万字长文深剖2021年支撑中国宏观经济运行的政策性力量

以下观点节选自CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021年中期）——开启常态化进程的中国宏观经济，执笔人为刘晓光、刘元春、闫衍，如需转载，请注明出处。

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全年来看，经济内生动力的增强、超常规政策的退出、中长期发展战略的布局、世界疫情及经济形势的复杂演化是左右2021年中国宏观经济运行的4大基础力量。考虑到当前经济复苏还没有完全达到常态化水平，经济复苏的核心力量依然有赖于一定的政策支持，且具有强烈的不稳定不均衡不确定等特点，扩张性的宏观经济政策定位不宜大幅度转向，而应当将超常规宏观经济政策逐步向常规性宏观扩张政策进行转变，然后再由常规性的扩张政策逐步向逆周期政策定位调整。全年来看，2021年仍将保持相对宽松的宏观政策，特别是积极的财政政策和稳健的货币政策的组合，在超常规政策退出的同时，利用常规性扩张政策填补政策力量下滑的空缺，并在十四五规划的实施和战略布局中加快培育国民经济循环的内生动力。

1、超常规政策的退出、常规性政策的节奏后移，造成上半年政策性力量的转换，使得一二季度经济增速边际放缓，下半年政策效应的充分释放将带来更为强劲的增长

2020年宏观政策力度显著高于往年，政策效果持续显现，有力支撑了中国宏观经济快速复苏。2021年，随着超常规政策的逐步退出，常规性财政政策的节奏后移，以及货币政策回归防风险基调，使得各类宏观政策整体收紧，经济反弹的政策支撑力明显减少，成为影响短期经济走势的核心因素之一。

1）上半年，财政政策增收减支，季节性收紧。2020年的财政赤字达到62693亿元，政府性基金赤字达到24510亿元，广义赤字达到87203亿元，相应的三个赤字率分别达到6.2%、2.4%、8.6%。2021年一季度，财政赤字缩小为1588亿元，政府性基金盈余1274亿元，广义赤字缩小为314亿元，三个赤字率分别为0.6%、-0.5%、0.1%。可见，1季度广义赤字率不仅显著低于2020年的水平，也显著低于2019年1季度，更显著低于2021年全年预算水平，这意味着1季度经济受到财政政策支撑的力度其实较弱，真正的政策支撑力将会在后面几个季度发挥作用。

从1-5月份财政收支两方面增长情况及赤字变化方向看，上半年财政执行情况可看作是一次“极限压力测试”。1-5月份，财政收入同比增长24.2%，财政支出仅增长3.6%，财政盈余2901亿元；政府性基金收入同比增长25.6%，支出同比减少7.0%，政府性基金盈余90亿元；两项盈余合计2991亿元，与全年的预算赤字安排并不一致，政策节奏明显后移。

图1  2021年1季度赤字率显著下降

图2  财政收入和支出增速

2021年专项债额度维持高位，但发行节奏明显放缓，上半年规模同比骤降。2021年地方政府新增债务限额为4.47万亿元，其中专项债3.65万亿元，仅较2020年小幅下降0.1万亿元，表明专项债依然是积极财政的主要着力点，且前期专项债以及抗疫特别国债下存量项目较多、资金接续需求较大。但受今年新增债提前额度下达较晚、专项债项目审核力度加大等影响，1-5月份地方债发行放缓，共发行2.55万亿元，较去年同期减少0.65万亿元，其中，专项债较去年同期大幅减少1.08万亿元至1.17万亿元，进度显著迟滞。

同时，发行结构向再融资倾斜，新增专项债不足去年同期的三成，1-5月份仅完成全年限额的六分之一。由于今年新增额度下达较晚等原因，新增专项债发行较少，在政策不断强调化解地方债务风险、压降隐性债务增速的背景下，再融资专项债快速扩容。具体看，再融资专项债共发行0.59万亿元，超过去年同期的五倍，其中3793亿元用于偿还到期债券的再融资专项债，剩余2071亿元用于偿还存量政府债务。新增专项债于3月启动发行，1-5月仅发行0.58万亿元，仅为去年同期的27%，其中114亿元使用2020年支持化解地方中小银行风险专项债券结转额度，剩余部分完成全年3.65万亿元新增额度的16%，完成财政部已下达债务限额3.47万亿元的16.5%，远不及去年同期近六成的完成比例。

相应的，发行明显趋于短期化，10年及以上合计占比回落近三成。由于期限相对较长的新增债发行节奏显著迟滞，地方债发行期限大幅缩短，1-5月地方债加权平均发行期限较去年同期大幅缩短约4年至11年，其中，一般债加权平均发行期限7.8年，同比缩短7.4年，专项债加权平均发行期限12.2年，同比缩短3.0年。具体看，专项债发行仍以10年期为主，规模4236亿元，占比36.2%，与去年同期基本持平；但由于新增债发行较少，10年以上期限（15年、20年、30年）合计占比32.5%，较去年同期的50.9%回落近20个百分点。

2、全年来看，财政政策安排富有空间，支撑经济稳健复苏的后劲十足

虽然上半年财政政策力度缩小，但是，从全年来看，财政预算安排的政策空间充足，2021年财政政策效应的充分释放有望拉动名义GDP增长3个百分点左右，增长拉动效应依然强劲，对经济的支撑力量将在下半年得到充分体现。具体可从以下三方面理解。

1）2021年的财政政策安排更加精准和从容。2020年中央经济工作会议对2021年中国经济重点工作做出了全面的部署，提出要继续实施积极的财政政策。积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。2021年两会《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》（以下简称《预算报告》），详细列出了今年积极的财政政策的具体要求和主要方面，提出了以下几点具体措施：

一是保持适度支出强度。2021年全国一般公共预算支出安排超过25万亿元，同比增长1.8%，财政支出总规模比去年增加，重点仍是加大对保就业、保民生、保市场主体的支持力度，着力保障国家重大战略任务资金需求，促进经济运行保持在合理区间。

二是优化和落实减税降费政策。继续执行制度性减税政策，延长小规模纳税人增值税优惠等部分阶段性政策执行期限，实施新的结构性减税举措。将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元。对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元的部分，在现行优惠政策基础上，再减半征收所得税。取消港口建设费，民航发展基金航空公司征收标准再降20%。

三是增加中央对地方转移支付规模。在新增财力有限的情况下，中央财政压减本级、调整结构，增加对地方转移支付规模。对地方转移支付安排83370亿元，比2020年略有增加，其中一般性转移支付增长7.8%，增幅明显高于去年。同时，建立常态化财政资金直达机制并扩大范围，将2.8万亿元中央财政资金纳入直达机制。截至4月21日，中央财政已下达直达资金2.6万亿元，其中超过2.2万亿元已下达到资金使用单位，执行进度较2020年进一步加快。

四是合理确定赤字率。考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，赤字率按3.2%左右安排、比去年有所下调，赤字规模为3.57万亿元，比2020年减少1900亿元，其中，中央和地方分别为2.75万亿元和8200亿元。既体现了财政政策的积极取向，又释放出我国不搞“大水漫灌”式强刺激、推动高质量发展的明确信号，并为今后应对新的风险挑战留出政策空间。

五是适度减少新增地方政府专项债券规模。新增专项债券安排3.65万亿元，比上年减少1000亿元。主要是已发行的专项债券规模较大，政策效应在今年仍会持续释放，适当减少新增专项债券规模有利于防范地方政府法定债务风险。

六是不再发行抗疫特别国债。发行抗疫特别国债是特殊时期的特殊举措，目前抗疫等一次性支出大幅减少，地方公共卫生等基础设施建设、保基本民生等支出可以通过正常渠道给予保障，因此不再发行抗疫特别国债。

七是落实政府过紧日子要求。节用为民，坚持过紧日子，确保基本民生支出只增不减。中央本级支出继续安排负增长，进一步大幅压减非急需非刚性支出，重点项目和政策性补贴也按照从严从紧、能压则压的原则审核安排。地方财政也要进一步压减一般性支出，把更多宝贵财政资源腾出来，用于改善基本民生和支持市场主体发展。

八是更加突出绩效导向。进一步完善财政资金直达机制，使资金管得严、放得活、用得准，力求“精准滴灌”到需求终端。加快建立全方位全过程全覆盖的预算绩效管理体系，将绩效管理实质性嵌入预算管理流程，强化绩效目标管理，提高绩效评价质量，加强绩效结果应用，把有限的财政资金用好用到位。同时，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。

总之，2021年的财政政策将更加强调提质增效及可持续性。一般公共预算安排赤字规模是3.57万亿，赤字率拟按3.2%左右安排（为2019年2.8%和2020年3.6%的折中）。虽然不再发行抗疫国债，赤字率下调至3.2%，但财政直达资金增加8000亿元至2.8万亿元，地方政府专项债安排3.65万亿元，仅略低于去年1000亿元，明显高于2019年。在减税方面，继续执行制度性减税的基础上，实施新的结构性减税，将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高至15万元，对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元部分，在现行优惠政策基础上，再减半征收所得税。

2）2021年财政政策调整预留了较大弹性空间，广义赤字规模虽然小于2020年预算，但是大于2020年决算，也显著高于往年。中央经济工作会议和《预算报告》均强调了财政政策要保持连续性、稳定性，保持对经济恢复的必要支持力度，兼顾稳增长和防风险需要，合理安排赤字、债务、支出规模，不急转弯，把握好时度效。总体看来，由于2020年中国经济从疫情中超预期的回复，2021年财政政策在财政赤字、支出和收入端，均体现了2021年财政政策以积极姿态向常态回归，而回归常态的特点之一就是节奏后移。

2020年广义赤字实际上合计仅使用了8.72万亿（约为预算安排的78%），比预算安排的广义赤字少了2.5万亿。2020年由于疫情冲击，财政所预设的支持力度史无前例，广义预算赤字安排规模高达11.2万亿，包括一般公共预算赤字3.76万亿、地方专项债3.75万亿、一般公共预算中的调入资金及使用结转结余2.7万亿、特别国债1万亿。但是，由于中国经济超预期复苏，2020年一般公共预算和政府性基金预算实际收入均高于预算收入，尤其是政府性基金收入比预算高出1.2万亿；同时一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算的实际支出均低于预算支出，尤其是政府性基金支出比预算少了0.8万亿。也就是说，2020年仅政府性基金所使用的赤字就比预算少了2万亿。

对比可见，2021年广义预算赤字规模虽比2020年广义预算赤字减少2.3万亿，但是比2020年广义实际赤字不降反增了2000亿。具体来说，2021年的广义预算赤字安排合计为8.9万亿，包括一般公共预算赤字3.57万亿、地方专项债3.65万亿、一般公共预算中的调入资金及使用结转结余1.68万亿。其中，预算减少的部分，主要是特别国债不再发行而减少1万亿，以及一般公共预算中的调入资金及使用结转结余（可理解为跨周期调节的“蓄水池”）减少约1万亿，但在一般公共预算赤字和地方专项债上仅有略微下调。

图3  2020年和2021年财政预算赤字安排对比

从支出的主要变动情况看：2021年全国一般公共预算支出250120亿元，增长1.8%。其中，中央一般公共预算本级支出35015亿元，下降0.2%，连续第二年负增长，主要是为增加对地方的财力支持，中央政府带头过紧日子，大力压减本级支出，增加对地方转移支付。地方一般公共预算支出214605亿元，增长1.9%。2021年，全国政府性基金预算支出131266亿元，增长11.2%。其中，地方政府性基金预算支出127940亿元，增长11%。

图4 2020年和2021年财政预算支出安排对比

注：2020年为决算数据，2021年为预算数据。

从收入的主要变动情况看：2021年全国一般公共预算收入197650亿元，增长8.1%。加上调入资金及使用结转结余16770亿元，收入总量为214420亿元。中央一般公共预算收入89450亿元，比2020年执行数增长8.1%。加上从中央预算稳定调节基金调入950亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入985亿元，收入总量为91385亿元。地方一般公共预算本级收入108200亿元，增长8.1%。加上中央对地方转移支付收入83370亿元、地方财政调入资金及使用结转结余14835亿元，收入总量为206405亿元。

2021年全国政府性基金预算收入94527亿元，增长1.1%。加上上年结转收入240亿元和地方政府专项债务收入36500亿元，全国政府性基金收入总量为131267亿元。中央政府性基金预算收入3821亿元，增长7.3%。加上上年结转收入240亿元，收入总量为4061亿元。地方政府性基金预算本级收入90706亿元，增长0.9%，其中，国有土地使用权出让收入84143亿元，与上年基本持平。加上中央政府性基金预算对地方转移支付收入734亿元、地方政府专项债务收入36500亿元，地方政府性基金收入总量为127940亿元。

图5  2020年和2021年财政预算收入安排对比

注：2020年为决算数据，2021年为预算数据。

3）充分有效落实2021年财政政策安排，其经济增长拉动效应依然强劲。2021年财政政策效应的充分释放，可以拉动名义GDP增长3.2%左右。首先，利用经典的财政乘数理论测算本年度财政支出扩大对GDP增长的拉动作用，发现其增长拉动效应可以达到2.7%；其次，测算财政收入端的重头戏“减税降费”政策对经济增长的促进作用，显示其增长拉动效应可以达到0.5%左右；最后，具体分析专项债对基建投资的增长拉动效应，显示其最多可拉动5万亿左右的基建投资，但其实际效果推延显现。2021年财政政策以积极姿态向常态回归，而回归常态的特点之一就是节奏后移——相比2020年的非常时期。

首先，全年来看，财政支出具有较强的经济增长效应。传统的凯恩斯理论认为，政府支出对GDP的拉动作用大于1，即政府支出增加1元，GDP提高大于1元， 因此，政府支出能够有效地拉动经济增长。近年来的研究对凯恩斯理论进一步深入和细化，特别是对政府财政支出做出了更加细致的分类，并且分别讨论了各类支出对经济增长的促进作用（李戎和田晓晖，2021）。我们根据最新的研究成果，对财政支出进行分类并按照比重计算了新的财政乘数，而后根据新的财政乘数计算财政政策对经济增长的促进效应。李戎和田晓晖（2021）将政府支出分为消费性支出、投资性支出和民生性支出三类，他们发现不同类型的政府支出对经济增长的拉动作用是不同的，其中政府民生性支出对居民消费的促进最为明显，当期乘数为2.069，五年期乘数为1.594。其次是政府投资性支出，当期乘数为0.819，五年期乘数为1.204。最后是政府消费性支出,当期乘数为0.595，五年期乘数为0.438。若乘数小于1则说明1元财政支出对GDP的贡献小于1元，这意味着政府消费性支出对GDP不仅没有促进作用反而可能会减小GDP。因此，从财政支出结构的角度重新审视并计算财政支出乘数是更加合理和精确的做法。

表1  政府财政支出与财政乘数

数据来源：李戎,田晓晖.财政支出类型、结构性财政政策与积极财政政策提质增效[J].中国工业经济, 2021(02):42-60.

我们将考虑了财政支出结构的财政支出乘数称为复合财政支出乘数。为了计算复合财政支出乘数，需要得到当年财政支出的结构。由于《预算报告》没有详细披露具体的支出结构，我们使用已经披露的最近一期（2019年）财政支出结构作为参考。将一般公共预算支出的各类项目分为消费性支出和民生性支出，将政府性基金支出分为投资性支出。

表2 2019年中国广义财政支出分类

根据广义财政支出分类结果和各类政府支出的乘数，可以测算出2021年中国符合财政支出乘数（估算），结果列示在下表。可以看到我国财政支出中的民生性支出份额最大，超过一半。其次是投资性支出，占比在30%左右，最后是消费性支出。当期复合财政支出乘数为1.452，五年期复合财政支出乘数为1.289。《预算报告》披露的今年一般公共预算支出为25万亿，增长1.8%，政府性基金预算支出为13万亿，增长11.2%，统合二者可以得到广义财政支出的增长率约为5%，增加1.86万亿。结合复合财政支出乘数，估算单从今年积极财政政策的角度，可以拉动GDP增长约2.7万亿，使GDP增长率提高约2.7%，对五年期GDP的拉动作用约为2.4万亿。

表3  2021年中国复合财政支出乘数估算结果

同时，减税降费政策仍将发挥显著的经济增长效应。减税降费政策是近年来我国应对经济下行压力提出的重要政策。2016年到2020年我国新增的减税降费总规模为7.6万亿元，几乎相当于河北和福建一年GDP总量的和。其中仅2019年，我国新增减税降费就有2.36万亿元，占当年GDP的比重超过2%，拉动全年GDP增长约0.8个百分点。根据2021年3月31日国务院常务会议披露的信息，今年新增减税降费政策加上已出台税收优惠政策，预计今年全年新增减税超过5500亿元。 据此推算，今年新增减税降费能够拉动GDP增长约0.2个百分点；考虑到前期政策效果的逐步释放，减税降费政策对今年的经济增长促进有望再提高0.28到0.38个百分点1；两者合计约0.5到0.6个百分点。

最后，专项债撬动效应分析显示，最多可拉动5.1万亿基建投资，其实际效果可能推延显现。伴随经济逐步修复，今年规模性财政政策有所收缩，但积极财政政策基调仍未改变，专项债作为基础设施建设的重要资金来源，仍然是疫后复苏时期扩大有效投资、补齐发展短板、稳定经济增长的重要着力点，新增额度仍维持高位。由于提前额度下达较晚、项目审核力度趋严等影响，今年新增专项债发行进度滞后，整体节奏将向下半年倾斜。结合目前已下达的全年专项债新增额度及投向，全年或有3万亿专项债投向基建领域，理论上最多可拉动基建投资5.1万亿。具体估算如下：首先，计算全年可能投向基建领域的专项债资金。结合目前专项债发行情况，棚改类专项债占较高比例，若年内棚改专项债发行需求仍较高，假设略高于去年或与去年基本持平，除去可能的棚改专项债（4000-5000亿元） 后，剩余资金约3万亿元主要投向基建。 其次，分别估算专项债作为项目资本金及配套融资对基建投资的撬动效应。伴随后续新增专项债加速发行，专项债用作项目资本金比例或有一定提升，若按专项债作项目资本金比例20%估算，用作资本金的专项债规模约6000亿元，用作配套融资的专项债规模约2.4万亿元，结合目前资本金项目中资本金比例均值约50%，对应撬动杠杆为1.82倍，或撬动基建投资1.1万亿元；从专项债作为项目配套融资看，目前此类项目配套融资比例均值约60%，对基建的撬动乘数约为1.67倍，对应能撬动基建投资4.0万亿元。总体而言，若今年有3万亿元新增专项债投向基建领域，理论上或可拉动基建投资约5.1万亿元。

表4  2021年专项债对基建投资的撬动效应估算

由于专项债发行向下半年倾斜，基建撬动效果或推延至三季度显现。目前新增专项债发行进度整体偏慢，结合财政部已下达的3.4676万亿元新增专项债额度估算，年内仍余约2.9万亿元新增专项债待发行，对全年基建投资的传导效应或将于三季度逐步显现。从后续发行节奏看，相较于2019-2020年年初启动新增专项债发行、9-10月完成全年新增额度发行的情况，在维稳市场流动性需求下，今年新增专项债发行节奏或有所平滑，发行工作或持续至四季度末，但由于11-12月天气寒冷部分基建项目不适宜开工等因素，大概率于6-10月迎来新增专项债发行高峰。若按新增额度全部完成发行估算，假设11-12月新增专项债发行规模与3-4月相当，6-10月平均需发行新增专项债超5000亿元。同时，考虑到从专项债完成发行到形成实物工作量再到拉动基建投资的耗时链条较长，专项债对基建投资的拉动或有一定滞后，若专项债如期于下半年加速发行，那么基建投资撬动效应大概率于三季度逐步显现。

3、货币政策回归稳健中性，政策重点转向防范化解金融风险，维持市场流动性合理充裕，将是未来一段时期内的政策平衡点

自去年3季度以来，货币政策进行了边际调整，数量上的收缩和价格上的上调反映了政府对于金融风险的高度关注。一方面是经济复苏下企业融资需求上升，另一方面是债务高企下的滚动压力和违约风险显化。兼顾稳增长与防风险，2021年稳健的货币政策定位考虑融资成本下降与数量收缩相组合的模式，维持市场流动性合理充裕，将是未来一段时期的政策平衡点。

1）上半年，货币政策回归稳健，信用规模收紧。自去年3季度以来，货币政策进行边际调整，基础货币供应量和广义货币供应量明显减速，社会融资规模存量和流量增速显著低于去年4季度。5月份，M2同比增长8.3%，较去年12月份回落1.8个百分点，较2019年同期低0.2个百分点，显示货币政策明显收紧。5月份，社会融资规模存量同比增长11.0%，较去年12月份回落2.3个百分点，与2019年同期持平。前5个月，社会融资规模增量为14万亿元，较去年同期少3.4万亿元。

图6 货币政策明显收紧

从基础货币发行看，5月份，M0同比增长5.6%，回归2019年底的增速；M1同比增长6.1%，自年初以来持续较快回落，回归2020年同期水平。M0和M1同比增速的明显回落，反映了央行有意收紧货币投放力度，并根据市场反应不断调整。

图7 基础货币供应量显著增加

从社会融资结构看，信用市场融资条件明显趋紧，债券融资转向贷款融资。今年1-5月份，企业债券净融资10787亿元，同比少18986亿元；政府债券净融资17024亿元，同比少13476亿元，这与2020年的扩张形成鲜明对比。由于债券市场融资受限，新增人民币贷款规模小幅扩张为106246亿元，同比多2004亿元，难抵债券市场的紧缩效应。

图8  2021年信用市场条件收紧

在经济复苏、企业贷款需求回升的背景下，需要科学把握货币政策节奏的匹配性，支撑企业投资需求的复苏。随着企业投资需求的复苏以及集中还本付息压力的到来，大型、中型、小型企业的贷款需求全面回升，1季度分别达到63.8%、66.8%、76.5%，处于近年来同期的高位。

图9  大中小型企业贷款需求全面回升

2）货币市场利率、贷款利率保持稳定，流动性合理充裕。年初以来，上海银行间同业拆放利率（Shibor）总体保持平稳。5月份，隔夜利率平均为2.0%，3个月期平均利率为2.5%，10年期中债国债到期收益率为3.1%，较去年4季度回落，与去年3季度持平。货币市场利率由此前的快速回升转为平稳运行、稳中有降，表明市场流动性合理充裕，为经济复苏提供了较有利的环境。6月份，贷款基础利率（LPR）为3.85%，自去年上半年下调0.3个百分点后连续16个月维持不变。第一季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为5.1%，连续5个季度维持在5.1%左右；其中一般贷款利率为5.3%，持续保持平稳。

图10 中国银行间市场利率保持稳定

图11  金融机构贷款利率保持平稳

图12  LPR自2020年上半年下调0.3个百分点后维持不变

3）防范化解金融风险成为2021年货币政策关注重点，主要针对债务高企和金融风险滞后显现问题。

近年来，中国持续推进供给侧结构性改革，防范化解金融风险，加强资产负债表的稳健性，提高了风险抵御能力。新冠肺炎疫情的暴发加剧了市场主体的脆弱性，为应对疫情冲击，我国及时采取了很多特别举措，这使得金融风险延后加速累积。2020年我国社会融资规模余额占GDP比重迅速攀升，达到280.3%，较2019年提高25.6个百分点。其中，企业、居民、政府债务均有明显提高，实体经济部门杠杆率提高了23.6个百分点；同时，商业银行杠杆率也呈现上升趋势。短期内债务较快上升可能导致金融运转效率出现重大风险隐患，由此带来国民经济运行阻力。为此，随着国民经济复苏，自2020年3季度起，货币金融政策已经开始有意调整，使得各类杠杆率指标上升势头得到逆转，2021年1季度，无论是社会融资规模余额占GDP比重，还是实体经济部门杠杆率、商业银行杠杆率都较2020年4季度有所下降，代价是社融相对下降更多。

图13 我国社会融资规模（占GDP比重）变动情况

图14 我国实体经济和商业银行杠杆率变动情况

目前，中国宏观经济运行尚未彻底摆脱疫情影响，各类微观市场主体绩效还在恢复之中。在加速恢复的过程中，经济发展内外部环境的不确定性较大，局部性、区域性金融风险可能显露。特别是在货币信贷政策正常化的过程中，随着偿债高峰期的到来，可能出现违约风险的集中暴露。一方面，海外疫情和美联储的政策风险，全球经济复苏进程可能再次受阻；另一方面，我国在疫情期间出台的部分特殊性支持政策将逐步退出，局部风险水落石出。总体来说，未来一段时期，我国局部性金融风险处于易发高发状态，值得高度重视。

一是债务集中到期偿付的风险。2020年为应对疫情冲击，支持企业运转和经济复苏，货币政策保持相对宽松，信贷融资出现较快增长，包括新增人民币贷款规模、企业债券融资规模、政府债券发行规模都显著高于往年。2021年，债务还本付息的压力加大，尤其是随着宽松政策逐步退出，金融条件收紧，企业再融资压力加大，可能出现流动性风险和信贷违约现象。目前的政策应对主要是延期还本付息。2020年已累计对6.6万亿元贷款实施延期还本付息，向实体经济让利1.5万亿元，2021年根据国务院常务会议议定事项和中国人民银行等五部门4月1日发布的最新通知，将进一步延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策至2021年底。延期还本付息可以在一定程度上减轻企业的财务压力，为企业争取一定的时间窗口，但是并没有改变各类市场主体的资产负债表，从根本上还是取决于企业绩效的改善幅度和改善节奏。

二是大中型企业债券违约引发信用市场动荡的风险。目前市场信心仍处于恢复阶段。一方面，随着信用条件收紧，企业债券再融资难度加大，容易出现流动性风险问题，另一方面，由于历史债务积累，部分大中型企业债券兑付违约可能引发市场动荡，加剧信用条件收缩，形成恶性循环。去年4季度以来，华晨汽车集团、永城煤电控股集团、紫光集团等一些高评级国企债券发生违约，引发信用市场动荡，导致同行业或同地区的债券价格下跌，大量债券取消发行。今年1季度，企业债券净融资8614亿元，同比少9178亿元。4月份，中国华融宣布延迟发布年报，一度引发市场风波，其海外发行的多支债券价格暴跌。这在很大程度上显示了当前信用市场信心的脆弱性，需平稳处置大中型企业债务风险。同时，随着近几年严控房地产市场泡沫和涉房贷款，房地产开发企业资金链紧张，未来一段时期内债务违约也处于易发高发状态。

三是地方财政紧平衡下的城投信用违约风险。近年来，我国地方政府隐性债务增量风险得到基本控制，正在积极有序化解存量风险。随着土地财政转型和经济增速放缓，地方财政收支矛盾加剧，加上疫情冲击下广义财政收入下滑、支出增加，地方财政收支缺口扩大，而且开始进入地方政府债券集中兑付期。在此背景下，地方政府信用分化加剧，城投信用风险事件频发，特别是部分省市的城投债规模及到期压力与当地政府债务率及财政收支压力高度重合，意味着其城投债发生违约风险较高，地方政府资源周转或提供救助能力有限。

四是金融机构不良资产逐步显化的风险。近年来，我国持续加强宏观审慎监管、打击金融违法犯罪行为、加强处置银行不良资产，金融体系风险发散势头得到有效遏制，脱实向虚、盲目扩张趋势得到根本扭转，一批重大风险隐患“精准拆除”，守住了不发生系统性风险底线。但在此过程中，金融机构不良资产逐步显化，并在疫情冲击中有所上扬。过去几年，我国加强了对银行业不良资产的认定和处置力度，2017至2020年累计处置不良贷款8.8万亿元，超过之前12年总和，其中2020年处置不良资产3.02万亿元。截至今年一季度末，银行业不良贷款余额3.6万亿元，较年初增加1183亿元，不良贷款率约为1.9%。其中，城市商业银行、民营银行、农村商业银行不良贷款率上升幅度明显，农村商业银行不良率达到4%左右，加上其信贷主体在疫情中所受冲击较大，随着不良贷款的逐步显化，面临的风险敞口较大。

五是海外金融资产泡沫破裂的输入型风险。在超低利率和超级宽松货币政策的刺激作用下，全球金融市场资产价格不仅得到了超级修复，而且资产价格的上涨与实体经济的修复存在高度不对称性，资产泡沫问题已经非常严重。疫情期间发达国家实施了空前积极的财政政策和极度宽松的货币政策，尤其是美元政策具有极强的外溢效应。2020年年初至今，美国联邦政府债务从23万亿美元大幅增加到28万亿美元，相对GDP的比例从108%大幅上升至133%，创历史记录。美联储大幅降息1.5个百分点至0-0.25%，并采取新一轮量化宽松政策，资产负债表从近4万亿美元急剧膨胀到近8万亿美元，扩张了约1倍。超低利率和资产购买暂时减缓了美国财政付息的压力，同时也严重刺激了美国金融市场，股价持续上涨，严重脱离实体经济。同时，各国债务尤其是政府债务的膨胀，滚动管理的压力显著加大，在目前低利率环境下构成脆弱平衡。下阶段美联储政策转向或市场风险偏好发生逆转，可能触发金融资产泡沫破灭，进而对我国资本市场造成冲击。

4）在“房住不炒”的基本定位下，房价持续温和上涨，这从另一个方面制约了货币政策空间。5月份，中国百城样本住宅平均价格突破1.6万/平方米，达16006元/平方米，同比上涨4.08%，环比上涨0.34%。从70个大中城市新建商品住宅价格指数的走势看，5月份，房价同比上涨4.5%，环比上涨0.5%，一线、二线、三线城市同比涨幅分别为6.0%、5.0%、3.8%，环比分别上涨0.7%、0.6%、0.4%，在房价总体上升的基本趋势下，热点城市房价上涨较快。

在从根本上找到解决房价高企的办法之前，房价的较快上涨将持续对货币政策形成制约，使得货币政策无法充分对总需求不足进行逆周期调节。事实上，近年来，货币政策不断通过结构性政策，加强控制人民币贷款投向房地产领域，房地产开发贷款占国内贷款的比重从2013年的22%持续下降至2021年的10%左右；但相应地，房地产企业则通过收取定金及预收款、个人按揭贷款、自筹资金等方式来补充资金来源，与其本身的贷款走势分离。当然，自2017年以来，房地产开发资金占社会融资总额的比重也呈现明显的下行趋势。

图15 中国百城住宅价格指数温和上涨

图16 不同层级城市新建商品住宅价格指数走势情况

图17 政策层面加强控制贷款投向房地产开发

4、十四五规划的实施和项目布局、构建双循环新发展格局所带来的战略转换效应，将提供越来越大的政策支撑力量

2021年是十四五规划通过和实施的第一年，迈向“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”决定了战略转型和战略替换将是2021年经济运行的核心主题。战略转换带来的科技创新自立自强的布局、产业链供应链的安全性布局、国内大循环的畅通与短板的补足、扩大内需战略层面的启动等举措不仅将引发2021年经济主体预期的改变，同时也将替代非常规刺激政策成为需求扩张的基础力量。

1）进入创新型国家前列的远景目标，意味着持续加大研发投入，提高创新能力。根据2020年世界知识产权组织公布的各国创新指数，中国目前位列全球第14位，如果将创新型国家前列界定为创新指数前10位国家，这将意味着中国在研发强度要达到前10名水平，未来研发强度将从2020年2.2%上升到2035年的3.34%，按照2020年不变价计算，则研发支出总规模将达到7.0万亿元，这就要求未来15年研发支出每年增加8.0%左右。

2）在关键核心技术方面的布局和重要突破，使创新驱动战略能够取得更大成功。在新一轮科技革命和数字化生产兴起的背景下，突破关键领域科技发展瓶颈，成为畅通国内大循环的重大考验。“十四五”时期，在构建新发展格局战略引领下，中国将加快布局解决我国科技领域面临的瓶颈问题，以及关键产业发展需要的高端设备、重点零部件和元器件进口依赖问题。以大市场孕育的市场化创新项目和以举国体制为主的基础和重点研发“两条腿”相结合，在关键技术、关键环节可能会有重大突破，从科技大国向科技强国迈进。同时，我国在数字经济领域也将大踏步地前进。疫情是我国数字经济全面发展的催化剂，同时全球贸易环境也是我国数字经济实践和发展的重要催化剂，在两大催化剂的作用下，结合我国自身经济战略布局的特点，“十四五”时期，数字经济发展必定会走上一个新的台阶。因此，战略转换带来的科技创新自立自强的布局、产业链供应链的安全性布局将成为2021年需求扩张的基础力量。

疫情阻击战和经济复苏保卫战不仅显示了中国制度优势和经济体系与产业链的弹性与韧性，也为我国战略深化和战略转型提供了战略契机。疫情冲击下中国新兴产业、高技术产业逆势增长，在稳健复苏的基础上，开始谋求重点产业链和战略新兴产业中的“卡脖子”关键核心技术创新，培育关键核心技术创新能力，由此带来新技术新产业发展的新机会。

高技术产业生产和投资均保持较快增长，经济结构持续优化。1-5月份，工业高技术产业增加值同比增长23.8%，两年复合增长13.0%，两年复合增速不仅高于工业总体增速，也高于疫情前2019年8.8%的增速水平。其中，5月份，高技术产业增加值同比增长17.5%，两年复合增长13.1%，进一步加快；高新技术产品生产持续较快增长，智能手表、工业机器人、服务机器人、碳纤维及其复合材料分别增长87.5%、50.1%、49.2%、43.3%。同时，现代服务业保持较快增长。一季度，信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长21.2%，两年复合增长17.1%。1-4月份，信息传输、软件和信息技术服务业，科学研究和技术服务业营业收入同比分别增长28.8%、34.8%，两年复合增长17.4%、11.8%。

图18 中国高技术产业增加值逆势增长

从固定资产投资情况来看，高技术产业投资高速增长。1-5月份，高技术产业投资同比增长25.6%，两年复合增长13.1%，明显高于总体投资增速。其中，高技术制造业投资增长29.9%，两年复合增长15.5%，显著高于制造业整体投资增速；高技术服务业投资增长17.1%，两年复合增长8.5%，也高于服务业整体投资增速。

图19 高技术产业固定资产投资保持较快增长

3）针对“内循环”短板精准投向，优化“两新一重”基建布局。作为积极财政政策的重要抓手，地方债尤其是专项债已逐步成为稳定经济增长的着力点之一。在抗疫情、稳增长背景下，自2020年起专项债募投领域已经发生显著变化，投向更为精准，资金更多投向基建领域，尤其是传统基建及民生领域，并根据“六稳”、“六保”的政策需求不断创新募投品种，面对疫情适应性地增加了应急医疗领域，进一步解决疫情防控需求，同时拓宽了新基建、老旧小区改造、冷链物流等领域，更全面的发挥补“内循环”短板、稳经济增长的作用。

2021年，在疫后稳增长压力及存量项目资金接续需求下，专项债依然是积极财政的重要抓手，继续发挥着稳增长、补短板的重要作用。结合今年《政府工作报告》以及近期国常会强调支持基层“三保”的要求，专项债资金将继续聚焦疫后经济发展及短板，优先支持存量项目建设，继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，并向惠及面广的民生项目倾斜。根据统计，今年新增专项债主要用于存量项目建设。截至5月28日，用于存量项目建设的专项债规模占新增专项债的八成；募投领域主要集中于市政及产业园区（38%）、交通（20%）、棚改（15%）、民生（12%）等。其中，近7%投向“两新一重”建设，占比较去年有所下降，且结构向新型城镇化建设倾斜；同时，民生领域中仍有近一半用于医疗卫生项目，继续做好疫后稳增长及补短板的重要工作；此外，用于棚改领域的专项债占比已超过去年全年比重，表明前期棚改存量项目较多、资金需求较大。

4）区域协调发展和新型城镇化建设，加快培育新增长极。在区域协调发展、新型城镇化和畅通国内大循环的新发展格局下，十四五时期将培育新增长极，特别是中西部地区的增长潜力可能会全面显现。这些地方既有市场扩展的深度，又有一定创新能力，同时还有全国产业梯度转移的创新驱动政策的支持，可能会迎来新的发展契机。在此基础上，以都市圈、城市群为主体的经济版图，可能会出现一些新的变化。为此，需要完成新战略与一些传统战略的转换对接，包括对关键技术布局与新基建调整，安全性再布局与结构性调整之间的契合，以及实施城市更新行动，助力新时期内循环经济稳健发展。十九届五中全会提出，实施城市更新行动，推进城市生态修复、功能完善工程，统筹城市规划、建设、管理，促进大中小城市和小城镇协调发展。在新经济模式下，通过拓展存量空间、完善城市功能，重塑城市产业结构、提质消费水平、改善人居环境、推动城市向内涵式发展转型，最终实现生产、生活、生态的高度融合。

5）扩大内需的战略基点对接和替代“六保”、“六稳”短期政策，将大大提升各项内需潜力的转化。在双循环新发展格局下，以扩大内需为战略基点，意味着新方案不是简单地等同于凯恩斯的“总需求管理政策”，而必须真正从扩大内需战略的层面展开，需要中长期的改革方案、中期的战略调整方案和短期的政策方案相配合，这就要求我们从制度层面、机制层面和政策层面来进行多维调整。因此，扩大内需战略将向消费促进倾斜、向收入分配改革领域延伸，改善中期预期和市场信心，完成与今年疫情救助政策的对接。

6）畅通国内大循环，通过要素市场改革激发发展潜能。按照构建新发展格局的内在要求，将依托强大国内市场，贯通生产、分配、流通、消费各环节，打破行业垄断和地方保护，形成国民经济良性循环；优化供给结构，改善供给质量，提升供给体系对国内需求的适配性；推动金融、房地产同实体经济均衡发展，实现上下游、产供销有效衔接，促进农业、制造业、服务业、能源资源等产业门类关系协调；破除妨碍生产要素市场化配置和商品服务流通的体制机制障碍，降低全社会交易成本；完善扩大内需的政策支撑体系，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。据测算，对要素市场进行75%的深入改革，未来15年年均增速可以提升0.7个百分点，达到5.1%左右；将要素市场改革进展到90%，潜在增速将提升2.4个百分点，达到6.8%左右。

参考文献

1.田志伟,王再堂.增值税改革的财政经济效应研究[J].税务研究,2020(07):26-31；"中国季度宏观经济模型(CQMM)"课题组.大规模减税降费政策的宏观经济效应模拟——2019—2020年中国宏观经济再展望[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2019(06):98-106.

注：除标注数据来源外，本文中的数据皆出自Wind数据库和中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）测算

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