毛振华：中国评级业开山人的坚守与抉择

毛振华  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长。

本文节选自7月20日澎湃新闻。

本文字数：6393字

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1992年，大批在政府机构、科研院所的知识分子受邓小平南方讲话的感召，纷纷主动下海创业，形成了以中诚信集团董事长毛振华、泰康保险集团董事长陈东升、中国中期投资有限公司创始人田源、万通地产创始人冯仑、SOHO中国创始人潘石屹等为代表的“92派”企业家。“92派”，指的是在1992年浪潮下下海经商的体制内精英们。他们在企业运作上秉持现代观念与国际化视野，他们也是上世纪90年代中国经济增长的一股推动力量。

1992年，毛振华从中央机关国务院研究室下海，对标美国评级机构穆迪创办了中国央行批准的第一家信用评级公司——中国诚信证券评估有限公司。那一年毛振华28岁，怀着满腔热血，志在填补中国商业领域的空白。

“中国版的穆迪”

在中诚信的发展历程中，穆迪一直是一个绕不开的名字。在创业之初，毛振华就希望中诚信能够成为“中国的穆迪”，但他并没有料到，这会是一段漫长而又曲折的“姻缘”。

上个世纪90年代初，穆迪调降了中国的主权评级，引发了国内高层的注意。穆迪派来了一位副总裁与国务院有关领导洽谈，在国务院研究室工作的毛振华为领导准备材料。他发现这位所谓的“副总裁”与中国官场中的“领导”并不是一回事，充其量只能算是一个项目经理。他暗想，穆迪作为一家纯商业公司，居然有如此之大的影响力，实在令人憧憬。

毛振华说干就干，很快就着手参照穆迪等国外评级公司的相关资料写报告，向中国人民银行申请许可证。“创新就是率先模仿”—— 对一流企业就要跟踪它、学习它、追随它。

向中国人民银行的主管领导汇报时，毛振华慷慨陈词，最后说了一句：“这是市场经济的国际惯例。”

1992年10月，中国诚信证券评估有限公司成立，成为中国人民银行批准成立的国内首家全国性信用评级机构。

邓小平1992年的南方视察旋风形成了强烈的号召力，在一个混沌初开的市场，一切符合市场经济方向的新事物都是如此之受欢迎。不过，意气风发的毛振华很快就发现，他满怀信心一头扎进的是一个“先天不足”的市场——中国的债券市场尚未成型，缺乏独立的发债主体。美国之所以能诞生穆迪、标准普尔、惠誉等具有国际影响力的债券行业评级公司，是因为美国是世界上债券市场最发达的国家。

“债”是评级业务的主要对象。在成熟的发达市场，债券市场是资本市场中体量最庞大的市场，远远超过股市。投资人需要了解各种债券的风险，由此催生了评级市场。而上个世纪90年代的中国，除了国债，只有少量经国家有关部门核准发行的企业债，这些债务都有政府公债的性质，以行政摊派的方式发行。

毛振华记得，当时为了推销国库券，员工的工资有一部分都以国库券来发放。中诚信努力推动发行企业债，但在仍受计划经济思想制约的中国债券市场，企业债的发行利率不得高于国债，理由竟是担心企业债利率高后抢了国债的发行市场。

1997年，央行要求商业银行全面退出交易所市场，成立银行间债券市场。自此，中国债券市场逐渐形成以银行间市场为主，银行间和交易所两相分立的债券市场格局。现在广为人知的中诚信国际正是于1999年将评级业务分拆出来成立的公司，外资评级机构惠誉参与了合资。彼时，公司股份结构为惠誉30%、国际金融公司（IFC）15%、中诚信45%、中华工商时报10%。（后来中诚信又从这些股东手中收回了股份。）

直到2005年——在中诚信成立13年后——“评级元年”才到来。这一年央行推出了短期融资券，开启了中国信用债市场发展的新起点。从那时起，企业开始大规模发行无担保的信用债券，中国才有了真正市场化的资本市场评级。正是在这一年，中诚信的评级业务才开始首次盈利。

而中诚信与穆迪之间的故事也才刚刚开始。

2006年，穆迪从中诚信手中收购了中诚信国际49%股权。监管部门认为本土公司起步晚，希望中诚信通过合资引入国外的评级理念和方法。

“引入穆迪先进成熟的评级技术和管理，有助于提升中国评级业的水准和公信力，将推动中国评级业更好地服务中国资本市场。”媒体彼时援引毛振华的话报道说。

在最初的谈判中，穆迪提出控股51%，毛振华经过斗争将最终的成交条件修改成穆迪持股49%。收购完成后，毛振华曾在接受媒体采访时直言“我们其实是同床异梦。他们（穆迪）要独资，我希望做中国的民族品牌。”“内在需求和外在压力迫使我们选择了合资。”事实证明，这并不是一段平静的“婚姻”。

2016年，中诚信以持有的中诚信证券评估有限公司100%股权作价增持中诚信国际，交易完成后，穆迪持有的中诚信国际股权比例由49%下降至30%。2018年，中诚信集团出让了部分股权，为中诚信国际引入了中信资本、三峡资本、红杉资本、高瓴资本、博裕资本等机构投资者。

2012年，中诚信旗下的中诚信亚太公司也在香港获得了业务牌照，在香港和亚太地区与穆迪等国际三大评级机构直接竞争。至此，中诚信国际的估值为100亿元人民币，相对于1999年分拆注册时的2000万元，虽然上升了500倍，但距离穆迪600亿美元的市值仍有很大的距离。与此同时，中国债券市场的发展可谓一日千里。截至2020年底，中国境内债券市场规模达114万亿，超过2020年全年GDP总量，已成长为亚洲第一大、世界第二大债券市场。债券市场也成为中国成熟的大中型企业的主要融资渠道，整个债券市场的存量高出整个中国股市市值总值。

债券市场进一步对外开放时机已到，中国评级业市场也开启了新篇章。

2018年3月，交易商协会正式接受境外评级机构注册。穆迪、标普、惠誉全球三大信用评级机构纷纷跃跃欲试，迅速开始筹划在华独资经营事宜。

接下来的两年间，标普的独资子公司——标普信用评级（中国）有限公司和惠誉的独资子公司——惠誉博华信用评级有限公司相继在北京开业。标普信评获准进入银行间债券市场并取得A类信用评级业务牌照，惠誉博华则拿下了银行间债券市场B类牌照。标普信评还在证监会完成了从事证券评级业务的备案，成为首家完成此备案登记的外商独资评级机构。

而在中美贸易摩擦与债市开放的大背景下，市场一再传闻穆迪与中诚信国际达成框架协议，寻求对中诚信国际的持股由目前的30%增加至50%以上。对此，中诚信国际坚决否认，穆迪却不予置评。

后来毛振华在2020年亚布力青岛论坛上首次公开回应，“无论出于什么原因，我们都不会出让股份和控制权给它（穆迪）。”

既是行业龙头，也是中国企业之林中的一棵青茁秀木

在主业评级业上，经过近30年的发展，中诚信已成长为中国第一大信用评级公司，承做了中国资本市场大部分金融产品评级的第一单，也是全球第四大评级机构。

在发改委的年度企业债券信用评级机构信用评价中，中诚信国际连续5年稳居第一；银行间市场交易商协会统计的数据显示，截至2020年三季度，中诚信国际在银行间市场评级机构市场份额中占到34%，远超其他同行机构。

尽管中诚信在同行中的“成绩”位列第一，一路走来犹如逆水行舟，常要曲弯前行。

在评级业务相当有限的情况下，1992年到1994年上半年，金融领域和国有企业领域改革齐头并进，中诚信在此背景下承接了许多投行和财务顾问业务：从为三峡工程设计融资方案开始，先后担任杏花酒厂、中国有色、武汉中百、伊利实业等众多企业改制和上市的财务顾问；山东华能项目成为中诚信第一个在纽交所成功上市的项目……

1994年下半年，中国资本市场走向低迷，毛振华遇到了创业以来的第一个寒冬：股东们的投票几乎让他被迫离开自己一手创办的公司。此后，他在香港工作了3年，任香港某上市公司的总裁。

直到1998年后，中诚信的12个国有背景股东逐渐退出。毛振华用他在香港挣的钱买下了公司的股权，并逐步将公司的资本由2000万增至8000万。可是，由于中诚信参与的个别咨询项目涉及到中纪委的调查案件，1999年至2000年间纪检部门也对毛振华进行调查。虽然调查结果没有发现问题，对他却是个不小的震动。

经历了这番挫折，毛振华更加坚定了做交易的原则——他的生意就是在他熟悉的领域内做力所能及的事，少犯错；他也更为明确自身的定位，他绝不是一个什么钱都挣的“商人”，他不做非常的“交易”。

“我不是一个职业商人。职业商人有职业商人的需求。”毛振华说道。

毛振华喜欢给自己划边界，他认为这与他所受到的公务员训练有关——底线思维——凡事皆有底线，一旦过了边界就“犯规”了。

在中国信用债市场迎来蓬勃发展之时，2020年冬天的“永煤事件”成为又一个历史性的转折点。中诚信国际因成为永煤爆雷路上的“帮凶”而被监管抓了典型，暂停有关业务3个月。

随后，央行、证监会、交易商协会等多个部门发布了一系列关于取消强制债项评级的政策，对发行人、投资机构和整个评级行业都产生了深远影响。

对于评级业存在的“评级虚高”问题，毛振华并不避讳。评级公司自身固然存在问题，但他也指出造成这一局面有多个原因，其中一个就是择优机制——很多公司想发债，资质却够不到规定的门槛（评级级别为AA+及以上）。中国有那么大的企业存量，可以发债的公司却不多。

在过去很长一段时间里，交易所市场的规模都远小于银行间市场。2015年之后，证监会大力发展公司债券市场，交易所市场迎来了爆发式增长，但也导致了交易所市场的级别普遍高于银行间市场。于是“监管竞争”成为境内评级机构日常要面对的最为现实的问题。

站在企业家的立场，毛振华眼中的“评级虚高”现象还源于中国的国情：地方国企信用高度绑定地方政府信用——中国大部分发债企业是国有企业或是国有背景的企业，企业评级的信用区分度取决于两个因素：企业本身的还债能力和政府支持，这两者取高者。

毛振华以某些亏损的企业为例：尽管不盈利，但如果国家很需要这样的企业，评级的级别就会很高，评级机构对企业的信用区分度做判断时，并没有明确的法律文件作为依据。

国家信用与这些企业的信用传递应该如何判断？企业最终承担责任的意愿和方式，又会对投资者产生什么影响？这些牵涉到企业信用评级的重要问题，毛振华坦承这是个难题，也是行业内部需要共同去面对和改善的。即便可以参考成熟市场的前车之鉴，其中的度仍需要评级公司自己去把握。

“我们的公司在中国成千上万的企业之林中是一棵不大的树，有自己的一片土地。尽管经常有不尽如人意之处，我们是思考者、参与者、收获者。”毛振华说道。

放弃，是另一种坚守

毛振华对于自己与企业所处的位置有着越来越清醒的认知——从事评级行业就意味着必须要给自己划边界：有风险的不能做，冒险的不能做，影响品牌的不能做，与评级客户竞争的不能做——评级市场一步步扩大，中诚信从事投资的领域越来越少。

随着中国资本市场的逐步成型，信用评级的主营业务需求开始走向正常化，如果中诚信一边做投行业务，一边做评级业务，二者很容易有利益冲突，这既不专业也不合规。

“我的企业因为它的性质，它是有边界的，同时受到总需求限制，评级的市场就这么大，企业自身的规模自然会受到制约。”

最终，毛振华选择了退居二线——担任中诚信国际首席经济学家。他笑言，这个身份相当于是公司的高级顾问。此外，他还保留着控股公司中诚信投资集团有限公司董事长这个职务。

这个决定要追溯到2007年。彼时的中国经济仍处于次贷危机将至未至的火热上升期，毛振华的经济学素养与从商多年的直觉告诉自己，中国经济或将面临一场周期调整。在这种强烈的意识下，他想要给公司释放的一种信号——“暂停扩张，采取谨慎的姿态。”

同时，在商海中沉浮了10余年后，他心中始终有一股未了的情怀。这种情怀最终驱使他做出了“半隐退”的决定——选择到大学当老师，继续去研究国家和社会的宏观问题。

这个决定无论对毛振华，还是对公司的发展，都意义深远。下海之初，毛振华内心充满理想，认为企业发展没有边界，可以跨越行业，甚至国家，自己不仅仅只是中国评级行业的开创者——从政府机关走出来办企业，成为世界500强企业是每个企业家的向往。一旦放弃就可以说是放弃了从商之初的理想。

但他相信，这是一个理性的抉择——“勇于放弃，方得永生”——是他的另一种坚守。

穆迪从中诚信手中收购了中诚信国际49%股权后的第二年，2007年，毛振华做出了一个重要抉择：逐步淡出中诚信的日常管理，担任了中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，开始专注于宏观经济方面的学术研究。这个选择让毛振华仿佛回到了职业生涯之初——研究国家的宏观经济问题——回到最初的赤子情怀。

“从橙红的光影里/从苏醒的树林里/我扛着简单的行李/顺着山的标志/走向这高大的梧桐，幽静的山林/走向这绿色的琉璃瓦，灰白的墙壁/顺着这通向藏书的台阶/一级又一级。”

这是毛振华年少时在武汉大学珞珈山下写下的诗歌。他深信，每个人都是时代的产物，没有人可以逃离所身处的大时代。

作为从上个世纪80年代大学校园走出来的一代人，毛振华仍然笃信启蒙的理想：知识是崇高的，诗歌是美好的。

1979年，15岁的毛振华从湖北石首成功考入武汉大学经济学系，是大学真正改变了他的命运。“我们一路走来，感觉跟国家和社会联系太紧。我一个农家子弟因为恢复高考，才能上了大学，去到了很好的机关，后来下海，也是听从改革的召唤。我个人的发展是与整个社会同呼吸共命运的。”

由官而商，从商到学——毛振华的经历在“92派”中虽说也颇为独特，但若是放到历史的大环境里，他又深深嵌在他所成长的时代之中——国家的历史与他的个人史深深交织，型塑着人格、影响着他的选择——家国情怀在他们身上打下了深深的烙印。从“启蒙”的时代成长起来，他们既是崇尚理性的知识分子，又是乐观务实的企业家。

毛振华从武大毕业后，曾先后在湖北省统计局、省委政策研究室、海南省政府研究中心、国务院研究室等单位从事经济研究工作，从江汉平原走出，足迹从南向北。“我去过那么多环境完全不一样的地方，看上去我这个人总是在到处跑，跳度很大。这是为什么？我们农家子弟，每一份工作都是源于上一份工作中形成的别人对你的认可。没有人推荐，你的资源就是你自己，不可能有很好的条件，经商也是如此。”

一晃眼，毛振华在高校从事宏观经济研究已达整整14年，他担任联席所长和联席主席的中国人民大学经济研究所及中国宏观经济论坛（CMF），季度推出的中国宏观经济分析预测报告、月度推出的中国宏观经济月度数据分析报告、专门追踪宏观经济热点问题的中国宏观经济专题报告以及中国宏观经济理论与思想报告等研究报告已颇具影响力。他本人在宏观经济、资本市场和信用评级理论等领域也出版了多部专著。

“显然我不可能再回去做公务员。我选择到大学当老师，继续去研究国家的问题。这是我家国情怀的一方面，虽然不是以一种直接的方式。”

“研究”可以说是毛振华的老本行，他对“研究者”这个身份有很强烈的自我认同——这让他又能做回那个崇尚理性的知识分子。相比于那些备受推崇的企业家故事与“心灵鸡汤”，他更看重的是企业扩张的逻辑与发展战略，加之企业的财务如何管控，风险如何识别等等。

在《企业扩张与融资》一书中，毛振华从企业成长理论和企业扩张分析出发，在分析企业不同阶段的风险特征的基础上，结合实际，试图为企业的扩张行为寻找合适的融资方式；而《双底线思维》则对2008年以来中国宏观经济政策进行了回顾与再思考，探讨过去十年间我国宏观经济运行的经验和得失，并展望了中国宏观经济的未来趋势。

相比于年轻一代互联网“新贵”中出现的早早隐退做研究的现象，毛振华认为这两种“隐退”不太一样：年轻一代做出的选择商业性更强，对消费者心理与获客管理研究更多，而他所做的研究更偏理论和学术化，对具体的商业需求研究很少。他坦言，与年轻一代企业家的差异很大。

“（成长的）环境完全不一样。年轻一代更看重成功和财富，我们当初创业，想得比较少，只想着这是个事业，是个事。后来（公司）的发展也远远超出想象，没想到中国会发展得那么好。”

出身于贫苦之家，毛振华自认个人的成功既是靠自身的努力，也跟时代有很大关系。没有市场经济，没有变革，就没有他的今天，也更没有中诚信的今天。

回顾中诚信走过的30年，也是中国经济改革开放的30年——虽沿途风景壮美，险滩也时时出现，种种坚守与抉择之后——在下一个30年，祝福这棵青茁秀木长成参天之树，眺看天地之壮阔。

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