毛振华：房地产行业拐点已至，需警惕出清过程中的风险

毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长

以下观点整理自毛振华在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第37期）上的发言

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如果说新冠疫情是中国经济遭遇的“黑天鹅”，那么房地产领域的风险就是我国经济运行所面对的“灰犀牛”，且当前这一头“灰犀牛”已经不再隐藏，从浓雾中向我们走来。此前我就房地产行业多次发声，强调房地产同金融联系密切，要防范房地产风险与金融风险联动并相互强化可能产生的影响。

一、 房地产行业拐点已至，进入单边下行、震荡下行通道

房地产行业在经历了几十年的快速发展后成为国内经济增长的重要支柱，但在此过程中也积累了很多问题和风险，其高速增长并不可持续，当前房地产行业增长拐点已到。一方面，房地产行业总体供需关系拐点已到。分析供需问题不能简单从有效需求和房价收入比来判断，也要从长久以来房地产行业在高速发展过程中所形成的供给能力和房产存量以及房地产企业拿地规模等方面来多维度进行判断。过去大家认为房地产行业拐点终将出现，市场也一直在预测拐点出现时点，当前可以确定这个拐点已经到来。另一方面，“房住不炒”背景下监管进一步趋严。近几年房地产政策调整力度很大，不仅有“三条红线”、“集中供地”、价格管控和即将出台的房地产税，也包括在头部房企为代表的房地产体系出现一系列信用风险事件背景下监管机构出台的相关政策。从政策调整来看，针对房地产的调控力度不会有根本性放松。在房地产行业的供需拐点和严监管政策相互交织的背景下，房地产行业已经告别了过去的单边上行、震荡上行，现在开始进入到单边下行，震荡下行的新阶段。

在过去相当长的一段时间里，房地产是我国重要的民生商品，也是重要的投资品。不可否认，在房地产行业发展初期，房地产对我国经济的发展和人民生活水平的提高起到重要的支撑作用。但是房地产行业在长期发展中积累了大量的泡沫，拖累我国经济发展，因此我国经济摆脱对房地产的依赖势在必行，但在此过程中压力和挑战不可避免。从宏观层面上来看，房地产行业的收紧将对我国固定资产投资产生一定的负面影响，但从另一个角度来说，同样对我国经济动能进一步转变起到一定的促进作用：我国经济在转型过程中产生了大量的投资机会，如新能源、新材料、碳中和等领域投资机会大大增加。大量的投资必须告别房地产行业，从房地产领域退出的投资可以进入这些新的领域，这将有助于缓解我们摆脱经济增长对于房地产的依赖所付出的成本，并寻找到能够实现经济高质量发展的新驱动力。从房地产行业来看，房地产泡沫破灭下房地产行业面临着漫长的“去库存”之路：一方面是存量商品房的去库存，另一方面是房地产企业库存土地的去库存，短期内我国经济经历阵痛不可避免。从政府方面来看，房地产行业的收紧将导致政府财政收入的降低，不过相应的，从房地产行业流出的资金，必将带来其他行业的发展，从而带动增量税收和就业的增长，或将弥补部分因土地收入减少的损失。

二、 相关方信心受到冲击，警惕地产行业风险向金融体系蔓延

房地产泡沫的形成并非一朝一夕，而是长时间的积累，撕破房地产泡沫或者告别房地产依赖并非一蹴而就，短时间内刺破泡沫势必需要经历阵痛并承担相应的成本。我希望这是一个理性过程，而不是一个急性的、非理性的过程。

当前房地产市场的长期供需矛盾、近期密集的严调控政策、舆论以及税收政策等多方因素相互叠加，加剧了房地产市场信用出清过程中所面临的风险，并可能对当前经济体系造成冲击。当前主要在四个方面存在信用压力：一是金融机构对房地产行业的信心不足。无论是开发贷还是按揭贷，当前银行贷款意愿均较低。尽管近期监管部门对当前金融机构过度限制房地产行业贷款通过窗口指导进行纠偏，但窗口指导一般在其指导方向与市场对行业预期基本一致时方能够发挥较好的作用，但若二者方向相反则作用有限。二是房地产行业供应链企业对房地产企业缺乏信心。地产行业中民营企业占比较高，以其为例，供应链上下游涉及到建筑、材料供应、包括装修、园林工程等几十个小行业，由于对于房地产企业缺乏信心，原来采取垫资方式交易的合作企业减少甚至不再以信用的方式进行合作，加剧了房地产企业的资金压力；另一方面当房地产企业出现经营困境时，对产业链上涉及到的中小企业经营以及职工就业均会产生影响。三是地方政府对房地产也存在信心不足，收紧其信用。为了防止房地产企业出现烂尾跑路的情况，房地产预售资金需要纳入监管账户，不能随意使用。在房地产行业信用较好的时期，房企同地方政府协商后部分资金可以使用，并未严格执行这一政策。但是当前地方政府为保障民生，防范风险特别是防范交房风险的发生，加大了对资金的监管力度，实际上导致了房地产企业大量的资金都不能使用，对这一部分资金进行严格监管，部分房地产企业甚至在完成交房后仍难以回笼资金，导致资金缺口加大。四是消费者对房地产行业信心不足。房产交易萎缩和房产价格下行导致消费者对房地产行业信心不足、忧心房地产的投资属性或大幅弱化，从而导致居民的持币观望情绪加大。

综合来看，市场信心弱化背景下房地产行业面临较大的风险，尤其要重视同房地产行业联系紧密的金融行业连带风险。虽然金融行业为房地产融资均有土地抵押保障，但在房地产行业下行的过程中，大量抵押资产质量下降，企业破产后金融机构处置大量土地资产又进一步导致资产价格的加速下行，资产处置难度加大，从而使得金融机构不良资产率显著上升。对于购房者来说，存在不能及时交房甚至无法交房的风险。对大量的上下游相关行业来说，房地产风险的暴露将加剧成千上万中小企业的经营风险，甚至会带来一定的破产潮，导致大量相关从业者失业。此外，由于没有抵押和担保，行业信用债的相关风险则更为集中，这对于监管机构、相关服务机构和相关投资者来说均是重要的考验。因此，政府不应低估房地产行业风险暴露带来的危害，考虑到房地产行业风险爆发后的综合效应，国家应对房地产行业风险保持谨慎的态度，不能盲目乐观，要及时出台精准有力的政策。

三、 明确信号、规范监管、稳定预期，稳步推进房地产市场的出清

当前房地产行业信用风险转移到金融体系并最终成为金融风险存在一定的可能性。为防止这种可能性的发生，需要从稳定房地产市场预期、稳定房地产市场并防止行业断崖式下跌从而导致出现系统性破坏等多角度来思考避免风险发生的措施。转换经济增长动能，摆脱房地产依赖，让房地产回归到其本质属性，削弱其投资属性，减少房地产价格波动，需要长期努力，特别要避免急于求成的思想。对于推动房地产市场风险出清，既要关注长远，也要立足当下。因此为缓解当前房地产行业风险我有以下三点建议：

一是政府层面需要明确信号，注入增量资源进入房地产市场。严监管下多数房地产企业融资难度加大，不仅扩大经营存在难度，正常经营现金流风险同样有所加大。当前房地产行业面临最为紧迫的问题是中资美元债的信用风险，中资美元债中房地产债券占比较高，一旦出现多起美元债违约，将加剧整个行业的信用危机，为了维护这一渠道岌岌可危的信用，多数房地产公司迫切需要筹集资金偿还中资美元债。但是再融资的不确定性加剧房地产企业的经营风险，因此建议政府成立房地产债券基金，收购部分债券，给部分经营良好的地产企业缓冲的时间。成立房地产债券基金所释放的政策信号意义更大，政府层面并不需要投入大量的资金，但对稳定市场信心将起到十分重要的作用。

二是进一步规范房地产行业监管行为。近期房地产市场信用风险上升，地方政府加大了对房地产资金的监管力度，而不是给予房企相应的支持，甚至存在动辄冻结房地产企业资金的一刀切行为。即便房地产企业可以正常经营，但在严监管的情况下，房企卖房资金得不到及时补充，经营风险加剧。因此监管层面不应对房地产正常合理资金需求过度限制。 

三是保障居民购房的刚性需求，确保已签约的优质资产贷款及时放款。严监管下房地产交易持续低迷，传统的“金九银十”更是遭遇寒冬，需求端的走弱使得房地产公司难以回笼资金。当前个人住房贷款增长放缓一方面是由于监管政策强化遏制了房地产投机性需求，但这同样也伤害到了部分居民购房的刚性需求；另一方面贷款周期的拉长也对个人住房贷款造成一定的拖累。因此当前首先要保障个人住房的刚性需求，部分改善性住房需求也不应该过度收紧，确保此类需求方能“稳地价、稳房价、稳预期”。此外，要加快已经通过银行审查并已签约的相关部分贷款的放款速度，这部分资产通常属于银行贷款体系中的优质资产，监管部门可以适度且合理的放松相关指标并向银行下达，增加政策的灵活度。

总体而言，虽然当前房地产行业和房地产企业正在面临困难局面，甚至部分企业出现了财务危机，但是这并不会导致系统性金融风险的出现。重要的是当下要避免出现在短期内就能够解决长期以来所积累的问题和矛盾的急于求成的心理，要稳步有序推进房地产市场风险出清过程，降低次生风险发生的可能性，使得中国经济增长的路径转化能够有序且健康地完成。

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