城市更新、棚改、保障房及基建项目融资实务
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一、城市更新、棚改、保障房、基建项目主要融资方式及相关监管/合作要求
二、城市更新、棚改、保障房以及基建项目的投融资模式
笔者按：
先简单说一下这几天的感受：
最近的市场信心非常脆弱，恐慌情绪也还在蔓延。俄乌战争焦灼、美国围剿中概股、国内疫情扩散，这几天A股、港股持续暴跌，大家都变得非常焦虑。
今年GDP的增长目标是5.5%，按目前的形势来判断，着实让人倍感担忧。楼市的利好政策虽然不断推出，但现在连最优质的头部民营房企都岌岌可危，踩踏效应是否还会继续，我们目前仍感觉胆战心惊。
地产投资机构如何继续在房地产行业里生存，目前也是个未知数。对于今年的压力，我们甚至开始存在“赌”的心态，至少我们认为政策迟早都会出来，不论是力度还是速度，只是经济层面还没到达压力的临界点。
在“基建、地产、消费”三驾马车中，房地产的形势仍不明朗，内需也严重不足，因此基建成为了今年托底经济的重中之重。我们认为，2022年国家“稳经济”、“稳增长”的目标下，城市更新、棚改、保障房及基建项目的投资可以作为我们地产投资机构的重点业务拓展方向，以此解决地产投资机构传统业务急剧下挫引起的生存难题。
以下进入今天的正题：
一、城市更新、棚改、保障房、基建项目主要融资方式及相关监管/合作要求
从政策走向来看，截止当前，城市更新、棚改、保障房以及水利、路桥等基建项目基本都是由地方国企及城投平台主导。地方国企及城投平台融资资金主要来源于银行、保险、信托等持牌金融机构的资金、依托于施工单位筹集的资金以及一些社会资金。但是对于不同的资金来源，其在资金投放时均有不同的要求和合作条件，而大部分资金均倾向于对有现金流的非公益性项目的投资。
二、城市更新、棚改、保障房以及基建项目的投融资模式
（一）股权/明股实债投资
对于不具备前期费用出资能力但又想锁定项目总包工程的一些施工单位来说，积极探索与资金机构的合作并通过资金撬动后端的项目工程施工，相比传统获取工程的方式会更有优势。不过在面对政府隐债化解的问题上，地方国企或城投平台在合作时均希望资金机构能协助其进行出表操作（目前仍有少部分城投平台可以接受股权/明股实债的投资操作模式）。
需要注意的是，对于我们资金机构来说，通过架构设计介入到城投平台或其项目公司股权层面，则不得不考虑股权介入及退出的周期及难度问题，特别是股权退出时需进行评估及上公开交易平台，甚至是否可能涉及国有资产流失等一系列问题。如在明股实债操作模式下，若项目收益远低于退出时资金机构要求的回购对价，在城投平台角度看来，则是否构成国有资产流失？如果资金机构亦有国央企背景，在项目收益高于退出时资金机构要求的回购对价，而资金机构仍按照约定的回购对价回购，在资金机构角度，是否也构成交易的不公允，国有资产流失？等等。
另外，对于我们资金机构而言，在进行架构设计过程中，我们希望将施工单位一并作为合伙企业的LP，并由施工单位作为我们合伙企业份额的回购方，由城投平台对该等回购承担担保责任，以减少城投平台承诺回购被认为增加政府隐债的风险。但是在国央企施工单位内部对于间接参与到项目公司股权的投资架构，并承担对LP份额的回购方面则存在沟通与落地的难度，只是对投资收益差额部分进行补足仍存在沟通的空间。
以目前操作的城投平台非涉房项目股权投资业务为例，其基本交易架构如下：
1. 西政资本作为GP与指定的主体（LP）共同成立有限合伙；
2. 有限合伙企业与城投平台（要求评级在2A+以上）共同成立项目公司，其中城投平台持股51%以上，合伙企业通过股权投资+永续债/资本公积等方式向项目公司进行投资，并最终用于具备非公益性非涉房具备现金流的项目建设；
3. 投资退出方面，（1）投资期满（如2年），城投平台或其指定机构回购合伙企业持有的项目公司股权；（2）城投平台母公司对该等回购进行担保；
4. 增信措施及投后管理方面
（1）施工总包单位或经合伙企业认可的指定主体对合伙企业期间收益提供期间保证金，并对合伙企业期间收益差额部分提供担保（贴息）；
（2）城投平台对城投平台母公司对回购进行担保；
（3）项目公司章证照共管等。
（二）国企金控平台+绑定施工总承包/联合体等投资合作
在我们操作的一些城投平台融资业务中，如果可以由我们指定的主体作为总包方，我们可以通过搭建有限合伙、工程垫资、支付履约保证金等方式对项目进行投资。同时，也能接受与国央企性质的施工单位通过联合体方式进行投标合作或者由具备资质的民营施工方承担部分分包工程。
1. 基本交易架构如下：
在“国企金控平台+绑定施工总承包/联合体投资合作”模式下，我们会优先选择收益类项目，且有银行贷款或专项债。具体操作层面，通过有限合伙企业与政府平台公司或其子公司成立项目公司，项目公司资本金占总投20%，银行贷款及专项债占总投80%，投建比不低于1:5。
2. 基本投资要求
3. 对于公益类项目，无法办理银行贷款的项目，可根据项目情况通过工程施工+工程垫资方式参与合作。其中合伙企业前期不投资，后期进行工程垫资。中期计量要求建设期支付计量款比例不低于40%；剩余不超60%工程款在建设期结束后3年内按50%、30%、20%比例支付完成；增信担保层面需要AA+或两个AA平台公司对工程款支付提供担保，垫资资金成本不低于7%-8%/年。
4. 部分项目可以通过“履约保证金+EPC+工程垫资”方式参与，具体我们出资不超过项目总投资的10%作为履约保证金，成本及担保条件同上。
（三）永续债投资
目前亦有少量信托公司可以通过永续债方式（底层可以是满足评级条件的隐债主体）进行资金的投放，但是对于大部分信托机构而言，如果能落实代销银行参与到永续债产品的代销，则很乐意通过永续债方式与城投平台进行合作。
在具体的业务操作中，大部分永续债都设置了赎回条款或续期选择权、票面利率重置和跳升机制，即若在一定时间内，城投平台选择不赎回债券或者选择债券续期的，其票面利率就会相应地上升以补偿信托潜在的风险和损失。此外作为发行人的城投平台可设置一个或多个重新定价周期，不同的重新定价周期可设置相同或多种不同的利率调整机制。比如约定重新定价周期适用的票面利率调整为浮动利率；或者约定重新定价周期适用的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加或减去若干个基点，如当期基准利率+基本利差+300bp等等。
以相关信托城投永续债操作为例，基本投资要素如下：
（四）F+EPC融资
基于城投平台对隐债压降及融资成本等方面的考量，一些资金机构（如信托机构）目前也在积极推进F+EPC模式。但是，对于城投平台而言，大部分均未操作过该模式，因此也不敢贸然尝试或操作。另外，特别对国央企施工总承包单位而言，还需由其与政府平台另外按照资金机构要求沟通工程款付款节奏、下浮等情况，因此一定程度上也增加了推进的障碍。就F+EPC操作模式而言，其基本架构如下：
1. 投资架构说明
（1）西政与其指定的主体设立合伙企业，并与施工单位共同成立合资公司，其中合伙企业对合资公司绝对控股；合伙企业负责筹措资金并控股，合伙企业通过股权+永续债/资本公积方式对合资公司投资，由施工方负责中标项目施工建设，自行承担施工问题，并由合资公司负责工程款及前期费用的支付等问题；
（2）业主方与合伙企业、施工单位签署《F+EPC协议》及补充协议，约定项目工程建设相关内容、招投标文件的约定、建设期、业主方付款期及支付安排等；
（3）施工单位与业主方签署《施工总承包合同》，约定建安费用下浮及工程款支付等内容；
（4）合资公司与施工单位签署《支付协议》，约定项目建设期、回款期、建安费用二次下浮、合资公司在建设期内按照二次下浮后计量确认产值的一定比例及工程进度向施工单位支付工程款等事宜；
（5）合资公司与担保方签署保证、担保等增信担保协议，约定担保方对业主方的付款义务提供连带责任担保；
（6）项目竣工验收合格后由业主方进行回购，支付回购对价款；合资公司按照约定向合伙企业支付项目回款。
2. 融资要素示例
（五）基金/类基金投资模式（以城市更新项目为例）
在近期的业务推进过程中，不少大湾区以外的城投平台来跟我们沟通城市更新投资的业务问题。虽然大湾区的城市更新项目也趋向于政府主导或引导，但是目前深圳、广州、东莞等城市的城市更新项目的推进主要是一二级联动，而大湾区之外的城市更新项目则以政府主导下的一二级分离模式为主，合作需求集中在拆迁款的支付、一级土地整理及基础设施建设、收储后二级开发、产业导入与引进几个层面。
在融资层面，以苏州高新园区为例，苏州高新园区成立了专门的城市更新平台，计划针对不同的城市更新项目分别设立不同的项目公司，并引入社会资本参与具体项目的投资。上海则在上海国资委的牵头下，由上海地产集团联合中交房地产、上海招商置业、上海万科以及国泰君安等大型金融机构，按照“政府指导、国企发起、市场运作”的原则，共同发起成立国内规模最大的城市更新引导基金（即“上海城市更新引导私募基金合伙企业（有限合伙）” ），并采用“引导基金+项目载体”模式聚焦于对上海市城区的旧城改造、历史风貌保护、租赁住房等城市更新项目的投资。
此外，目前一些区域性资产管理机构也在积极参与当地的城市更新项目的投资，投资方式主要通过其关联方搭建有限合伙架构通过“类基金”模式进行资金投放，以下以某资产管理机构在属地与城投平台投资合作的城市更新项目为例，其基本交易架构如下：
1. 区域资产管理机构指定机构作为优先级与城投平台作为劣后级按照2.5:1的比例共同成立合伙企业/基金，优先级的出资规模上限不超过城市更新项目土地价值的60%，具体一事一议。
2. 合伙企业存续期不超过5年，该合伙企业通过委托贷款方式向城投平台全资子公司放款，资金用于城市更新费用、拆迁款等的支付。投资区域主要限制于该资产管理公司所在省份的核心城市。
3. 增信担保要求
（1）优先劣后及杠杆比安排；
（2）城投平台对优先级LP本金及收益进行担保，并出具远期份额回购承诺；
（3）项目公司股权质押至资产管理机构或其指定主体名下；
（4）其他土地及资产抵押；
（5）项目公司取得土地后将该土地抵押至资产管理机构名下或其指定主体名下；
（6）资金流向及章证照等监管。
4. 收益分配要求
先息后本，支付合伙企业的相关费用；分配优先级收益、本金；返还GP投资本金；返还劣后LP投资本金；剩余可分配资金作为劣后级超额收益进行分配。
（六）保险资金/保险资管投资
保险资金长期以来都具有巨大的投资需求，但是基于对资金安全性的考量，对城投平台的选择一般要求其外部评级达到AA+以上（通常外部评级系AAA的主体），并且满足保险公司内部投资评级的要求（即达到保险公司及保险资管公司内评投资级的要求），可投资的行业包括钢铁、能源、交通、市政和环境保护等基础设施建设行业及商业地产等等。出于监管的要求，保险资金通常会委托保险资产管理公司进行投资。具体的投资方式则包括基础设施债权投资计划、不动产债权计划、通过信托计划放款等模式。
1. 基础设施债权投资计划
在行业选择上，几乎所有非不动产类都归属于基础设施可投范围，优先支持交通、通讯、能源、市政、环境保护等基础设施建设的行业。但是对于项目需要提供省级发改委或其他有权部门可研批复、环评批复、国土审批手续齐全。项目资本金比例需符合国务院关于资本金比例的规定；例：城市轨道交通、铁路、公路项目最低资本金比例为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%等。
2. 不动产债权计划
对于商业不动产、写字楼、工业用地、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产；保障房、棚户区改造（不可以直接投资商业住宅项目）；长租公寓等行业保险资产管理机构亦可通过发行不动产债权计划进行投资。一般不动产债权计划可投资的金额不大于项目总投资的75%；要求系位于直辖市、省会城市及计划单列市具备四证的项目，对于保障房项目也要求位于经济地位加高的核心城市，并且取得相关批复。
（七）北金所债权计划融资
债权融资计划是非金融企业融资人以非公开方式向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者募集资金的固定收益类产品，债权融资计划的发行条件相对宽松，资金用途较为灵活。北京金融资产交易所（下称“北金所”）债权融资计划的发行主要采用备案制，多数城投平台亦把发行的债权融资计划在“应付债券”科目中体现。以下系北金所债权融资计划的基本架构图：
1. 城投平台作为融资人通过主承销商（银行）向北交所申请备案、挂牌，主承销商通过自有资金认购或寻找其他适格的投资机构进行认购；
2. 挂牌主体不强制要求主体评级，由参与主体认购自行进行风险判断；
3. 募集资金用途灵活，可用于长期项目资金与短期流动资金，或用于归还借款；
4. 放款项目准入标准方面，在符合国家政策方针前提下，可灵活调整；
5. 从备案材料制作到发行完毕2个月左右的时间周期要求；
6. 主承销商需为银行，A类主承销商可操作全国范围内业务，B类主承销商需在城投公司所在地有分支机构。
（八）融资性售后回租方式融资
1. 城投公司将非公益性资产（能产生现金流、能变现）出售给融资租赁公司；
2. 融资租赁公司向城投公司购买租赁物，并支付价款；
3. 城投公司向融资租赁公司回租租赁物，并向融资租赁公司支付租金；
4. 租赁期满，融资租赁公司向城投公司交付租赁物；
5. 因受压降通道的监管要求，目前操作这类业务的融资租赁公司也主要以主动管理为主。
除了以上提及的非标融资外，对于符合条件的城投企业通过ABS（资本市场）、发债（债券）等融资亦是重要的资金来源。
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