王晋斌：在不确定性中要确定性？

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2327字

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我们认为，美联储采取了稳增长优先于抗通胀的货币政策。美国经济的GDP和消费支出已经完全恢复，通胀已经取得了实质性的进一步进展，就业取得了明显进展。但由于新毒株带来了不确定性，美联储坚持原有的资产购买规模，直到就业取得实质性的进一步进展。美联储解释了通胀暂时性的原因，但认为也存在不确定性，就要一个确定的：持续改善就业。这种货币政策去偏执强调结构性的就业改善也存在风险：结构性就业改善效果在未来或存在不理想的情况，而持续宽松的货币政策带来的通胀风险又会进一步加大。这需要持续观察未来1-3个月的数据，当新毒株Delta对美国经济中的就业不产生重大负面影响时，市场预期美联储的减码购债就会到来。

8月27日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上，就美联储对美国经济现状的判断及未来货币政策取向作了发言。这次发言是处于国际金融市场等待美联储何时以及如何实施TAPER的敏感期，受到了市场的关注。读完鲍威尔的发言，感受可能是：在不确定性要确定性？不确定性是指新冠新毒株给美国经济的持续修复及通胀带来了不确定性，确定性是要就业，要进一步降低失业率。在美国通胀已经显著“超调”的背景下，美联储采取了稳增长优先于抗通胀的货币政策。

鲍威尔的发言体现了未来美联储货币政策的取向，有几点值得关注。

首先，继续采取就业优先的货币政策。鲍威尔认为：尽管就业已经取得进展，失业仍然不成比例地落在服务业部门的低工资工人以及非裔美国人和西班牙裔美国人身上；当前的总就业人数比2020年2月份的水平低600万人，其中500万失业在深陷低迷的服务业部门；7月份的目前失业率为5.4%，是疫情以来的低点，但仍然过高；但同时也认为，就业的复苏滞后于产出的复苏，就业的增长也比预期的快。鲍威尔关于就业的阐述占据了发言的前面两部分，解读出来大概的意思是：美国经济中的就业复苏取得了明显进展，就业复苏的速度已经超预期了，美联储的货币政策支持是强有力的和及时的，但就业距离实质性的进一步进展尚有差距；美国经济中的就业不能仅看总失业率，就业指标的考虑更加综合，包括劳动参与率、就业人员结构等方面都会纳入美联储对业状况的监测，美联储促进就业的货币政策是强调包容性和普惠性的。

其次，鲍威尔从五个方面阐述了对通胀的看法，继续认为持续高企的通胀数据可能或被证明是临时性的。第一、缺乏广泛的通胀压力。通胀的飙升主要是受到疫情和经济重新开放直接影响的几类相对狭窄的商品和服务，仅仅是耐用品就对最近12个月的核心CPI贡献了1个百分点，能源价格为总体通胀率贡献了0.8个百分点。而且，由于12个月的滚动窗口，也存在基数效应，提高了同比物价水平增幅。第二、高通胀类别的商品价格有所缓和。比如二手车以及其他耐用品。耐用品通胀不太可能继续在一段时间对整体通胀做出重要贡献。第三、工资物价螺旋机制并未出现。几乎看不到工资推动物价上涨的证据。第四、长期通胀预期与2%的目标更加一致。第五、全球化等因素降低了通胀的推动力量。过去长期的低通胀模式可能反映了持续减弱通胀的力量，包括技术进步、全球化，或许还有人口因素，以及央行对维持价格稳定的更有力和更成功的承诺。

在阐述就业和通胀之后，鲍威尔认为，货币政策不要试图抵消可能是临时性的通胀波动，不合时宜的政策举措会不必要地减缓就业和其他经济活动，并将通胀推至低于预期。目前美国劳动力市场还存在明显的改善空间，而且疫情还在继续，不合时宜地政策可能特别有害。同时，鲍威尔也强调了央行不能想当然地认为临时性因素会导致通胀自行消退，需要持续仔细监控通胀和通胀预期。

尽管鲍威尔强调了通胀风险，但美联储继续宽松，继续以目前的速度购买资产，直到看到在实现充分就业和价格稳定目标方面取得实质性的进一步进展。美联储认为，在通胀方面已经取得了“实质性的进一步进展”，在实现充分就业方面也取得明显进展，GDP和消费支出已经完全恢复。但由于新毒株Delta疫情的扩散，原来在7月份FOMC会议上预期今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的，但现在需要仔细评估新进展的数据和不断变化的风险。

鲍威尔此次的发言也给市场提前传递了美联储终止资产购买不会破坏宽松金融条件的信息。“即使在资产购买结束后，美联储所持有较长期限的证券将继续支持宽松的金融条件”。这句话很有意思，有两层含义：一是说美联储缩表不会立即减少持有的较长时期证券，这就意味着即使未来缩表，规模也小。截至2021年8月26日，美联储总计8.33万亿美元的总资产中，国债数量高达约5.35万亿美元，短期国债（Bills）大约3260亿美元；二是说美联储继续为美国国债和MBS背书，持有较长期限的证券。

鲍威尔此次的发言也给市场提前传递了政策性利率与流动性可以分离管理的信号。“未来减少资产购买的时间和速度将与传递加息时间节点的信号无关”。即使减少资产购买直至结束后的一段时间，联邦基金利率的目标范围仍保持在目前0-0.25%的水平。

总结起来就一句话：通过对暂时性通胀的容忍度提升就业的包容性和普惠性，通胀的暂时性和劳动力市场的非实质性复苏，需要继续维持当前的资产购买规模，以提升就业、改善就业结构的效果。在当前的通胀水平下，应该说鲍威尔的这次发言是“鸽”的，延续了美联储前期至今激进的货币政策。

由于新毒株带来了不确定性，持续高企的通胀具有暂时性但也存在不确定性，在这样的背景下，美联储就要一个确定的：持续改善就业。问题在于：这种货币政策偏执强调结构性就业改善也存在风险，结构性就业改善效果在未来存在不理想的情况，而持续宽松的货币政策带来的通胀风险会进一步加大。这需要持续观察未来1-3个月的数据，当新毒株Delta对美国经济中的就业不产生重大负面影响时，市场预期美联储的减码购债就会到来。

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