王晋斌：对近期美元指数走强的看法

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2022字

阅读时间：5分钟

5月下旬至今的美元指数走强，是在相对高通胀与低利率环境下出现的。美联储边际紧缩预期＋新毒株所致不确定性带来的避险行为应该是美元指数此轮走强的基本原因。

今年以来，截至2021年8月23日美元兑欧元升值了4.22%，美元对日元升值了6.27%，美元兑英镑升值了0.28%，美元兑加元升值了0.69%，美元兑瑞郎升值了3.6%。总体上，美元指数上涨了3.89%。美元指数今年的上涨出现了两次。依收盘价计算，一次是从2021年初到3月底。1月6日-3月30日，美元指数上涨了4.33%；一次是从5月25日到8月19日美元指数上涨了4.34%。

图1、2020年以来的美元指数走势（2020.01.01-2021.08.20）

数据来源：WIND。

图1显示了美元指数今年以来的两次上涨原因差异很大。年初至3月底美元指数的上涨主要原因是实际利率上扬和通胀预期的上扬。直接导致的结果是金融市场上10年期美国国债的收益率一路上扬，并在3月19日或者31日达到1.74%的年内高点（截至目前）。实际利率上扬和通胀预期上扬推动了美国国债收益率的上扬，也因此推动了美元指数上扬。此后，随着美联储不断强化通胀及通胀预期的暂时性，维持每月购债规模不变，实际利率也开始下行，导致美国10年期国债收益率从3月底也开始下行。

始于5月下旬的美元指数升值，出现了一次美元指数“超调”。依收盘价计算，2021年6月15日美元指数为90.522，6月18日为92.3217，美元指数在4个交易日上涨了2.0%。直接的原因是美联储在6月16日将超额准备金利率（IOER）从0.1%上调至0.15%；同时将隔夜逆回购利率（RRP）从0%上调至0.05%，从6月17日开始生效。在价格粘性的情况下，美国金融市场上利率的上调，推动了美元指数出现了跳跃性的“超调”。但整体上这一次美元指数走强很难用现实的数据逻辑去解释。

从10年期国债利差来看，随着10年期美国国债收益率的下行，欧元区10年期美国国债收益率也是下行的，收益率之差并未发现明显的变化。比如，10年期美国国债和10年期德国国债的收益率之差维持在1.7-1.8个百分点。

从美国内部来看，流动性是依然很充裕。这一点可以从纽约联储的隔夜逆回购规模看出来。依据纽约联储网站公布的数据，从8月11日纽约联储的逆回购规模突破1万亿美元，到8月20日已经连续8次逆回购规模超过1万亿美元。其中，8月18日达到阶段性高点1.116万亿美元。

从实际收益率来看，10年期TIP债券从2020年3月23日全球金融大动荡处于底谷后，再也没有出现过正的实际收益率。从2021年5月下旬开始，隐含的实际收益率是不断下降的。从-0.8个百分点左右下降至-1.1个百分点左右。

从美国国债市场收益率来看，10年期美国国债收益率从2021年3月中下旬触及年内至今的高点后，基本是下行的，截至2021年8月20日，10年期美国国债市场收益率为1.26%，相比3月底的1.74%，已经下降了48个BP。

图2、10年期美国国债市场收益率（%）

数据来源: Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

从通胀预期来看，10年期和5年期美国国债隐含的市场通胀预期并没有发生大的变化。从2021年5月下旬以来，10年期美国国债隐含的通胀率基本在2.3%-2.5%之间，5年期美国国债隐含的通胀率基本在2.4%-2.6%之间（图3）。

图3、10年期和5年期美国国债隐含的通胀率（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-year and 5-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

至此，我们发现，从5月下旬开始的这一阶段的美元指数升值不是美国和主要国际货币（比如欧元）区的利差扩大导致的，却是在美债收益率下行的区间出现的。

美债收益率为什么下行？通胀预期基本没有变化，但实际利率下行了，实际利率下行是因为通胀有点高，这似乎进入了一个循环逻辑。正确的逻辑应该是：现实中的通胀高了，在流动性充裕及10年期美国国债需求还不错的背景下，美债名义利率没有走高的市场需求变化的基础，反映出来实际利率下行（名义利率-通胀率）。

至此，我们把通胀和美元指数放在一起，就发现在此轮美国国债收益率下行、通胀走高的背景下，美元指数却上涨了。

是国际金融市场流动性变紧了所致吗?答案应该不是。首先纽约联储连续8次逆回购规模超过万亿美元，说明了流动性是充裕的。其次，从TED利差来看，目前的TED利差只有0.06个百分点，而且从2021年4月份开始一直是下降的（图4）。

图4、国际金融市场上的TED利差（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, TED Spread, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

从2021年3月份开始，美国经济中的通胀率破2%，然后不断上升，6-7月份的CPI达到了5.3%。从5月份以来的美元指数走势和美国经济中的通胀来看，呈现相对高的通胀与相对强的美元组合。

在美债收益率下行，通胀上行的背景下，美元指数从5月中下旬至今却出现超过4%的涨幅。在价格粘性的条件下，短期利率平价也难以解释。但有两种解释可供参考：一是从预期紧缩的视角去看待，美联储边际宽松的缩减预期导致了美元升值；二是新毒株的冲击带来了新的不确定性导致市场出现避险行为，企业或者市场上投资者倾向于囤积美元现金，增加了对美元的需求以预防未来的不确定性。

因此，当前的相对高通胀与相对走强的美元组合应该是新毒株冲击下的不确定性与美联储边际紧缩预期相互交织作用的结果。

延伸阅读

转载请注明出处

并附带官微二维码

长按关注

中国宏观经济论坛（CMF）成立于2006年，是中国宏观经济研究领域最有影响力的智库之一。CMF由人大副校长刘元春，人大一级教授、CMF联席主席杨瑞龙及CMF联席主席，中诚信集团董事长毛振华领衔，依托理论经济学、应用经济学一级学科排名全国第一的中国人民大学经济学院的优秀研究力量，同时诚邀知名研究机构专家，聚焦宏观经济动态和前沿性重大经济问题研究，季度发布中国宏观经济分析与预测报告，月度发布中国宏观经济月度数据分析报告，不定期举办宏观经济热点问题研讨会及理论与思想研讨会，发布中国宏观经济专题报告及理论与思想报告，共累计公开发布研究报告600余份，参与联合研究专家逾500位。成立15年以来，论坛受到各级政府部门以及社会各界高度关注和评价。