【干货】从利率、通货膨胀和周期看航运投融资市场
航运评论
1、全球航运投融资市场发展空间巨大
根据《海事财经》（Marine Money）的评估，从2007年至2014年，航运服务的融资总额达到了年均820亿美元。这些航运资本主要包括银行贷款、企业债券、公开股票和其他资金来源，如租赁、私募和公募资本、可转换债券和私募配售等。目前，银行信贷、出口信贷、融资租赁、首次公开募股、债券等，是比较成熟并被广泛使用的航运融资方式。其中，传统银行贷款是发展最早、使用最为普遍的融资方式。随着近年来航运业不断发展和壮大，航运融资的方式也在不断创新并变得多样化，再也不局限于银行贷款。
全球今后3年内将存在近1000亿美元的航运资产投资机会，包括新造船、二手船和再融资，这个假设是基于我们对于目前欧洲银行动态的保守估计和观察。即使新的船舶融资机构入场，消化这近1000亿美元，现存船舶融资机构也只会缩减现有航运资产存量的8.6%。新的船舶融资机构的总投资体量只占市场空间的一小部分，整体航运投融资市场空间巨大。
日前欧洲银行持续缩减船舶贷款，它们持有的航运存量资产大幅减少，融资行需要减记账面价值；众多欧洲银行需要满足《巴塞尔协议Ⅲ》的监管要求，防范与债务危机有关的国际风险，资本充足率标准压力巨大；大多数船舶贷款融资银行疲于降低现有手持海工资产的不良率和违约率，这进一步限制了欧洲银行对航运板块新资金的注入。
相比较而言，我国的航运投融资市场是非常活跃的，全球航运投融资市场有从西部向东部转移的明显特征。2016年我国十大融资租赁公司船舶融资金额达115亿美元，其中新造船融资约51亿美元，售后回租融资约64亿美元，这一数据较2015年船舶融资租赁市场的投放金额增加了近40%。预计2017年我国船舶融资租赁投放金额将处于120亿-150亿美元的水平。
2、航运投融资窗口时机开始显现
目前国内外航运业呈现以下特点:
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航运业是资本密集型产业。
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航运市场正在复苏，但是各个细分市场机会不同。
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在过去的8年间，船舶融资银行持续去杠杆，这一趋势仍将继续。
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有能力继续提供新船舶融资贷款的金融机构会关注那些有丰富的资源、良好的资产负债表以及身处优势细分市场的船东。
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尽管银行是最大的航运资本提供机构，但对于那些有兴趣、有能力投资航运业的新资本来源而言，航运市场仍有巨大投资机会。
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每一家航运投资金融机构都有一套独特的标准，寻求融资的船东必须了解每家机构的特点，从而决定选择哪一种资金来源。比如德国信贷交通银行(DVB)是目前市场上少数几家可以对单船公司贷款的船舶融资银行。
航运产业和股市、债市、汇率、利率和大宗商品市场的变化趋势相互影响，也和财政政策、货币政策、市场流动性、通货膨胀水平和国际贸易等宏观经济变量紧密联系。在研究航运产业时，要用方法论来系统研究它们的相关性，同时根据实测的宏观数据来验证，以积极主动地进行航运投融资判断、决策和配置，实现航运资产的保全、保值和增值。
航运投资不是静态的，而是和其他投资板块联动的。目前经济投资主要板块包括股市、债市、汇率和利率等。相对其他投资板块而言，根据航运波罗的海指数在历史最高点10%左右徘徊，是否可以考虑船舶是比较好的相对价值洼地？另外，目前股市和债市同处于下跌通道，资本逐利性驱动实物资产包括船舶资产的长期价值配置，航运投资窗口时机开始显现。
航运投融资成本和利率紧密相关。长期利率变动的一个权重因素是通货膨胀。在过去300年里，超级通货紧缩（物价整体下降超过20%，某一次或者某1个月里物价当月翻倍）发生了19次。在过去100年里，超级通货膨胀发生了37次。自从2008年国际金融危机以来，为什么货币超发，通货膨胀通道没有打开，但是人民币利率却长期处于下行通道?依据经济逻辑，可以理解超发的货币在供给端，对应的需求端没有显著增长，伴随居民消费价格指数(CPI)下行没有驱动通货膨胀发生。
通货膨胀的预期越高，长期名义利率越高。但是就实际利率而言，受巨大的庞氏宏观债务和虚弱的实体经济拖滞，美、日和西欧国家等主要发达同家政府负债率极高，仅其产生的利息支出实体经济就难以支撑，从而导致其中央银行被政府债务拖累，被迫大量超发货币或者实行零利率甚至负利率，而且汇率和通货膨胀/紧缩等方面的差异也可能导致各国之间的名义利率显著分化。同时，广义货币(M2)的规模由于受央行宏观审慎评估体系(Macro Prudential Assessment，简称MPA)和商业银行主管部门评判银行运营质量的评级体系( CAMELS) 考核方式的制约，商业银行资产负债表的结构随之变化。在商业信贷缩小的同时，同业往来规模增加。表面上看来流动性充足，但是实际航运企业融资更加困难。
我国政府积极关注航运产业。2017年2月21日中央政治局会议提出：“要稳定和完善宏观经济政策，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。”中共中央政治局4月25日就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。“在充分肯定成绩的同时也要看到，当前经济向好有周期性等因素，经济结构调整任重道远，面临不少挑战，必须坚持用新常态的大逻辑研判经济形势。”怎么理解“积极”的财政政策?如果财政政策积极，鼓励扩大产能，债务可能会进一步膨胀，人民币汇率同期变化，相应的航运运费也会变化，其滞后效应会影响航运资产的价格。另外，随着今年美联储加息上升通道的方向确定，为维持目前中美利差的稳定，中国央行会相应上调政策利率的概率较大，因此人民币短期利率将上行，债券市场持续下跌，影响航运企业通过债券融资的资金池容量。
航运资产定价没有永远的涨和跌，航运投融资必须看趋势和周期。趋势和周期并不相同，无论趋势是上升还是下降，其过程都会有周期伴随。经济趋势反映的是潜在经济增长率的变化，潜在经济增长率是指在各种资源得到最优和充分配置的条件下所能达到的理论上最大的增长率。相比较，周期特征反映了既定潜在增速下要素利用率的变化。趋势增速的变化可以从边际回报递减的需求侧和劳动力要素引导的供给侧进一步解释。
航运周期在多重周期叠加中决定航运经济的表现。中信建投证券周金涛和广发证券刘煜辉、郭磊研究指出，世界经济周期波动由4个层级组成，包括最长的康德拉季耶夫周期，套着3个库兹涅茨周期(房地产周期)，一个库兹涅茨周期套着两个朱格拉(产能)周期，一个朱格拉周期套着3个库存周期。从周期来看，中国经济处于一轮库兹涅茨周期的下降期、朱格拉周期的起步前段以及主动补库存周期的尾段。从历史上看，无论是经济还是利率，都受多重周期叠加的影响。具体而言，库兹涅茨周期决定产业格局，朱格拉周期决定产能伸缩，库存周期决定产量平滑。2017年应该是美欧等发达经济体库存周期的高点，无论是滞胀还是通货紧缩都只是经济下行过程中的表现形式。从周期来看，2017年应该是风险释放的开始。2017-2019年将是全球经济增长基本动力的回落期，也是本轮朱格拉周期的回落探底阶段，而从更广泛的角度看，它意味着全球货币宽松时期的结束与清算，库兹涅茨周期进入萧条阶段，是中国经济周期的四周期共振低点。就航运投融资而言，危机和机遇并存，但是船舶资产投资机会因细分市场而异。
长期航运周期周期的经济标的物定价由供给侧和需求侧、资本流动性、产业特征、船舶技术进步和创新，以及海事组织公约和政府规定共同决定。航运业有着明显的周期，包括繁荣和低迷阶段。例如，在低迷阶段，航运业的特征为运营现金流较少、船舶价值较低、长期租约机会较少，融资资金来源和渠道较少。
航运周期是受到船舶资产的供给和需求传统因素影响的。在上百年的航运周期演变中，航运市场中供给侧和需求侧的决定因素是持续动态进化的。总结来说，需求侧的发展受到世界宏观经济、可贸易商品进出口、平均运输距离和吨英里、地缘和政治危机、运输运营成本和货运联运方式等影响；供给侧受到世界商船规模、船队利用率、新造船订单、拆船速度、运费收入和“一带一路”政策等制约。同时，航运业各个细分市场之间的互补作用对航运业的供需关系也有着交叉影响。
因为航运具长周期的特征，在繁荣市场中新造船的交付或者在低迷市场中老旧船的拆解都需要时间，所以供给侧和需求侧的船舶运力变化必然会有时间上的滞后。一般来说，“货运高峰期和低谷期”是由非弹性需求曲线向供给曲线移动时产生的。对航运经济研究来说，遗憾的是没有两个航运周期是相似的，且繁荣期和低迷期在时间跨度上有明显的差异。
我们观察到航运产业在新常态经济走势中由资本驱动的权重日益增加。这种观察基于目前船舶制造大型化，呈现资本密集型特征。比如最大、最复杂的液化天然气船和大型集装箱船的造价都是以亿美元为单位，全球船队的总体价值也以万亿美元为单位。从历史上说，银行为航运业提供了主要资金支持，但是面对众多的约束规定，银行再提供资金支持的意愿较小，而新资本进入航运业的意愿非常高，资金形式和通道广泛。这种观察也是符合目前低迷航运周期特征的，具体表现为有较高的准入壁垒，个别细分市场比如干散货市场控制力高度碎片化，大多数的航运企业都是未评级的中小型企业，处于行业整合早期状态和在大产业周期压制下的补库存周期的局部波动中。虽然大宗商品的品种结构和地缘结构会引起价格波动，但是做出航运业总体复苏的结论还为时尚早。
由于航运业具周期性特点，也由于船舶资产的价值巨大，长期租约的配置会产生稳定的现金流，航运资产特别适合长期价值投资配置，也适合在资本市场上的资产证券化。航运公司以及投资者需要在整个航运周期的低成本区间购置船舶资产，技资者需要在整个航运周期的低成本区间进行航运公司股权投资，以降低平均成本，获得长期稳定的收益。在公司治理机制上，管理团队必须把投资者的长期利益放在首位，这样才能一起营造一个强大的航运环境，在其中可持续地健康发展。
本文选自金海博士新书《中国航运信托基金操作指引与法律解读》自序部分
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