刘煜辉：中短期看国内面临艰巨的反通胀任务

作者刘煜辉，中国社科院教授、天风证券首席经济学家

以下观点整理自刘煜辉在CMF宏观经济月度数据分析会（2021 年4月）（总第46期）上的发言

本文字数：4347字

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一、中短期要积极应对通货膨胀

今天的世界并不是群雄并立的结构，而是以中国和美国为两极的世界。2020年为了对冲疫情的冲击，中美都付出了巨大的政策资源。这其中，美国的财政赤字货币化（MMT）是罕见和颠覆性的，从中短期来看，会造成非常显著的通货膨胀压力。美国把财政货币赤字化从教科书理论直接变成了政策实践，且没有任何的政治摩擦。抛弃了“财政平衡”和“有限政府”，走向财政赤字货币化的意志非常果断和坚决。

从今往后，美债最后只有一个实质性的买家，就是美联储自己。这是一个很简单的事情，事实逻辑很清楚。美国今天不处于一个平和时间，所谓的全球帐户恒等式完全被颠覆了。平和时间美国经常项目逆差六七千亿美元，所谓平衡式主要靠两个循环支持，也就是之前的石油美元循环和后来的制造业美元循环，即以中国为枢纽建立的亚太全球供应链。今天美债要发的规模是多少？新冠疫情以来，从特朗普到拜登，目前已经过了两院审议的规模达5.9万亿，拜登提出的1.9万亿美元的新冠纾困法案刚通过不久，又提出2.3万亿基建计划，接下来肯定还有，因为这是一条不归路。我们在教科书里讲的财政平衡、3%财政赤字红线云云，已经失去了讨论的意义，那就是个遮羞布，被抛进了故纸堆。目前已经落地的规模达GDP的30%，那么3%的红线还有什么意义？未来加上2万亿就达到GDP的40%。这将造成巨大通货膨胀压力，通胀背后对应的是全球离岸美元信用流。

离岸美元信用流背后的支撑是两个轮子，去年是两个轮子高速转动。一个是美国央行，美联储印的是基础货币，把资产负债表规模从2019年低点3.8万亿扩大到目前的7.8万亿美元。个人感觉4月份美联储资产负债表规模大概率突破8万亿，今年年底可能指向十万亿以上。中国是第一个从疫情走出来的、唯一实现正增长的经济体，也采取了类似的举措。从政策上理解，是以习主席为核心的党中央的合理政治治理、中国制度优势的发挥。从经济上理解，也离不开刺激政策， 2020年中国投放了34万亿社会融资，宏观杠杆率也上升近30个百分点。这种双轮驱动造成的结果是明显的，无论是从工业周期品、到民生消费、社会服务、资产价格，都可以看到明显的货币超发。在美元信用本位体系下的全球化产业链的统治下，铸币权是他家的福利，美元是他家的，通胀是我们的，这是没办法的。在全球这个系统的分工中，恐怕我们得消化掉大部分。

认知通货膨胀，不仅要看数据，更要从行为上去判断通胀预期。包括看金融市场去年股票的表现，从美林投资时钟看股票结构，大家明显在通货膨胀上升周期中做配置。去年中国的“茅股票”情绪的升华都可以从这个角度理解。去年债券市场的熊市实际上也表明了通胀预期，中国的普通老百姓对购房的热情也表明了内心的焦虑。事实上，这些行为在经济学意义上都是通货膨胀的表现。

其次，通货膨胀在全球是非均质分布。今天全球的治权还是在西方，尽管形成了一个两极结构，但从根本上讲，要完成全球治权的变化，中国还需要三十年的奋斗，即“百年未有之变局”。今天基本经济结构的秩序还是美元信用本位，全球治权的核心从价值的角度理解就是铸币的权利。当前，西方国家和美国K型系统撕裂的情况下，西方走到今天，面临的问题背后就是马克思提出的，资本主义系统500年内在的基因，人与资本走向尖锐对立。也是21世纪资本论的皮凯蒂讲的资本收益R将劳动等其他要素收入g远远抛在身后，发散永远无法收敛，撕裂成一个K型系统。当下美国的撕裂是按照其系统的常规手段根本无法解决问题，有点走投无路，孤注一掷。从美债市场上看，当前无论是鲍威尔还是耶伦发表什么言论都不重要，因为他们更多是对金融市场心理层面的安慰，做好宏观政策预期管理，这是他们的工作职责。但现在的客观事实是，在财政赤字货币化的情况下，当下和未来的美债实际上只有美联储自己一个买家。因为当下整个世界经济的运行已经打破了全球宏观政策平衡的恒等式，这个恒等式不可能再成立。所谓平衡式主要靠两个循环支持，也就是之前的石油美元循环和后来的制造业美元循环，即以中国为枢纽建立的亚太全球供应链。中国一季度又增持了46亿美国国债，日本买了一百多亿，但这都不重要，因为美国一年国债的供给量是三万亿到五万亿美金的水平，和过去的六七千亿相比完全不是一个量级。因此，要完成财政支撑，未来美债市场只有一个买家，就是美联储自己。

在美元信用本位体系下的全球化产业链的统治下，铸币权是他家的福利，美元是他家的，通胀是我们的，这是没办法的。在全球产业链分工中，我国主要集中在生产端，资源端和要素端基本都在国外，这样形成的结构就是一个薅羊毛的分配结构，治权在美国的手里，美国主导分配的权利。目前，中国面对的宏观经济很明显就是通货膨胀，面对着通胀和反通胀的斗争，放在全球层面，带有一定的政治性去理解的话，它是一种“围剿”和“反围剿”的斗争。最近一年，特别最近半年，我们事实上一直在做反通胀的抗争。这个过程不是一两个回合或者一两个季度就能高下立判的，是一个长期的博弈。美元和美债代表着离岸美元信用流消长的状态，希望时间站在我们这一方，逐渐向有利于中国的一方偏离，希望看到美元的反弹，美债出现利率上升的压力。

从当前的博弈来看，中美没有分出胜负。前段时间，中国稍稍呈现了一些有利局面，但最近一两周，美债一定进入了强大的买力，但最近一周的美联储资产负债表数据还未公布，关于这个买力是谁还不能从数据上得到印证。从上一周金融市场的行为预感，在今年四月份结束以后，美联储的资产负债表的规模很有可能会突破8万亿。我国一直在努力，但这次的反通胀和历史上任何一次都不同。从我国调控总需求的政策力度来讲，整个自上而下的政治思维督导是很好的，包括碳排放、碳中和等一系列目标构筑的新发展格局，从政治上驱动经济的转型，对平台经济及资本的无序扩张的抑制，“十四五”规划中也不再设具体的经济成长的指标，以及房地产的“五条红线”，都是史无前例的，力度很大。但实际上通货膨胀压力仍然较大，从老百姓买房子的热情就知道内在对货币购买力的贬值预期。

二、在通胀博弈中，中国的对策

中短期看，中国处在与美国的博弈中，面临着通胀和反通胀、“围剿和反围剿”的长期博弈，要注意三个方面。

第一，中国的政策制定要保持自信稳定。之前把碳中和、碳达峰上升为习主席提出的新发展格局的关键目标，驱动中国经济从高速增长向高质量增长、效率增长，注入了强大的政策动力。在经济增长和收入分配的过程中，未来全球的方向是更加注重公平，特别是中国要作为一个全球的“样板”，在分配方向上要有自己的积极作为。目前中国具体措施的实施，包括“十四五”过程中不再提具体的经济指标已经体现了政策的自信和笃信。

第二，具体的政策在短期要非常注重降低政策执行的摩擦成本。有些政策的出发点确实是好的，但要注意到中国体制的特殊性。比如碳达峰、碳中和之前的供给侧结构性改革这些政策在具体执行中可能会出现一些变异，原本要转化为需求端转型的平滑过程，但部门各级和地方政府的官员可能在生产端和一些具体行为上出现行政化的一刀切，给短期供给和需求之间形成一个极大的错配，这给整个宏观经济的运行带来了巨大的摩擦成本和扰动。根据之前的经验，短期内，在总需求还很高或者边际变化平缓的情况下，因为生产端一刀切的限产、各地方政策执行的果决，给中国的原料成本短期释放出一个巨大的上升压力，短期内给宏观政策运行带来较大的困扰和冲击。现在，黑色商品螺纹钢已经涨到5200元，铁矿石涨到1200元，总需求在未来是边际下行的趋势，这也使得中国的工业周期品价格过高，给短期政策造成很大的困扰。因此，我们要减少当下政策执行的摩擦成本。

第三，加快人民币国际化。中国应对美国的财政赤字货币化，最重要的反制武器就是冲击美国信用本位体系。中国在这方面逐渐建立了坚实的基础条件。在亚太全球生产供应链同盟RECP中，中国已经变成了RECP生产同盟中净需求的提供者和创造者，可以看到中国对他们的贸易都是很显著的逆差。因为在RECP中，中国是一个枢纽，其他国家的经济增长某种程度上要看中国净需求的创造，所以某种程度上为人民币出海或者建立区域货币的中心地位奠定了一个很好的基础。如果美国毫无顾忌地印钞票，我们要考虑是否可以借助时机直接动摇美元信用本位的根基，比如中伊签署的25年长期的战略合作，其中重要的一点就是4000亿美金投资以人民币结算。反制美国财政赤字货币化，其中很重要的一个立足点就是驱动人民币国际化，比如强力推动数字货币，也是看到了今天全球形势，西方断然的财政赤字货币化方向，我们正在谋求形成一个反制的机制。

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