王晋斌：允许通胀阶段性显著“超调”是这届美联储货币政策的标签

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：3439字

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我们认为，允许通胀阶段性显著“超调”是这届美联储货币政策的标签。美联储未来能否顺利退出非正常货币政策，在回归常规货币政策的同时又不对国际金融市场造成剧烈动荡，成功实施“软着陆”可能是美联储保全自我声誉和名节的重点。

依据美联储圣路易斯分行提供的数据，2021年6-7月美国经济中CPI同比增幅分别为5.32%和5.28%，CPI接近次贷危机期间高点，2008年7月的同比增幅5.50%；6-7月不包括食品和能源的CPI同比增幅分别为4.45%和4.23%，6月份的数据与1991年11月同比增幅4.45%一致，这是30年之前的事情了。

美国经济中现在如此之高的CPI在1年之前是难以想象的，而正是在1年之前的2020年8月美联储修改了货币政策框架，采用了平均弹性通胀目标制新框架。从2021年3月份CPI同比突破2% （2.64%），截至目前通胀率超过2%已经连续5个月了。2021年6月16日美联储在经济预测中将2021年的PCE通胀率3.4%（中值），核心PCE为3.0%（中值），分别比3月份的预测提高1个百分点和0.8个百分点（Summary of Economic Projections - June 16, 2021 federalreserve.gov）。允许通胀阶段性显著“超调”是这届美联储货币政策的标签。

为什么要允许通胀阶段性显著“超调”？这和美联储坚持就业优先的货币政策直接相关，或者说与坚持要增长直接相关。次贷危机之后，发达经济体宏观经济中存在一个典型的现象是菲律普斯曲线扁平化：只有允许通胀“超调”才能持续降低失业率。2021年3月15日中国宏观经济论坛（CMF）（以下简称CMF）发布了《美联储应该会较大幅度提高对通胀的容忍度》，阐述了通胀的阶段性和全球经济增长的竞赛决定了美联储会提高对通胀的容忍度。2021年3月26日CMF发布了《美国激进的宏观政策是想“独享”全球通胀形成的好处吗？》，说明了通胀在经济修复过程中的珍贵性，通缩到通胀的过程决定了宏观政策修复经济的时间和空间。2021年4月2日CMF发布了《美联储是要形成通胀预期及通胀的阶段性“超调”吗？》，说明了美联储允许通胀“超调”的可能性。2021年4月13日CMF发布了《美联储为什么允许通胀出现阶段性的超调？》以及2021年5月17日和20日CMF发布了《深度理解美联储货币政策新框架及其潜在风险I和II》，强调了通胀已经成为美联储打破次贷危机以来美国经济“大停滞”周期的抓手，美联储要改变通胀预期的反馈机制。2021年6月16日CMF发布了《美联储选择了相对高通胀下的相对高增长政策》。至此，我们通过一个系列的前沿和追踪研究，得出了允许通胀阶段性显著“超调”是这届美联储货币政策标签的结论。

我们看一下允许通胀“超调”的美联储其货币政策效果如何？先看两个最重要的经济总量指标。7月份美国经济中失业率5.4%，比美联储6月16日公布的经济预测中的4.5%尚有一些差距，但美国经济中失业率自2020年4月份的14.8%以来一直是下降的，美国经济中的就业状况得到了显著的改善，甚至可以认为是取得了实质性进展；从产出缺口来看，按照CBO（July 2021）提供的《2021-2031预算与经济展望》中的数据，2020年美国经济产出缺口-4.9个百分点，2021年只有-0.5个百分点，2020年为2.4个百分点。因此，2021年是美国历史上经济深度衰退转向经济修复过程中，产出缺口收敛速度最快的一次。除了就业与产出缺口之外，我们认为还有以下几方面值得关注。

1、高通胀，但市场尚未出现恐慌

目前美国经济中的CPI同比涨幅是近13年中最高的，不包括能源和食品的CPI涨幅是近30年中最高的，但市场并未出现恐慌。主要有四个原因。首先，美联储从几个月前就开始预期引导，坚持说通胀是暂时性的，主要是由于疫情导致的供应链问题所致。其次，市场发现了通胀是结构性的，体现了疫情通胀的特征。缺什么就涨什么，比如芯片短缺导致二手车价格大幅度上涨；运输能力不足导致运费大涨。再次，大宗商品价格在流动性充裕和经济修复的双重推动下，今年以来出现了较大规模的普涨，推动了PPI较大幅度的上涨，带来了成本压力，如果CPI不涨，企业无法在一定程度上转嫁成本，经济难以获得持续修复，要坚持市场出清，CPI就会上涨。第四，中长期通胀预期并未脱轨。截至2021年8月24日，10年期和5年期美国国债隐含的通胀率分别为2.30%和2.45%。在看清楚上述四个方面问题后，如果真是阶段性的通胀“超调”，市场就不太会出现恐慌。

2、改变了通胀的顺周期反馈机制，走向了通胀的逆周期反馈机制

在相对短期的通胀预期不高的背景下，长期通胀预期也会不高，这是一种顺周期的反馈机制。相对短期的通胀低也带着长期的通胀走低，从而进一步加剧了长期的低通胀预期。我们称之为通胀预期的顺周期反馈机制。这种顺周期的通胀反馈机制并不是合意的，因为容易导致长期物价低迷，这也是次贷危机至2020年底以来的基本情况，被学者称为“大停滞”周期。从经济周期的角度看，本来现在通胀不高，未来就应该高；但事实是反向的，短期低，未来也低。图1显示了2007年5月中下旬之后一直到2021年1月上旬，美国经济中5年期通胀预期始终低于10年期通胀预期，这种顺周期的通胀预期直到2021年1月下旬才被打破，美国经济中5年国债隐含的通胀预期高于10年期国债隐含的通胀预期，这一过程经历了13年多。

图1、美国经济中的中长期通胀预期（%）数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis,10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Monthly, Not Seasonally Adjusted; 5-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

当5年期通胀预期高于10年期通胀预期时，通胀预期就出现了逆周期的反馈机制。这是一种正常的经济周期应该具备的通胀反馈机制，很类似于正常的利率期限结构的形成机制。只有在这种情况下，未来的货币政策才可以有更好的机会退出非常规货币政策，重新返回正常的货币政策。

3、降低了美国金融市场中的实际利率水平

由于通胀水平较高，即使是美债收益率自去年下半年开始出现了上涨，但实际收益率是下降的。自2020年3月23日金融大动荡低谷后，10年期和5年期美国国债隐含的实际收益率一直是负值，这是美联储极度量化宽松货币政策所致。尤其是今年3月份以来，在通胀走高的背景下，10年期美国国债隐含的实际收益率进入了-1.0%的区间。债券实际收益率下行，也降低了金融市场融资的实际成本。

图2、10年期和5年期美国国债隐含的实际利率水平（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis，10-Year and 5-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

4、风险资产价格上涨增加了财富效应，也会鼓励企业创新

充裕的流动性是资产价格上涨的重要推手。从去年3月23日之后，美股开始了持续上涨的态势，美国实体经济和金融市场在较长时期内上演了疫情经济与疫情金融大脱离的场景：金融资产价格的修复程度远超实体经济的修复程度。今年以来，美股不断创历史新高，股市有明显的财富效应。随着美国经济产出缺口的快速收敛，美国股市的估值在盈利上扬和低利率环境下，其泡沫程度大为缩小。至此，美国经济中的疫情经济和疫情金融之间的大脱离现象明显减弱。

图3显示了截至2021年8月24日美国三大股指的P/E水平。标普500指数、道琼斯指数和纳斯达克指数的P/E分别为27.5倍、26.9倍和41.5倍。与2020年相比，整个股市的P/E出现了明显的下降，标普500指数、道琼斯指数和纳斯达克指数的P/E分别比2020年下降了25.6%、11.1%和37.7%。

图3、美国股市三大股票指数的P/E（TTM）

数据来源：WIND。

相比2015-2019年的P/E估值水平，当前的估值还是明显高。但考虑到当前美国金融市场极低的利率水平，应该说目前美国股市资产价格的估值是市场能够接受的，这也是美股不断创新高的基础。如果以1年期国债收益率0.06%作为基准对比，当前纳斯达克的风险溢价收益率在2.4%左右，这应该是一个比较正常的风险溢价水平，相对低P/E的标普500指数和道琼斯指数具有更高的风险溢价补偿。

依据WIND的数据，2020年美国股市IPO数量达到743家，筹资金额1550.37亿美元。2020年IPO数量接近2018-19年两年的IPO数量之和（747家），IPO筹资明显超过了2019-19两年之和的1250.51亿美元。截至8月25日，2021年美国股市IPO数量达到了1210家，筹资金额高达2066.96亿美元。其中，金融行业融资1156.91亿美元，占据了融资总额的55.97%；其次是信息技术行业融资410.83亿美元，占据了融资总额的19.88%；再次医疗保健行业融资235.31亿美元，占据了融资总额的11.38%。

合意的股市价格无疑将促进经济中的创新。经济学中常说的托宾Q就是讲资产价格与投资关系的，资产价格比较合意，就会刺激更多的投资，出现更多的创新。

通胀也是“双刃剑”。持续的通胀会扭曲经济中信用关系，带来资源错配和社会贫富分化等问题。尽管允许通胀阶段性显著“超调”是这届美联储货币政策的标签，但我们要看到美联储货币超发是美国使用美元霸权体系动用全球资源为自己所用的自私行为。同时，美联储未来能否顺利退出非正常货币政策，在回归常规货币政策的同时又不对国际金融市场造成剧烈动荡，成功实施“软着陆”可能是美联储保全自我声誉和名节的重点。

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