舒畅：经济复苏从低标准向高标准冲击，消费是难点

作者舒畅，彭博首席亚洲经济学家

以下观点整理自舒畅在CMF宏观经济月度数据分析会（2021 年5月）（总第 47期）上的发言

本文字数：3515字

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一、出口恢复好，民营投资恢复不稳定，消费恢复不佳

我的总体判断是中国经济已经达到一个低标准全面复苏阶段，下半年中国要冲击更高标准的全面复苏的概念。现在之所以没有达到更高标准的全面复苏，是因为正如刚才各位专家提到的，复苏过程中出现了很多的不平衡，无论是供需还是各行业复苏的不平衡。下半年复苏会持续，不平衡的情况也会有所改善。但还有一些担忧，特别是个人消费环节和民营投资环节。今天讨论的主题是三驾马车齐头并进。但在三驾马车中可能有1.5驾马车跑得更快一点，另外1.5驾马车跑得稍微慢一点。

为什么说中国已经达到了低标准复苏阶段呢？因为中国GDP已经恢复到了疫情前的水平，中国是目前唯一达到低标准全面复苏的一个大的主要经济体。美国在今年上半年也许能够达到这个标准，全球要看今年下半年全年能否达到这个目标。

中国要冲击更高标准的全面复苏的概念，要回到疫情前的增长轨迹，就要把去年的由于低增速的增长失去的GDP补回来。如果看一季度GDP的增长，两年平均增速是5%，低于疫情前的增长。具体看各个行业，生产端，特别是制造业恢复很快，已经达到了疫情前的增长轨迹，我们估算是已经超过了2%的水平；需求端修复还在持续进行中，和需求端紧密相关的服务业也在持续进行中。但服务业和需求端的消费大概低于疫情前增长轨迹的5%左右。

继续向前看，重要的增长点可以分三驾马车来梳理一下。

出口是很大的亮点，这是前面提到的1.5驾马车跑得稍快一点当中的那个“1”。今年出口的态势确实非常强劲，美国经济增长比几个月前我们看到的还要乐观，全球的“Consensus Forecast”在去年12月底预测美国经济增长是3.5%，现在最新的美国经济预测（“Consensus Forecast”）已经达到了6.5%，整个提升了三个百分点左右。彭博经济团队的预测更乐观一些，我们预测美国全年经济增长可能达到7.7%。美国经济增长的提速，肯定是会对全球有一个推动作用。我们做了宏观模型，同时做了一些分析，表明美国经济增长的提速确实是对全球经济、亚洲经济有很大的提升，对中国经济的推动力大概会达到0.5%-0.6%的水平。

除了美国需求恢复的提振作用，目前全球制造业的恢复也是非常强劲和同步的。现在新一轮疫情暴发了，但打击的是服务业，全球制造业仍然在同步强劲复苏。如果看美国和欧盟的PMI，在过去一两个月都创了记录，日本最新的PMI达到三年最高，亚洲区PMI（除个别国家外）基本都展示出这些国家的制造业都在复苏的状态。我们对出口相对乐观的原因在于，不仅仅是美国的经济复苏会对中国出口的需求有所增加，而且是全球制造业的同步复苏，总体来说对中国的出口都会有一些促进作用，尤其其他新兴国家受到打击，生产不能完全恢复，一些订单都流到中国来，这会让中国出口强劲的势头持续时间更长一些。

但是，出口还是有一些风险。如果美国的复苏主要是以服务业消费复苏为主的模式，可能美国复苏的溢出效应比我们之前的估算会小一些。不过在总体上，因为中国在生产上有很强的优势，所以在出口方面我们的担忧不算很大。

第二块是投资。投资分公营投资和民营投资，公营投资主要是政府驱动投资，政策是比较明确的，政府对整个经济的支持是一种缓慢撤出的状态。所以，我就把公营投资归纳为跑得比较快的1.5驾马车中的“0.5”驾马车，还算跑在前面。但有可能这一年中政府投资也会根据经济增长的发展有所微调，但总体看对公营投资不需要担心。另外跑得稍微慢一点的0.5驾马车就是民营投资。从各种数据看，这块是令人比较担忧的一个风险点。私营企业和小微企业的很多数据都不是很稳定，小微企业PMI不是持续处于一个扩张状态，不是持续在50%以上，而是时上时下，代表小微企业整体恢复步伐不是特别稳定。私营企业的利润和投资，如果看年度数据貌似很强劲很高，但实际上很多来自于基数效应。我们感觉投资方面，它自身的修复还相对缓慢，不是特别稳定，而且投资也是面临很多不确定性，动力还不算很足，所以投资方面要分开，有0.5驾马车跑得快一点，0.5驾马车跑得会慢一点。

第三块是我们比较担心的是消费。消费在 4月份较3月份的下滑，从年度数字看是有一些基数效应的存在，但从更全方位的数据看，消费的数据比我们想象中弱了很多。如果我们看两年的复合增长率，4月份复合增长率4.3%，远低于3月份的6.3%。我们特别关注的数据是月度增长，这一增长更有利于判断消费恢复的势头。4月份最新的读数是0.3个百分点，在这个阶段看这个数是很弱的数，远低于疫情前的势头，疫情前五年平均是0.7，现在只是0.7的一半。如果再看一下从去年4月份开始的月度数据，它的增长是非常波动的，有时候稍微冲高一点，但又有好几个月回落到历史平均之下。在恢复的阶段是不应该看到这一趋势的。这种波动跟生产端的恢复完全不一样，工业生产在去年走出疫情之后，生产端前几个月的增长持续的超过疫情之前的月度增速，只是最近几个月恢复到一定阶段快见顶了，基本上月度速度恢复到疫情前的水平，基本没有低于疫情前的水平。

我们认为消费还是处在恢复的状态。往前看的话，消费不断恢复之后，跟生产的差距有所缩减。但我们比较担心的是，消费相对生产来说会更快的受到长期的一些约束因素的影响。如果看短期支撑，现在就业市场也开始稳定，工资也开始慢慢上升了。而且还有非常重要的一个支撑点，即国际旅游还没有开放，现在就有很多人在国内消费，这就特别支撑了高端的消费。从具体商品项下的增长来看，高端消费数据超过了半年都一直维持在强劲增长的趋势。但看消费的其他项，日用品过去一段时间增长平稳，不是特别快，中端消费在3月份非常强劲，4月份有所回落。这可能是因为收入高的人群在就业收入改变中没有受到太多的影响，因而他们的消费没有太大的变化，支撑了高端的消费，但中低端消费更多的面临一些长期的制约因素，比如普通老百姓对国内的教育、养老、医疗保健等等的忧虑，使得大家都拼命存钱，确实会影响到消费的复苏。我们比较担心的一个情形是消费需要比较长的时间才能恢复到疫情前的增长轨迹，甚至不能完全恢复到疫情前的轨迹。

二、货币政策应保持稳健，短期需求刺激搭配长期结构化政策促进消费恢复

关于政策建议方面，我就谈两块，一块是货币政策，另一块是关于消费。货币政策这块，我比较认同货币政策应该持稳，因为现在复苏的步伐还是比较稳健的，没有持续再加码货币政策支持的动力。但与此同时，经济仍然存在一些薄弱的环节，这种情况下，很快的加息或者其他形式的比较快的收紧货币政策也不是很适合的。

目前美联储怎么来应对美国的通胀也是值得我们借鉴的。美国的通胀有多方面的因素，彭博经济团队的判断是美国的通胀是相对比较短期的发展趋势，这个短期当然不是一两个月，可能会持续几个月。有几个方面的因素驱动了美国最近一段时间的CPI相对走高：一是基数因素，即去年是比较低的基数；二是经济短期的重启，短期需求一下子增加了很多，这是需求端的推动；三是供给跟不上来，短期的劳工市场工资的上行压力造成上涨。因为劳工的供给相对慢一点，经济刚刚重启，学校还没有完全开放，很多家长需要仍然待在家里照顾小朋友，也有一些人担心现在重启的行业，比如餐饮业、酒店和人的接触很多，有些人还不愿意回去工作。基数因素、需求和短期的一些供给方面的因素，共同导致了现在CPI的走高。美联储反复的发出非常明确的信号说，他们会非常“耐心”，会穿透CPI最近的发展。因而可能在这一段时间，我们判断它并不会急于加息，我们判断明年美联储可能会慢慢缩减购买国债的规模，开始加息可能到2024年。所以，总体来说，目前中国和美国的通胀发展有一些类似的地方，美国的货币政策从某种程度上也可以借鉴一下，特别是美联储反复提到的这种“耐心”。

之前已经谈到对消费这块的担忧，其恢复存在很大风险。在消费方面的政策需要一种短期需求管理和长期结构性政策结合，对消费的修复起到一些支持的作用。短期来说，疫苗接种需要加快步伐，需要更快的覆盖更多人口。从目前的信息可以看到，接种人数占比不到30%，有接近26%的人至少打了第一针疫苗，作为人口大国，这个速度肯定算是比较快的，跟其他新兴国家相比是快很多的。和美国、英国这些疫苗接种比较快的国家相比，我们接种量大，但是人口覆盖低很多。如果我们接种的比较慢，受到的影响就会比较大一些，短期如果有一些零星的疫情暴发，乃至更大面积的疫情暴发，又马上会引起对服务业，特别是消费的冲击。所以，我们觉得具体的对消费的一个比较大的支持政策是比较快速地推进疫苗的接种。这些和短期需求支持结合，比如政府和企业联手推进消费券等各方面促进消费的政策是非常重要的。另一方面，我刚才已经提到消费从长期看可能会更快的遇到一些长期因素的制约，结构上的一些瓶颈。养老、教育、健康方面，关乎到普通老百姓的日常生活的这些问题也需要比较系统性地去解决，才能长期地给消费带来一些驱动力。

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