王晋斌：鲍威尔为什么要让金融市场失望？

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：1704字

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2月中旬以来，美国10年期长期债券收益率的快速上涨引发了国际金融市场股票估值的重新调整，市场出现了连续多个交易日的下挫，尤其是依靠长期增长率估值的科技股，调整幅度不算小。依据WIND的数据（以收盘价计），截至2021年3月4日，NASDAQ指数从2月12日的高点下跌了9.73%。昨天，国际金融市场本来对美联储主席鲍威尔的线上访谈寄予厚望，但鲍威尔在访谈中，既没有谈及金融市场关注的“扭曲操作”，也没有谈到金融市场关注的即将到期的SLR豁免，也没有提及延长资产购买的加权平均期限，市场表示失望。截至昨天的收盘，DJ下跌1.11%，标普500下跌1.34%、NASDAQ下跌2.11%。

金融市场对鲍威尔线上访谈的期望与实际结果的差距，显示了美联储眼中当前的金融市场形势和市场投资者眼中的金融市场形势是不同的。与2020年3月中下旬的金融大动荡时期相比，现在的美联储和市场投资者之间的目标存在分歧。在金融大动荡时期，美联储和投资者目标一致，希望资产价格进入上涨修复通道，避免出现流动性危机；而现在，美国三大股指都创了新高，目前风险溢价仍处于正值水平，但资产价格无疑处于历史的高位运行，尽管上市公司盈利预期不错，美联储也不愿意看到金融市场出现明显的“泡沫”。

从美国10年期国债收益率来看，2月份以来出现了大幅度的上涨。依据美国财政部网站上的数据，2月1日美国10年期国债收益率为1.09%，2月12日达到1.20%，2月16日达到1.30%，2月25日达到1.54%，后有所下降，到了3月4日又重回1.54%，这一水平与2020年2月上旬疫情大流行之前的水平大体相当。2月份以来10年期美国国债收益率上涨幅度高达50%，这是一个短期中的大幅度上涨。

鲍威尔强调了他非常关注到国债利率的上扬，但重申了宽松货币政策不变。他认为利率上扬是经济向好的预期，也没有透露任何有关要控制利率上扬的信息，而且美国30年期限固定抵押贷款利率上涨至3%，这可能会影响到美国房市的价格向下调整。应该说，鲍威尔的这次线上访谈态度一方面维持了鸽派，另一方面相当强硬：美联储暂时不会被金融市场预期变化改变现有货币政策的节奏。

鲍威尔的线上访谈信息透露出，美联储不会被暂时的市场预期调整所绑架，坚持认为1000万的失业是美联储关注的重点（目前的失业率6.3%），坚持认为通胀预期及通胀压力是暂时性的，背后的逻辑是就业、消费的不稳定性。事实也是如此，1月份美国居民在新一轮的财政刺激政策下，居民可支配收入有较大幅度的增长，但居民支出占可支配收入的比例约79.6%，这一比例大大低于疫情前的92%左右的水平，谨慎性消费行为应该是尚未见到持续通胀压力的根本原因。

鲍威尔的强硬也反映了另外一面，就是资产价格修复的超预期，也给了鲍威尔线上访谈讲话的底气。截至2021年3月4日，与金融大动荡低点相比，美国三大股指出现了超级修复，出现了大幅度的上涨，尤其是NASDAQ上涨幅度高达85.46%（图1）。近期的下跌只是将2021年以来的涨幅基本抹平。截至2021年3月4日，年初以来DJ、NASDAQ和标普500的涨幅分别为1.04%、-1.28%和0.33%。

图1、美国股市金融大动荡低谷至今的涨幅（%，2020.03.23-2021.03.04）

10年期美国国债收益率上扬的同时，相对短期国债收益率依然被压在很低的位置。截至2021年3月4日，1年期和2年国债收益率只有0.08%和0.14%，很低的短期利率也保证了股息率处于一个尚可以被接受的正的风险溢价区间。

最后总结一下鲍威尔线上访谈透露出的信息，主要有五点：第一、不是市场想要什么就有什么，现在已经不是金融大动荡需要资产价格修复的时期了，美联储有自己的节奏。换言之，到了市场适应美联储节奏的时候了？第二、金融市场投资者的预期不一定是美联储的预期，美联储预期通胀是暂时性的，而非持久的通胀预期压力。至于市场怎么调整，那是市场的事情，先看看再说。第三、长期国债和短期国债利率的扩大不是坏事，反映了经济预期的向好。第四，长期债券收益率上扬有助于美债的发行，而且在短期利率很低的情况下，美元指数年初以来上涨了2.02%，这对于美元资产的吸引力是好事。第五，金融市场资产价格不能只涨不跌，金融大动荡以来的资产价格超级修复的惯性思维需要改，尽管货币环境依然很宽松。

未来一段时间怎么变化，那得看金融市场和美联储之间谁更有定力，谁更能扛得住了。

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