伍戈：房地产“三稳”是当务之急

伍戈 长江证券首席经济学家 

以下观点整理自伍戈在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第37期）上的发言

本文字数：2670字

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房地产行业目前面临的风险有哪些？如何应对？

结合当下情况我从两个方面谈谈对于房地产问题的理解。

首先有些房地产企业的风险在暴露，不仅在国内，还波及到海外，包括美国方面一些官员也表示出了对中国的关切，这个问题不仅仅是国内问题，已经产生了一些国际影响力，这是一个基本事实。其次在有些房地产企业开始暴雷后，我们还是担心具备一定传染性的，因为房地产企业暴雷后面还有一系列问题，连锁反应具体有多长，这涉及到风险应对的问题，所以，第一个问题想和大家沟通的是当下如何进行风险应对，之后再和大家分享一下，关于房地产的短中期或者长期发展的问题。

第一，风险应对。

我认为目前风险应对是中国房地产最重要的事情，而非讨论其是否拉动经济。如果我们认认真真观察这个市场，可以感知到风险的存在。刘鹤副总理及人民银行的一些领导也有表态，包括今天早上大家看到的一些很重要的新闻，比如银行间交易商协会，人民银行下属的一个发债机构称支持房地产企业在银行间市场发行债券。因此总体来看，风险在蔓延过程中，但与此同时，逆周期的调整以及当局风险应对措施也都在出台。

目前来看，现在无论从企业层面，还是地方政府层面，甚至从中央层面，大家已经行动起来了，因为如果不行动是要出问题的。但是，我们更关注的是，应该用什么样的办法来应对现在可能暴雷的压力。以美国为例，美国城镇化率已经很高了，但房地产业依然是其非常重要的行业。我们观察美国经济周期，首当其冲的也是美国的房地产和消费。所以，正本清源，还是要认识到房地产是提供大家住宅的正常行业。既然是一个正常行业，就应该有正常的规矩和正常的市场规则去引领。目前在危机应对中，已经看到逆周期政策和危机防范政策的出台，这是好消息。

第二，房地产的短中期及长期发展。

除此之外，如果这次的风险我们能够平稳度过，怎样进一步看待其短中长期的发展趋势呢？到目前为止，这一轮如此多房企出现问题的根本性原因是什么还不清楚，如果连根本原因都不清楚，何谈解决问题呢？

现在市场和政策关注面还在危机应对中，未转移到房地产整体运行过程。目前这一轮房地产运行有很多跟过去非常不一样的地方。当然这是有原因的，今年出台了新的供地政策，即三次集中供地。但在三次集中供地中，我们看到土地流拍率不断上升。过去土地成交量上不去，是因为地方不愿意出售土地，现在流拍率上升是地方给土地都不要。另外还出现一个异常现象，疫情之后中国房地产销售总体运行不错，特别是去年以来，经过一年疫后恢复，全国商品房库存处于历史低位，这意味着很多城市库存非常低，甚至有部分城市存在无房可卖的局面。这意味着老百姓正常的、合理的、满足人们对美好生活向往的正常需求得不到满足，因为没有房子可以买了。

图1：土地流拍率上升

从历史经验看，一般库存很低的时候，开发商有积极性，库存低意味着洛阳纸贵，意味着住房能够以一个比较好的价位出售。但今年遇到库存这么低的情况下，开发商既不买地，也不开工投资，这和过去完全相反。库存这么低，开发商不愿意干活，不愿意拿地，不愿意新开工，这背后到底出现了什么问题值得我们在研究这一轮房地产周期中特别关注。

图2：房企呈现“异常”消极行为

当然我不认为这是一个线性往下的过程，如果按历史规律来看，每当房地产投资，也就是蓝色线所表征的房地产当月投资增速出现为负或者零的时候，逆周期政策大概率要发力。如果从九月份来看，现在的房地产下行的速度、投资的速度是历史上少有的自由落体下跌。九月份房地产投资当月同比增速已经为负了，而且蓝色线是以一种极快的斜率往下坠。但是我不认为它是自由落体，按照历史规律，每当房地产蓝色线处于零或负的时候，大概率红色线按揭贷款同比增速可能会上升。因此，也许目前这种边际上的微调预调，逆周期也在发力。

图3：房地产投资转负，按揭贷款放松

刚才提到房地产融资特别是销售回款和按揭贷款。老百姓高度关注高频的房贷利率，最近全国范围来看，房贷利率在因城施策的政策下，处于边际下行。如果房贷利率下行能够确认，未来对销售也会有一定的支撑。

现在面临较大风险，逆周期在发力。三道红线出来后，重点受三道红线监管的房企在缩表，他们的净资产率在下降。另外那些非受到监管的，也就是没有纳入到三道红线约束的这些房企，他们的净资产负债率也在下降。以前我以为只是重点房企受到监管，资产负债率会下降，会缩表，但没想到所有的上市房企都在缩表，这个问题就有些奇怪了，在一个相对比较悲观的预期之下，不管受没受到监管大家都在缩表。

图4：房地产缩表

房地产缩表意味着无法拿地，这能解释为什么流拍以及未来一段时间内地方政府收入会面临严重下滑。这个过程还没有结束，但我认为销售和按揭贷款边际都会好一些，真正要解决这个问题还需要一段时间，比如房地产投资真正要稳住也许要等到明年二季度左右。

但在当前情况下，尤其是外需还出现下行趋势、三四季度经济下行比较快的情况下，认真落实好中央对房地产的定位，稳地价、稳房价、稳预期是当务之急，我认为这包括两个方面的含义，一是要把风险稳定住，现在中央已经开始出政策了，也许随着未来的发展政策多样性和力度的加大，在风险防范方面，预期会逐步增强；二是周期性房地产趋稳，假设风险防范住了，那么对老百姓合理的刚性的需求，是可以统计的，第一套房的按揭贷款是多少，以及维系房地产开发需要的、维系正常买地需要的资金和制度设计配套是可以观察的，这个过程中需要进一步纠偏，整体纠偏措施得力，那么短期风险可以克服，或者在明年一二季度上半年的某个时点，房地产单边下行的趋势可以得以扭转，从而让整个经济得以扭转。

应出台怎样的政策使房地产业平稳健康发展？

使房地产业平稳健康发展，第一在于短期要采取比较广泛的措施，防范房地产市场风险的进一步扩大以及蔓延。

第二在于等风波过后，要反思为什么在这个时点会出这样的事情，以及今后可能会得到什么样的启示。刚才马勇教授在主报告中提到很多有意思的地方，他认为很多政策出台一定做过很多压力测试、做过很多很详细的高瞻远瞩的设计，这些愿望都是非常好的，但是在政策设计过程中还是要回归经济规律。也就是回归供给需求，这两者别调反了，比如我们要抑制房价，那就要增加供给，减少投机需求，别供给也在减少，需求也在减少。未来房地产政策，及其他政策，都要敬畏规律、敬畏市场，尽量减少试错成本。虽然最后我们也能纠正过来，但在过程中能够减少不必要的麻烦。因此要一方面坚持大方向不变，另一方面需要工匠精神，尊重市场供需的规律，把房地产引导到更合理的一个区间。

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伍戈经济笔记

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伍戈，博士，长江证券首席经济学家。曾长期公职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。

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