王晋斌：两次TAPER预期金融市场反应为什么存在巨大的差异？

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2423字

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我们认为，美联储以及欧洲央行对不确定条件下增长的渴望压制了对通胀的担忧，并在较大程度上说服了国际金融市场投资者关于通胀是暂时的判断具有可信性，从而保持了国际金融市场投资者较高的风险偏好，金融市场资产价格并未出现较大的调整甚至动荡，这是导致两次TAPER预期金融市场反应差距巨大的根本原因。

9月22日，我们在中国宏观经济论坛（CMF）上发表了《美联储TAPER还有哪些顾虑？》，我们当时认为，美联储为了应对疫情的不确定性，可能的结果是：保留相机抉择权的TAPER或者TAPER有备案。

11月3日，Federal Reserve issues FOMC statement给出的相机抉择的TAPER实施方案：鉴于自去年12月以来经济在实现委员会目标方面取得了实质性的进一步进展，委员会决定开始将每月净资产购买速度降低150亿美元（100亿美元国债+50亿美元MBS）。从本月晚些时候开始，委员会将每月增加至少700亿美元的美国国债和350亿美元的MBS。从12月开始委员会将每月增加购买至少600亿美元的美国国债和至少300亿美元的MBS。委员会认为，每月类似的降低净资产购买速度可能是合适的，但如果经济前景发生变化，它准备调整购买速度。从上述表述中可以看出，美联储只公布了2个月的具体TAPER，美联储的购债规模从1200亿美元/月下降至900亿美元/月。同时保留了未来TAPER的相机抉择性。但强调购债缩减与加息完全不同，美联储继续坚持流动性与利率分离管理的货币政策策略。

从今年9月份开始，美联储暗示将在未来不久实施TAPER计划，国际金融市场资产价格的走势依然保持稳中有升，美股反而不断创新高。反观2013年的TAPER预期引起了国际金融市场的恐慌。同样都是TAPER预期阶段，为什么差距这么大呢？

根本原因是：对不确定性条件下增长的渴望压制了对通胀的担忧。

我们先看一下9月份TAPER预期以来美欧金融市场收益率和资产价格的变化。以收盘价计，图1显示了9月份以来美国和欧洲部分重要股市的涨幅，基本都经历了9月底10月初的一波向下调整，然后再走高。9月1日至11月2日，这些股市的涨幅不大，涨幅基本在0-3%的区间。

图1、美欧股市9月份以来的涨幅（9月1日-11月2日，%）

从市场收益率的变化来看，美欧国债市场也出现了类似的情况，经历了先涨然后向下调整的过程。10年期美国国债从9月1日的1.31%上涨至10月20日的1.65%，涨幅高达约26%，随后向下调整，截至11月2日，市场收益率为1.56%，这期间涨幅也达到了19.1%。欧元区10年期国债收益率从9月1日的-0.3743%上涨至10月21的-0.0707%，截至11月1日再次下降为-0.08565%。对于近期欧元区利率上涨的原因，欧洲央行行长拉加德认为主要原因是市场对通胀前景的不确定性增加，国外对欧元区政策利率预期的溢出效应，以及一些关于资产购买校准的问题。

从结果来看，国际金融市场国债收益率自9月份以来都出现了明显上涨，而且上涨的幅度并不小，但国债收益率的普遍上涨并没有带来风险资产价格的下挫。这说明整个市场投资者的风险偏好并未逆转，还保持在比较高的风险偏好状态。

从美元指数走势来看，9月1日美元指数为92.2167，截至11月2日的收盘指数为94.1070，美元指数上涨了2.05%，这与美国金融市场TAPER预期导致的收益率上涨有关。这与2013年的TAPER明显不同，2013年5月TAPER预期后，金融市场国债收益率持续上涨，但美元指数反而是下跌的，直到2014年6月份才开始了持续的上涨。同时，这次TAPER预期期间也没有出现跨境资本流动的剧烈变化以及新兴经济体外汇市场的动荡。

从美国金融市场长短期国债收益率之差来看，近期出现了平缓化的趋势，尤其是从2季度以来，长短期国债利差下降，也表明金融市场预期3季度的美国经济增长并不乐观。10年期和2年期美国国债收益率之差在1季度末（3月29日）达到阶段性高点1.59%，截至11月2日两者收益率之差为1.10%（图2）。但相比疫情前来说，两者收益率之差是明显扩大的，这也反映了美国经济增长率预期要高于疫情前的事实。不论是按照今年9月份美联储还是10月份IMF（WEO）的预测，明年甚至后年美国经济增速是要高于疫情前的增速的。当然，长短期美国国债收益率之差的扩大，还有一个重要原因是短期债券收益率在流动性充裕和政策性零利率的作用下一直被压制在很低的水平。

图2、美国10年期和2年期国债收益率之差（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

从美国和欧元区今年以来的增长和通胀来看，美国3季度实际GDP增长年率仅为2.0%，而1-2季度分别是6.3%和6.7%，3季度的增长率是疫情经济修复以来的最慢增速。9月份美国经济中的PCE达到了4.4%，通胀已经连续7个月超调。欧元区1季度GDP环比增长率-0.3%，2季度2.1%，3季度2.2%，呈现出继续修复的态势。9月份欧元区HICP为3.4%，10月份预估值高达4.1%，截至10月份计算，通胀超过2%已经有4个月时间。欧元区通胀与美国的通胀结构有类似之处，大多与疫情导致的供应链瓶颈有关。9月份欧元区通胀率最高的分类项是交通，年率增长8.5%，占HICP构成权重13.7%；住房、电力和天然气等年率上涨5.9%，占HICP构成权重17.7%，其他分类项的价格上涨幅度均小于9月份的通胀率3.4%。

目前美联储选择了相机抉择的TAPER，而欧元区目前仍然坚持PEPP。一方面是由于美联储和欧洲央行还是认为未来的通胀会缓和，会随着供应链瓶颈的逐步缓解而出现通胀的回落，但持续的时间会比较长。鲍威尔在11月3日的FOMC中还是坚持了通胀是暂时的，认为“疫苗接种方面的进展和供应限制的缓解预计将支持经济活动和就业的持续增长以及通货膨胀的降低”。11月3日，欧洲央行行长拉加德在葡萄牙银行成立175周年之际在里斯本的讲话上也认为，尽管目前通胀率飙升，但中期通胀前景依然缓和（subdued）。同时，她认为在今年底欧元区经济基本修复到疫情前的水平，12月份会考虑欧洲央行的债务购买校准计划。

另一方面，更重要的是，在通胀预期存在不确定性的背景下，此次的TAPER方案反应了美欧对不确定性条件下增长的渴望压制了对通胀的担忧，并在较大程度上说服了国际金融市场上的投资者关于通胀是暂时的判断具有可信性。这是此次TAPER与2013年TAPER最大的不同，这也是导致两次TAPER预期国际金融市场反应存在巨大差异的根本原因。

那么未来会如何？还是取决于市场与美联储之间的博弈。

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