闫衍：关注经济增长与信用收缩“双缺口”下的风险释放

闫衍  中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁，本文刊发于3月5日21世纪经济报道。

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随着疫后经济逐步修复，信用周期从扩张进入下行周期，2021年经济运行将面临前期疫情冲击导致的增长缺口与信用收缩导致的信用缺口叠加的“双缺口”影响，需警惕由此导致信用风险敞口扩大产生的风险释放压力。

从2020年以来尤其是2020年二季度以来的经济运行来看，疫情有效控制与信用扩张是经济修复的基本逻辑。2020年受新冠疫情的冲击，中国经济经历了经济大幅衰退和“V”型复苏的过程，从影响经济复苏的因素看，在疫情得到有效控制的前提下，经济持续复苏虽然有出口错峰增长带来的利好，但更根本的原因在于政策稳增长下信用宽松带动基建和房地产投资等政策性投资快速恢复，给经济修复带来支撑，也就是说，信用扩张是疫后经济修复最为基本的逻辑。

随着信用周期进入拐点，2021年经济运行或将面临“双缺口”风险。闫衍分析，2020年下半年以来，随着经济的修复，政策逐步由加杠杆向稳杠杆转变，宏观杠杆率增速逐季放缓，当前来看社融与M2拐点也已经出现，债券融资和净融资规模回落，融资成本上升，这表明信用政策已经从疫情冲击下的超常规宽松向常态回归，信用周期从扩张进入下行周期。与此同时，经济延续疫后修复态势，经济周期整体向上，需要关注疫后经济周期与信用周期的错位风险。在经济周期向上、信用周期转换背景下，经济运行存在“双缺口”风险，即经济受疫情冲击导致的前期增长缺口修复和信用周期转向导致的信用缺口。

“双缺口”的内涵和表现：经济增长缺口具体表现在，虽然去年二季度以来经济持续修复，但疫情导致的经济损失并非短期内可以完全修正，经济增长缺口依然存在，且2021年经济运行将呈现“宏观数据强反弹、微观主体弱修复”的特点，疫情导致的微观主体运行困难并未得到根本改善；而信用缺口则具体表现在，2008年金融危机以来的四轮信用扩张导致债务风险累积至高位，在高债务压力下，融资边际收紧导致还本付息压力进一步凸显，再融资风险加大。在经济周期向上、信用周期转换背景下，“双缺口”叠加有可能带来风险敞口的加大。

在疫后经济复苏与信用周期转化的背景下，2021年宏观杠杆率将稳中略升，增速下降，非金融企业杠杆率或小幅增加，居民部门杠杆率或基本持平，政府部门或将成为加杠杆主体。在“双缺口”影响下，2021年全年偿债压力处于高位，债务风险仍面临释放压力，信用风险或将进一步抬升，特别是上半年，在“双缺口”压力下，各行业企业再融资压力持续较高，随着债券到期高峰的到来，违约风险存在短期集中暴露的可能，尤其需要关注行业尾部弱资质企业再融资及债务偿付情况。此外，经济与再融资“双缺口”较为突出的区域债务风险也值得关注。

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