购爆雷房企项目的力度，但却都发现困难重重，具体主要是如下几个难点：一是项目已经超融，收购后的开发价值和利润基本无法覆盖已经产生的债务，其中深圳城市更新的项目收购尤为明显，比如很多利益都已经由被拆迁方或者前期公司提前拿走；二是被收购主体风险大，隐性债务难以发觉，这是一些房企收购项目时的最大顾虑，特别是转让方为民营房企时，很多财务上的操作手段非常隐蔽，由此导致收购方的尽调过程非常漫长；三是很多爆雷房企愿意拿出来谈的普遍都不是优质项目，存在的问题和风险也都非常多，通俗一点地说，这些房企虽然爆雷了，但仍然想着靠优质项目翻盘，用同行的原话来说就是“不肯割肉，只肯卖骨头，而且还想把骨头卖个高价”。当然，以上也足以证明，收并购是一项风险极大的业务。
按上述逻辑，一边是爆雷房企吊着自己不肯卖项目，尤其是不肯贱价卖项目，一边是有实力收购项目的房企担心风险或收益而迟迟无法出手，最终造成的就是市场的胶着状态。当然，爆雷房企能够扛下多少次理财产品投资人、供应商及购房小业主的冲击，这才是首当其冲的问题，而这也是决定爆雷房企是否能吊着姿态或者保持不贱卖资产的核心因素。
三、爆雷房企的项目靠谁接盘
春节前后，优质房企并购类的债券融资、银行融资体量急剧上升，在监管层要求重点支持优质房地产企业兼并收购中高风险房企的优质项目的大背景下，国央企的并购动作尤为抢眼，但实际并购的标的却主要是困难房企的物业板块以及个别确实优质的项目，对中高风险房企整体项目的收购或接盘未见明显的动作。
客观地说，就交易逻辑而言，地产项目收并购的痛点主要是收购后的项目销售回款或银行开发贷能否尽快接续或支撑、覆盖前期并购价款的支付。以交易模式为例，如果收购方能将付款节奏压到收购后的项目产生现金流之后（比如取得了银行开发贷或足够多的销售回款），那这种收购无疑是最成功的，杠杆也是最大的。现实的情况是，银行开发贷目前虽然已倾向于国央企与优质的民营房企，但即便是这类房企收购了爆雷房企的项目，在后期银行开发贷的申请和发放方面也会因城市、区位等的不同而面临一些不确定性，也即银行开发贷实际上并未真的放开，最核心的依旧是楼市还在下行的问题，比如今年一月份楼市成交同比下降了近四成，楼市信心也远未恢复。
我们认为，就市场逻辑而言，指望国央企向中高风险房企进行流动性支持或者直接接盘爆雷房企的项目存在很多现实的障碍，尤其是国央企对外投资的风控要求以及保值增值的压力，另外国央企在决策效率上也很难满足市场化并购的时效性要求（事实上国央企的收并购多以政策性的重组为主），反而更可以指望的是优质的民营房企，不过这些优质民营房企在收并购市场的出手需要满足两个前提条件，一是监管层就并购融资所涉政策进行明确，二是市场到达底部并开始回暖。具体来说，当前并购融资如何豁免于“三道红线”，债券募集资金使用要求和信披等政策细节，这些都需要监管部门给予明确。除此之外，销售受阻是房企当前最大的痛点，光有金融监管政策的放松还不足以从根本上改变楼市的预期，因此楼市政策的适宜调整以及市场信心的重新回归才是解决问题的关键。
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