刘元春：下半年货币政策结构性宽松，滞涨言论是不负责的

刘元春  中国人民大学副校长，本文刊发于9月3日腾讯网。

本文字数：7199字

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Taper使全球流动性逆转，美股未来大概率软着陆

腾讯财经：美联储7月的会议纪要态度比较明显，表达出今年可能会缩减购债的规模，这意味着什么？

刘元春：现在来看，美联储债务购买的缩小的进程会全面提前，很重要的一点是这会导致整个全球流动性发生一个逆转，引发整个市场的恐慌并产生较大的反应，是资本市场一个标志性的事件。

对于美联储缩减资产购买，我们要关注的第一是规模的变化，第二是购买结构的调整，第三是对于整个市场利率的影响。虽然美国的政策性利率还没有进行实质性调整，但它会对市场会有一个变相的影响，这是我们要明确认识到的。

第一，美联储7月公告认为今年开始缩减购债可能是合适的，但没有实质性缩减，并且在6月公告里面明确提示了对超常规货币政策的退出进一步提前，以减少宽松刺激的力度。

第二，在当前保持购买债券规模的同时，还要看美联储在公开市场业务上所进行的操作。这些操作对流动性的影响也非常大。因为在整个7月初，当美联储通过隔夜逆回购，实际上已经回收了几万亿的流动性。

第三，美国量宽退出的幅度和时点，取决于美国宏观趋势，特别是就业市场的表现。从6月和即将公布的7月份数据来看，美国经济复苏的情况还是不错，但是比预期要差。如果三季度经济复苏未达预期，那么美国实质性进行退出量宽可能会延迟到今年末。

第四，最近美国政府已经出台了1万亿的刺激计划，同时又在议会讨论三万亿有关就业方面的刺激计划。如果这些计划都得到通过，那么美国在基础设施、核心技术创新以及就业环境改善的力度就会很大。

但钱从什么地方来是一个大问题，因为美国政府已经面临财政债务上限的约束，一方面必须调整债务的上限，另外一方面还得要通过美联储进行资产购买以对美国财政债券发行进行融资。财政刺激政策需要宽松的货币政策来配合，因此，美国财政实施方案对于美国量化退出的路径、时点会产生很大的影响。

对以上四方面进行综合研究才能对美国今年退出量宽的时点、规模、路径、结构做出清晰判断。我们必须要高度关注美国缩减购债规模对整个金融环境带来的影响，在这个基础上，才能对整个国际金融市场资金供应的流动性是否逆转，以及资产价格做出一些精确的判断。

腾讯财经：美股企业强劲的财报是否能支撑美股牛市的延续？

刘元春：对于美国资本市场，其景气程度能否延续是全球关注的焦点。美国退出量宽，一方面会进行资产购买规模缩减，另一方面会对资产购买结构做出调整，然后才是过渡到利率调整。

这些调整不仅会引起市场预期的大调整，也会引起整个市场的资金总量、结构以及定价模式发生大幅度的变化。

目前市场普遍认为，纳斯达克指数、道琼斯指数、标普500、美国房地产指数都处于历史高位，存在泡沫。量宽退出是否会短期内击破整个市场的泡沫，是大家关注的焦点。这也是美国财政部高度关注的问题，因为它认为如果坚持量宽会导致泡沫的持续并带来系统性风险。

目前来讲，美国量宽必定会采取渐进主义，不会出现断崖式的调整，美国的股票市场出现软着陆的拐点是大概率事件。

虽然美国一些上市公司，特别是宅经济和疫情关联的一些公司利润非常高，为股市提供了一定的支撑，但市盈率等估值指标依然很高。随着美国流动性的回收和量宽的逆转，美国股市出现周期性的调整应该是一个大概率事件，同时也是符合美国当局的调整目标。

腾讯财经：美国最近房价和物价大涨，通胀失控了吗？对我国会有怎样的影响？

刘元春：毫无疑问，美国的超级量宽对物价水平的支撑起到了重要的作用，但是这个作用会不会表现在超级通货膨胀上面，目前没有显现出这样的传递机制。

首先要注意的是美联储发行的大量的钞票，很多是通过美联储资产购买进入到资本市场，美国财政部再将债务发行获取的资金投入到消费补贴和疫情救助，从而进入到消费品市场，导致美国消费出现很强劲的态势，美国是去年唯一一个消费依然处于正增长的大国。因此，我们会看到美国去年在疫情期间的核心CPI依然在1.2%到2.4%的区间里面，到今年7月份核心CPI上升到4.3%。

因此，美国物价水平上升与中国有很大的差别，它不仅与量宽有关系，与家庭补贴、消费主导的刺激政策也有密切的关系，同时还有一个因素就是基数效应。当然，疫情对于供应链和产业链的冲击比较大，导致全球供给和需求之间出现错配，导致供给端在疫情冲击下出现强烈的瓶颈约束，进一步导致消费品价格指数上涨很快。

另外，大宗商品价格的上扬、车载芯片的短缺导致的二手车和交通价格的上涨也是价格上扬的核心力量。把这些因素综合在一起，我们就会看到，美国通货膨胀的上扬因素是比较复杂的：有货币因素、超级量宽、刺激政策、短期结构性因素以及基数效应的作用。

因此，美联储和美国财政部对于目前通胀的上扬，是没有全面进行遏制的，它们认为通胀本质上是一个短期现象，而不是一个趋势性的现象。政策定位依然以实际就业参数为基础。

从我的角度看，美国通胀比市场人士认为的要缓和一些，但比美国政府认为的要强劲，原因是什么？

第一，美国依然在对于贫困人口和非就业的人员进行大量补贴，从而导致美国的消费价格依然有消费政策的支持。

第二，货币冲击在短期难以快速传导到市场，但在中期一定会在价格水平有所体现的。

第三，疫情所带来的短期结构性瓶颈，恢复期可能比想象的要慢。目前中国对美国的集装箱价格指数出现暴涨，大量美国商品进口成本出现明显提升。

这些问题原来认为短期就可以解决，但随着第三波疫情的出现，供应链出现的问题更严峻，短期无法恢复。因此，我认为今年下半年美国的通胀可能会出现一个回落，但通胀水平依然会在2%以上的区间。

不过需要明确的是，当前美国的通胀水平对于其经济复苏来讲，并不一定是完全负面的。对美国来说，超过5%以上的CPI，可能会非常敏感。但从目前经济复苏的状况看，3%到5%的CPI涨幅依然是美国目前货币政策框架里面所预期想要的一种通货膨胀。

对中国来讲，我们认为应该更多从结构性和民生的角度来思考通货膨胀，对输入性和结构性通货膨胀给予高度关注。同时对于这种成本的堆积，以及战略实施所带来的成本提升，要有一个密切的监控，这对我们今年下半年的经济的持续复苏依然影响很大的。

因为我国目前PPI处于8%时代，但是CPI依然在1%时代。我们目前面临的整个通胀环境跟美国不一样。美国通胀的环境是由货币驱动和需求拉动，而中国经济面临的是成本冲击和需求不足的问题。

所以，我们一方面要缓解成本冲击带来的影响，另外一方面，消费启动依然是我们工作的重点，而不是用单一政策来治理通货膨胀，这个判断太不科学。

经济复苏在常态化轨道上，滞涨的言论是不负责任的

腾讯财经：我国二季度GDP7.9%，是否低于预期？

刘元春：因为疫情冲击，同比数据来衡量经济增长速度的参照系发生了变化，判断经济运行的方法必须做出调整。比如，一季度18.3%是否就意味着中国宏观经济过热了？

科学判断当前中国经济复苏的进程，还有2个参数值得借鉴，第一是环比增速，一季度是0.4%，二季度是1.3%。第二是两年平均增速，从一季度5.0%提升到二季度5.5%。这两个数据可能比7.9%的二季度同比增速更能反映实际经济复苏的程度。很多境外媒体解读中国经济二季度出现了非预期性的下滑和低迷，这是不成立的。

从供给端来看，我们的产业增速比预期还要高，服务、消费品的增速也到了很高的水平。从二季度的宏观数据表现看，国内经济复苏依然在常态化轨道上。当然，我们也面临一系列的问题。

腾讯财经：有观点认为，GDP增速将逐季度放缓，现在处于滞涨后期和衰退初期，今年下半年和明年上半年是两个时期的转换时间点，您认同么？

刘元春：首先，在疫情冲击和大结构调整下，简单沿用传统的周期理论来分析问题可能存在很多问题，说目前是一个整体经济拐点，可能也是不科学的。

第二，7月份很多数据的回落，我们要科学地进行解读，因为回落的因素很复杂。一方面同比增速回落是有必然性的。去年是前低后高，今年同比增速必然前高后低。其次，当经济增长速度和我们的供需缺口逐步向常态化收敛的过程，一些政策刺激效应会出现边际效果递减。因此复苏接近于常态的时候出现一个增速回落也是必然的。

第三，上半年我们的GDP增速下滑，与上半年宏观经济政策常态化有密切关系。宏观经济政策出现了实质性收缩，一个是财政支出的速度比预期要低，第二是货币、供应链和社融已经回落到2019年相当的水平，也就是基本常态化的水平，这当然会对三季度的经济有一些影响。

第四，今年三季度是前期刺激政策和新一轮政策的交接期，旧的救助政策到6月底全面结束，新政策却没有得到及时跟进。比如当前消费刺激政策就处于空档期。同时，我们还会看到2021年前几个季度，十三五规划的很多项目已经基本完成了，但十四五规划的项目还没有开始全面布局，当然也就难以实质性落地。这导致十四五规划的一些项目包、重大项目和投资计划还难以全面实施。1-7月，政府支出的速度比预期低很多。

第五，今年是省市几级政府换届年。换届效应将强烈出现。地方投资不足也就不奇怪了。

第六，德尔塔带来的对广州、杭州等地的冲击，以及极端天气对于河南、四川、湖北等地的影响也是7月数据出现下滑的重要原因。

因此，7月份经济数据下滑的原因是多元的，不能简单从周期角度来理解。第一，有短期因素影响，比如疫情和洪灾。第二，上半年的宏观经济政策的常态化，特别是货币政策常态化速度很快，风险控制对于房地产行业和平台监管。第三，对于战略调整和政府换届调整导致刺激政策的空档期。第四，基数效应等技术层面的因素。

这些原因中，短期因素可能随着我们疫情的控制和9月份雨季的结束就恢复了，因此我们可以预计7月份数据不太好，8月份数据也不会太好。政策因素可以调整，730会议已经明确了下半年积极的财政政策和更加积极有效的货币政策，要提供充裕的流动性，在结构上更大的发力。另外很重要的就是空档期，7月30号已经明确，相关的项目和政策要见到时效，项目不仅仅是提出来，更重要的要上马，实质性的建设出来，所以进度会加快。下半年中国财政支出的空间很大，十四五规划要全面启动，新一轮的消费政策可能也会出台，应当会逆转上半年政策的方向。

还有一个外部环境的变化虽然有高度的不确定性，出口指数也已经连续四个月出现下滑，但疫情的新一轮暴发，对于新兴经济体的供应链，特别是南亚供应链的恢复冲击很大。所以，中国外贸出口是不是像很多人讲的那样出现大幅度的回落，我觉得这种判断不仅为时过早，可能也是错误的。

再有一个就是换届，新一轮的干部上台了，换届效应会发生逆转，为20大召开营造稳定的经济环境会成为新任干部的核心目标。

这些因素结合起来，我的判断是：

第一，我国下半年的宏观经济政策定位较上半年有所调整，对经济下行的因素包括短期因素要有一个对冲，总体宽松的取向需要明确。

第二，对于目前复苏的态势不宜悲观，特别是认为未来必定出现滞涨这种观点不仅不科学，也不有利于预期调整，很不负责任。因为上游，特别是国际大众商品价格的上涨，是否会带来系统性、趋势性成本冲击还需要观察，因为今年上半年基本上以恢复性的上涨为主，当然也有一种泡沫型的上涨。

目前，大宗商品涨价对CPI的传递还不是很明显。当然，我们要关注更重要的一个成本型冲击——那就是工资上涨幅度大大超过名义GDP的上涨幅度。目前这种现象还没有出现。

第三，我们一定要在十四五规划的实施上面下足工夫，项目要落地，同时对于市场出现的悲观预期要有所调整。悲观预期来源于：第一，房地产的调控。第二，平台经济的整顿。第三，金融风险的歧视。第四，对一些新战略的错误实施和市场的过度反应，比如“双碳”战略运动式的实施导致很多市场主体出现了很多悲观预期。第五是对于“共同富裕”的宣传不充分，导致社会主体错误解读，甚至使很多历史记忆重新翻开。

2021年3-4季度的宏观经济政策必须以扭转目前悲观预期为主体，政府部门应当采取更为多元、更为强有力的措施，稳定全国人民对于特殊时期中国宏观经济全面复苏的信心。

在应对市场预期的调整上面，我们一定要足的保障：

第一，在短期消费政策上面要有所作为。

第二，货币政策的总体定位，依然要在风险控制的基础上采取宽松定位，特别是在结构上宽松的同时要降低融资成本，保证流动性的宽裕上。

第三，我们要强化双底线的思维，一个是金融风险的底线，还有增长的底线，四季度的增速不宜太低。

第四，必须要对于目前的战略进行很好的顶层设计和解读，防止市场主体在一些错误的解读里面导致混乱。比如“双碳”战略并不是简单化，让各个部门都在从事碳减排，碳达峰的一种运动式响应，带来市场恐慌，有关部门要及时出台双碳战略的规划。共同富裕政策需要及时出台科学、审慎的顶层设计，并进行权威的解读和宣传，防止歪嘴和尚念错经。

下半年货币政策结构性宽松，MLF等货币政策手段可以期待

腾讯财经：下半年的货币政策大概是一个相对宽松的状态？

刘元春：对！货币政策第一要保持流动性的充裕，第二货币政策要全力配合财政政策和我们十四五一些重点项目的完成，同时730政治局会议里面，对风险问题进行了全面的批示。风险过高的一些行业，该收紧还得收紧，但结构上的宽松还是有的。

腾讯财经：降准、降息和LPR、MLF等货币手段未来可以期待吗？

刘元春：这个是可以有的。从降准来讲，一是我们要进一步降低融资成本，这是国家已经通过的方向。在降低融资成本方面，有很多空间可做，不仅仅意味着简单的降低利率。但是如果要起到实质性的融资成本的下降，那么调整我们的政策利率LPR这是对于成本的一种手段。通过降低存准会使银行经营成本会下降，可贷资金增加，这是一个数量型的。

在目前状况下，应当先以数量型的政策放松为先导和主体，必要时也不拒绝采取价格手段。

目前，货币政策依然有很大空间，同时金融风险的控制并不简单地维系于存款准备金率和政策利率，实际上要考虑很多因素。

三次分配不是劫富济贫，地产行业发生拐点性变化

腾讯财经：如何理解共同富裕和三次分配呢？

刘元春：共同富裕不是平均主义，不是劫富济贫，不是颠覆两个毫不动摇，鼓励勤劳致富、奋斗致富依然是关键。因此，高质量发展依然是前提，保持充分就业的增长依然是保证民众收入增长的关键。要明确五中全会以及现有的几个纲要都明确指出，共同富裕是在现代化、新发展格局和高质量框架中进行设计的，它既是发展的目标之一也是发展的一种手段。

到2035年我们要在共同富裕方向上取得实质性的进展，而不是全面实现共同富裕，要把共同富裕的举措与社会建设、社会进步结合好，从而使各种市场主体能够形成一个稳定的预期。而不是在错误解读基础上，导致整个市场悲观情绪全面上去，这是目前政策调控的重中之重。

三次分配在四中全会上已经提出来了，生产体系各种要素之间的初次分配，以政府为主体的再分配，以民间慈善捐赠为主体的第三次分配，这些内涵和措施都很明确。在中国来讲，第三次分配空间比较大，因为我们经济总量虽然已经达到世界第二，但整个民间的慈善规模相对偏低。

但需要明确的是第三次分配在未来相当长一段时间还是起一个辅助性的作用，并且，它也是在法治框架遵循自愿的原则进行，而不是行政摊牌，更不是杀富济贫。

要促进第三次分配，需要很多改革：一是税收体系的改革，特别是财产税以及免税的例外规定。二是要建立更好的财产信托制度，保护捐赠财富的权利和合理使用；三是对于从事公益活动的组织的保护。

腾讯财经：地产行业未来将软着陆？地产税是否会推出？

刘元春：中国房地产行业的微观基础可能已经发生拐点性的变化了。我们已经开启城市土地收储制度的改革、地方政府的土地财政体系的改革以及城市住房供应体系的改革。这三大改革，实际上意味着房地产行业新时代的到来。

这些改革和调整，在房地产市场长效机制的建立上，必须要保持整个房地产市场平稳的变化，土地价格不能出现过度的波动，房地产价格不能出现过度的波动，整个市场体系不能出现过度的波动。同时与宏观经济相关联的投资不要出现过度的波动，整个市场的供求以及资金要有一个很好的监控。国家出台的一系列的政策已经开始从原来短期管控、强力管控为主向中长期长效机制建设逐步过渡。这个过度就要求：

第一，要通过市场轨和政府轨来提供房地产的住房，同时保证房地产投资稳定。通过政府轨力度的逐步加强来使城市房地产供求关系达到相对平衡，同时抑制房地产价格上扬。要为农民工和低收入群体提供政策性保障住房，并且比重要达到一个很高的水平。

第二，土地价格可以通过把集体建设用地直接进行入市，而不通过政府收储，使土地价格的现成机制和土地财政制度得到很好的调整。

同时，房地产税的实施是大概率事件，这也是中国税收体制改革的必然之举。目前上海已经开始实质性的征收房地产税，引起大家高度的热议。全国人大对房地产税立法进程的加快，引起大家的关注，这也是房地产长效机制建设的一环，所以说新时代已经到来。

腾讯财经：近期，部分低端制造业出现了招工难的现象，从历史经验看，低端制造业会逐步向成本更低的欠发达国家转移，这是否会影响国内大循环的格局？

刘元春：国际产业转移是世界分工体系发展的一个必然产物，也是一个国家产业升级，技术升级的一个必然产物，我们要从历史的角度客观的来看待这个问题。我们一定要看到中国的低端产业在过去20年里面，它的转移并不只是像很多人讲的简单向东南亚转移，实际上是有三种模式：

第一，由沿海发达区域向中西部落后区域的梯度转移。

第二，向一些与中国过去资源禀赋相似的东南亚国家转移。

第三，技术创新和管理能力提升。

这三种模式我们要有一个客观的认识，要进行选择性推动：

第一，我们全产业链有一个同步升级的过程。现在很多的年轻人不愿意到一线工厂从事制造业的工作，主要原因在于劳动保障很差，因此要加强工厂劳动环境的改善。

第二，用机器替代人工。中国已经是全球机器人使用量最大的国家。

第三，中西部经济上升空间很大，必须在一些扶贫项目和中西部发展中，有序的让一些产业向中西部进行转移，完成国内大循环的良性格局。

第四，一些技术改革很难，高能耗高污染，与我们战略目标不相契合的，该转还是要转。向东南亚这些地区进行转移，这个转移过程中间，通过对外投资在其他地方进行建设，也可以做到以我为主。

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