祝宝良：经济步入常态恢复轨道，短期内要做好预期管理

作者祝宝良，国家信息中心首席经济师

以下观点整理自祝宝良在CMF宏观经济月度数据分析会（2021 年4月）（总第46期）上的发言

本文字数：3772字

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一、经济正向常态恢复

面对当前经济形势，需要良好的分析方法和分析框架。第一是从中长期看，要把去年的波动因素也就是数据基数因素剔除掉，基于2019年数据计算复合增长率，看目前的经济形势。第二是，短期要从环比变化，看边际性变化。第三要从微观主体的感受和状况看，从消费者信心，生产者信心、PMI等来看。从这三个方面来看会更准确一点。基于这个分析框架，可以看到：

第一，中国过去经济恢复的势头很好，但到今年一季度GDP复苏的步伐有点减缓了。得益于我国率先控制住疫情，我国经济在2020年一季度遭受严重新冠疫情冲击后，宏观经济出现了快速恢复。今年一季度我国GDP实际同比增长18.3%，其中，第一产业同比增长8.1%，第二产业同比增长24.4%，第三产业同比增长15.6%。一季度环比增长0.6%，折合年增长率2.6%。因此，第一季度经济反弹基数影响达到13%左右。

一季度经济恢复出现了减慢趋势，环比增长0.6%，折合年增长率仅为2.6%。2015年至2019年期间，各年一季度GDP季调后环比增速大致在1.7%左右，折合成年度增长率则在7%左右。总之，GDP数据毕竟是一个全面的数据，环比增长降到0.6%，理论上说，经过去年三个季度的快速复苏以后，现在复苏的步伐有点减缓了。

第二，疫情造成的产出缺口尚未得到完全回补。2021年比2019年第一季度增长10.3%，两年平均增长5%。从2015年我国经济增速降至7%以下以来，2015-2019年各年的一季度GDP同比增速在6.4%-7.0%之间，5%相对来说仍大大低于正常水平（或潜在水平）。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长24.5%，环比增长2.01%；两年平均增长6.8%，处于2015-2019年期间一季度的最高水平，工业已完全恢复到甚至快于疫情之前的水平。第三产业尚未恢复到正常水平，2015年至2019年第三产业一季度平均增速在7-7.8%之间，平均为7.5%；而过去两年平均增速仅为4.7%，受影响较大的是零售业、交通运输、住宿和餐饮、租赁和商务服务业。

服务业恢复并不乐观，还可以分析服务业的两个指标，一是生产指数，二是服务业增加值。按服务业生产指数看，服务业的生产指数增长按两年平均为6.7%，这样的速度接近历史正常水平，但看第三产业中服务业增加值，增长速度只有15.6%，两年平均只有4.7%。现在可以判断我们统计的生产指数主要是服务业里的大企业总产出的生产指数，它与最终的增加值出现了比较大的反差，这里有三个原因：第一、有可能是政府方面的生产，或者政府的消费支出核算比较慢；第二、服务业中的大企业复苏速度比较好，但服务业中大量的小微企业恢复比较慢，从社零限额以上、限额以下、从农民工进城就业数据就能看出复苏过程中第三产业并没有完全恢复；第三、这和输入型通货膨胀有关。服务业的投入价格可能上升，导致整个附加价值率在下降。我个人认为第二个原因影响最大。

第三，从需求端复苏看，最近这段时间，零售额和制造业投资恢复稍微快一点，其他的房地产投资、基建投资、进出口还是有韧性的向前增长，但复苏势头稍慢。这种变化可能是非常正常的。去年采取大规模的应对疫情的政策之后，最早复苏的是房地产投资，从去年3月份就开始恢复比较快的增长，出口也在3月份恢复了正增长，到4月份基础设施建设投资开始恢复正增长，民间投资从7月份开始恢复增长，制造业投资和社零到8月才恢复正增长。需求恢复基本沿着政策推动和外需拉动转向内生性需求拉动的路径进行，这是政策支持和市场预期决定的，一季度我国居民的边际消费倾向同比提高2个百分点，工业的产能利用率也处于高位，消费和制造业投资的复苏还会继续，应该会持续到第三季度。

第四，我们观察到，供给端增速和需求端恢复的速度不太匹配。边际上，一季度需求增长大大快于供给，有两点要关注：第一点是库存的变化。一季度国内库存下降可能比较快，如果二、三季度补库存，经济有可能会进一步回升。第二点要看财政支出，包括政府的消费或政府提供的生产，一季度这部分主要反映在产出的其他行业仅增长了8%左右 。今年财政预算支出比去年要慢，政府提供的服务如教育、卫生、科技、文化等产出可能相对是比较慢的，这或许可以解释经济方面供给端和需求端的差异。

第五，从短期分析，中国的通胀包括CPI、PPI之间出现缺口，中国的通胀目前看主要是输入型通胀。我国工业企业产能利用率一季度相比去年四季度有所下降，仍处在比较高的水平上，上游产能利用率高于下游。可以看到，下游的价格上升并不快，主要原因在上游。上游有些行业产能利用率确实比较高，但现在也有一些价格涨幅比较大的行业产能利用率也不是很高，像煤炭、水泥这些行业的产能利用率也不是很高，但最近价格也在往上涨。这些价格上涨与预期有关，3060 碳达峰碳中和导致短期价格上涨预期。在这种情况下，我们要更多的关注海外中长期的通胀预期。从长期看，不用太担心全球通货膨胀的问题，这次海外通货膨胀上升比较快、预期比较高，主要是生产端恢复慢，需求端恢复快，这种价格上升短期看还是由于生产中断造成的，不是产能不足、需求过快造成的。对于这种通货膨胀，控制疫情和货币政策都有一定的抑制作用，与以前油价大规模持续上升推动经济出现滞胀且非常难以控制不一样。

综合来看，中国经济复苏得比较好，正在转向常规性的经济发展道路上，但是还没有达到6%左右的潜在增长水平。中国目前正在从应对疫情继续往高质量发展阶段转化，再有半年左右的时间，中国经济有可能恢复到相对正常的水平，通货膨胀等问题并不会很严重。即使美国经济一段时间内强劲反弹，但全球经济在2008年次贷危机和疫情两轮冲击后，低增长、低通胀、低利率、高资产价格、高收入差距的格局不会改变。结合以上几个因素分析，不用太担心通货膨胀。

二、短期要应对好风险，做好预期管理

从短期看，要关注当前中美博弈关系以及美国如果在未来两三年强劲复苏，可能会带给我国的影响。短期还面临着输入型通货膨胀压力、资本外流、全球产业链重构、高技术产品和零部件断供等的影响。国内经济复苏的也不平衡，主要反映在大量中小微企业现在还是有一定的困难，消费和制造业投资恢复还面临企业和居民杠杆率高、房地产价格上涨的压力等问题。还要关注国内潜在的一些风险，如部分地方政府隐性债务违约、一些高耗能行业的国企经营压力，防范输入型通胀叠加国内碳达峰引起的高耗能行业价格上涨预期。

当前情况下，大政策还是要保持连续性、稳定性、可持续性，针对制造业投资和中小微企业的政策要保持下去。其次，要解决好房地产的问题。目前看，房地产价格快速上升确实挤出了消费。边际消费倾向尽管上升，但如果时间拉长，比如到明年，消费还是有很大的不确定性。90后、80后的负债率很高，消费上不去，是大问题。所以，房地产的政策还是要坚持下去，房地产税等类似信号应该适当地释放出来。另外，在汇率政策上，在现有资本管制基本政策不变的情况下，人民币汇率保持浮动，对冲美国等货币政策的外溢效应对我们的影响。最后，预期管理特别重要。对经济数据要客观解释、碳达峰碳中和的路线图、政策导向要及时推出并对市场清楚解释。对于中长期的政策，应按照的“十四五”规划的要求坚决贯彻落实。

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