王晋斌：谨防发达经济体产出缺口较快速收敛中的债务风险暴露

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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我们认为，此轮全球发达经济体产出缺口较快速收敛与政府债务的爆炸式增长紧密相关，这与次贷危机后的产出缺口缓慢收敛与政府债务温和增长存在显著差异。这种差异决定了债务杠杆风险防范成为全球经济修复中重要的关注点，对于新兴经济体来说尤为如此。避免债务杠杆不出现系统性风险的要点在于：宏观审慎监管和市场金融条件之间如何取得合意的平衡，严厉的宏观审慎监管尚需搭配适度宽松的融资条件。

2020年新冠肺炎疫情给世界经济带来了巨大的负面冲击，全球GDP深度下滑。依据IMF的Policy Tracker 提供的数据，全球187个经济体都采取了不同程度的宏观政策对冲疫情冲击带来的经济衰退。但这一次的新冠肺炎疫情负面冲击导致的产出缺口与2008-2009年次贷危机导致的产出缺口存在明显的不同：首先是产出缺口的程度不同。依据IMF的WEO（October 2020）提供的数据，2009年G7、发达经济体和欧元区的产出缺口分别为5.803、4.943和2.842个百分点，而2020年G7、发达经济体和欧元区的产出缺口分别为3.574、3.798和5.077个百分点。除了欧元区以外，2020年G7和发达经济体的经济产出缺口明显小于2009年时的经济产出缺口。其次是产出缺口收敛的速度存在重大差异。2009年次贷危机导致的产出缺口收敛时间很长，直到2018年G7、发达经济体和欧元区的产出缺口才分别转正为0.202、0.243和0.177个百分点。换言之，从2009年的深度衰退走到2018年的产出缺口轻微转正，发达经济体经过了近10年的时间其增长才达到潜在GDP水平。而按照IMF（WEO, October 2020）的预测，2020年疫情冲击导致的G7和欧元区经济衰退基本在2024-2025年得以修复，经济基本重返潜在GDP水平，这个修复时间差不多是2008-2009年次贷危机冲击后潜在GDP缺口修复时间的一半。

从单个经济体的状况来看，图1显示了2020年美国和日本经济的产出水平缺口明显小于2009年的产出缺口水平，2020年德国经济的产出缺口水平也小于2009年的产出去缺口水平；2020年英国、法国和意大利经济产出缺口水平明显高于2009年的产出缺口水平。造成这种差异的主要原因之一是2008-2009年次贷危机发生在美国，与美国经济金融关系紧密的日本经济也出现了深度衰退，而这一次新冠肺炎疫情冲击是全球性的。

图1、G7经济两次大冲击产出缺口水平

数据来源：International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2020.

从2009年次贷危机时期的深度衰退开始，一直到2018年达到并略超潜在GDP水平，发达经济体的政府净债务增长了多少？图2显示了2009-2018年G7、欧元区和发达经济体政府净债务/GDP的扩张程度。可以看出，2009-2018年大约10年的时间，G7、欧元区和发达经济体政府净债务/GDP分别上涨了13.80、7.59和11.57个百分点，这是一种相对缓和的政府净债务扩张模式。而2019-2020年期间的扩张是急剧的扩张，在1年的时间里，G7、欧元区和发达经济体政府净债务/GDP的比例分别上涨了21.62、15.90和19.15个百分点。

图2、欧元区和发达经济体政府净债务/GDP的扩张幅度（%）

数据来源：International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2020.

从政府总债务量/GDP的比例来看，2009年G7、欧元区和发达经济体政府总债务/GDP的分别为103.70%、80.22%和91.17%，2018年分别上涨至117.31%、85.73%和102.92%。因此，次贷危机后的大约10年时间，发达经济体潜在GDP水平的修复伴随着政府债务相对温和的增长。2019年G7、欧元区和发达经济体政府总债务/GDP的分别为118.50%、83.98%和104.21%，而到了2020年底分别上涨至141.18%、101.14%和124.13%。可见，2020年新冠肺炎疫情冲击导致发达经济体政府总债务/GDP出现了爆炸式的增长。应该说，发达经济体政府债务爆炸式的增长是2020年产出缺口小于2009年产出缺口的重要原因，激进的财政和货币刺激性政策是产出缺口较快收敛的重要原因。 

尤其是美国激进的财政和货币政策可能导致美国经济产出缺口在发达经济体中最快收敛，进一步考虑到拜登想要即将实施的大规模基建计划，美国经济产出缺口的收敛速度可能会比IMF（WEO, October 2020）预测的更快。美国财政部和美联储不达目标，不松油门的“高压经济学”政策甚至会导致美国经济产出缺口收敛的速度超预期。  

从欧元区来说，由于疫情反复，缺乏统一的财政政策，2020年经济产出缺口高达5.077个百分点。除了德国经济产出缺口为3.455个百分点以外，法国和意大利经济产出缺口高达5.637个百分点和5.406个百分点，而且2021年收敛的幅度有限。因此，尽管欧元区实施了零利率甚至负利率政策，欧洲央行也大规模购买了欧元区居民发行的证券，改善了欧元区的融资条件，但欧元区经济产出缺口的收敛幅度和速度要慢于美国。因此，这在经济的基本面上决定了2021年欧元相对于美元来说不具备走强的基础，最近2个月美元指数上涨了大约4%是明显的证据。

由于美元指数中的欧元、日元、英镑以及加元所代表的经济体2021年经济产出缺口的收敛幅度整体上明显小于美国经济产出缺口的收敛幅度，2021年的美元指数应该不会弱。美元指数强弱是相对的，相对于欧元、日元等应该会强，但并不代表美元本身有多强。图3给出了美元指数构成占比超过90%的5个重要经济体的2020-2021年的产出缺口情况，可以看出除了加拿大经济产出缺口在2021年的收敛幅度大于美国经济产出缺口的收敛幅度外，2021年欧元区、日本和英国经济的产出缺口收敛幅度均不及美国经济产出缺口的收敛幅度，而且收敛幅度的差距不小。这基本决定了2021年美元相对于这三个货币走强的概率要大于走弱的概率。

图3、美国及美元指数构成中重要经济体的产出缺口（2020-2021）

数据来源：International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2020.

依据IMF最近公布的WEO预测来看，与危机前的预测相比，中期（4年）新冠肺炎疫情对发达经济体造成的产出损失明显小于对新兴市场、发展中经济体以及低收入经济体造成的产出损失（图4）。这也说明了发展中经济体和低收入经济体产出缺口的收敛速度整体上要慢于发达经济体。

图4、中期产出损失（4年平均，与危机前预测的百分比差异）

数据来源：IMF, WEO, Chapter 2. After-Effects of the COVID-19 Pandemic: Prospects for Medium-Term Economic Damage, April 2021.

从非金融部门信贷/GDP缺口来看，为了应对疫情的冲击，所有经济体的信贷/GDP缺口都有明显的收窄或者信贷/GDP出现了更大的正缺口，这说明了相对于GDP的水平信贷都有明显的增长。依据BIS提供的最新数据，相比2019年第4季度，截至2020年第3季度，美国经济中信贷/GDP缺口由-5.7%上升至4.9%；欧元区也由-11.9%上升至-0.3%；日本由13%上升至27%；发达经济体中英国的信贷/GDP缺口在2020年3季度还处于-3.7%，这也是英国要进一步加大货币政策支持力度的原因。在G20的新兴经济体中，除了印度的信贷/GDP缺口依然处于-6.7%外，其余经济体的信贷/GDP全部是正值。中国、俄罗斯和土耳其经济中的信贷/GDP缺口分别由2019年第4季度的-1.2%、-9.4%和-7.4%上升至2020年第3季度的10.7%、2.2%和4.5%（图5）。因此，在这一轮增加就业和经济修复的过程中，信贷增长起到了至关重要的作用。信贷增长也意味着非金融部门债务的增长，经济修复总体上伴随着债务的增长。

图5、G20中部分经济体的信贷/GDP缺口（%）

数据来源：BIS, Credit-to-GDP gaps (actual-trend), Based on total credit to the private non-financial sector, as % of GDP.

综合各个经济体产出缺口收敛信息和债务信息，可以看出，一方面世界经济在修复的过程中会面临经济周期的分化。这种经济周期的分化会体现在三个方面：发达经济体内部会出现分化、新兴经济体内部会出现分化、发达经济体和部分新兴经济会出现分化。另一方面在金融全球化背景下，具有较多以非本币计价的外部债务在经济周期的分化助推下会由于债务货币错配带来债务风险，也会带来资金跨境的无序流动，导致汇率超调、甚至会有货币危机的潜在风险。尤其是对经常账户赤字又具有较大规模外债的经济体来说，具有明显的潜在系统性风险。

我们要认识到：美国依靠美元主导的国际货币体系霸权，采取激进的宏观政策带来经济产出缺口的较快速收敛，其进口的增加带来了全球经济总需求的上扬，具有正的外溢性；另一方面更应该关注美国产出缺口收敛中引发的利率上扬带来的外部债务风险暴露和资金跨境流动带来的汇率波动风险。

因此，防范和化解美国宏观政策的负外溢性成为新兴经济体面临的现实问题。如何防范和化解美国宏观政策及金融市场带来的负外溢性？基本的思路是：强化宏观审慎监管，及早梳理和处理可能会出现系统性潜在风险的债务问题；同时尽量确保宏观审慎监管不带来实体经济融资条件的下降，从而有助于经济的持续修复。这是目前政策制定者面临的两难问题：融资条件改善为经济增长提供支撑，但会导致了债务杠杆率的上升。避免上述的两难需要一种高超的宏观政策平衡艺术，包括强化金融体系的宏观审慎管理；分类梳理和处理有潜在系统性风险的债务问题；加大引入社会资本通过股权注入，通过市场重组企业债务问题；通过精准的货币政策降低实体经济的融资成本问题，等等。把握宏观政策平衡艺术，才能确保防范和化解发达经济体宏观政策的负外溢性，并保持着持续的经济修复状态，从而进一步增强抵御外部风险的能力。

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