王晋斌：美元货币体系新两难：美国自身面临做多和做空美元的悖论？

作者王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：3650字

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我们认为，美元货币体系运行方式已演进为“双高”模式：美国巨额的贸易逆差和巨额的对外投资负净头寸（做空美元）。国际投资者做多美元（或美元资产）和美国自己做空美元（通过出售美债以无风险利率借入资金）之间的耦合是当前美元货币体系能够循环运行的基础，由此可以预计后疫情时代世界经济金融格局重大变化的持续演进：贸易的逆全球化和金融的进一步全球化可能是长期并存的。为了平衡做多美元和做空美元的风险和收益，美国会通过外部再平衡战略来降低美国自己做空美元给美元货币体系带来的内生信用风险。这就是美元货币体系新两难：美国自身面临做多和做空美元的两难选择。做多美元必须要求外部平衡，减少借入外部资金弥补贸易赤字，这会约束美国财政赤字扩张；做空美元要求持续供给安全资产（通过美国国债以无风险利率从国际借钱），最终会出现美国债务信用危机。

次贷危机和新冠疫情大流行两次大危机彻底改变了美元货币体系的运行方式，美元货币体系运行方式逐步演进为“双高”模式：美国巨额的贸易逆差和巨额的对外投资负净头寸。对外投资净头寸巨额的负值意味着美国从国际上借入了大量的美元到世界各地投资，这类似于证券市场上的融券业务，本质是做空机制。这个做空机制是通过出售安全资产（美国国债），以无风险利率借入外部资金来实现的。我们可以采用资产组合投资原理来简洁说明。国际投资者一般称美国国债为安全资产，是基于美国国家信用无风险资产。国际投资者持有大量的美国国债，依据美国财政部网站公布的数据，截至2021年12月，除美国以外的全球主要投资者持有美国国债接近7.74万亿美元（比2020年底增加了0.67万亿美元）。这意味着国际投资者持有无风险资产（美国国债）+风险资产的多头组合；与之相对应的就是美国通过国债（安全资产）以无风险利率成本从全球借入了外部美元，美国持有的投资组合中无风险资产的权重是负值（借入的未来要偿还，成本是无风险利率，类似卖空），那么美国对外投资就可以投资到更多的风险资产中，获取更大的收益。在CAPM定价模型中，我们假定全球资本市场存在均衡，那么美国投资是通过借入（卖空）无风险资产，投资一个以上的市场组合，在承受更高风险的同时也获取了更高的收益。我们假定全球资本市场不存在均衡，但一定存在多条资本配置线（CAL），那么美国也同样在承受更高风险的同时获取了更高的收益，只不过不是单位风险获取最大收益率的理想均衡状态。

在上述投资组合逻辑下，美国要维持美元体系就有两个基本条件。

条件1：国际投资者对美元和美元资产保持多头，美元走弱的周期不能过长，不产生国际投资者长期做空美元的预期。一旦国际投资者形成长期做空美元的预期，减持美元或者美元资产，美国自己做空美元的空间就会被大幅度压缩，因为美国不再能从外部借入大量的美元。

从国际储备的变动情况看，美元在国际储备中比例的变化受到了美元强弱的影响。在强美元周期中，全球外汇储备中美元占比会上升。这很容易理解，国际投资者不愿意过多持有一个有长期贬值预期的货币作为储备货币。依据IMF（COFER）的数据，1995年至2001年美元指数上升区间，美元外汇储备的占比有明显的上升，大约上升了10个百分点，美元在全球外汇储备占比超过70%，高点达到71.51%。在2011年底到2017年美元指数的上升期，美元储备占比大约上升了4.5个百分点，从61%左右上涨至65.5%左右。美元走强有利于提高美元占全球外汇储备中的占比，因为美元相对于美元指数货币篮子和其他货币更值钱了。

条件2：美国要维持自己做空美元（对外投资负净头寸）的正收益。

美国对外投资负净头寸并取得正收益是维持美国全球风险资本家的基本条件，否则会出现债务危机。道理很直接：借来的钱赚不到覆盖借钱成本的收益，甚至亏损，就是债务危机。这方面有不少的经典研究，这里不一一列举，我们可以用最新的数据做个简单说明。依据BEA（December 21, 2021）公布的美国国际交易2季度的校正后数据来看，2021年美国2季度货物贸易赤字2696亿美元，但初次收入平衡（Primary income balance）一项带来了388亿美元的顺差，主要包括了股息、利息以及投资收益等。美国从全球借钱，然后全球投资，其收益可以抵补一部分经常账户逆差。

因此，对美国来说，想要的结果是：国际投资者倾向于做多美元（持有美元及美元资产正头寸），美国继续做空美元（持有对外投资负净头寸），赚取做空收益。国际投资者做多美元和美国自己做空美元之间的耦合是当前美元货币体系能够循环运行的基础。

要实现上述两个条件，对美国来说，必须完成的工作包括两项。

条件1要求美国国内资产的收益率保持在比较高的水平，从而无风险收益率也保持在比较高的水平，吸引国际投资者购买美国国债；或者当美国国债收益率低的时期，全球金融市场每过一段时间就出现避险情绪，发挥出美元作为避险资产的功能，美国国债被国际投资者持续持有。从这个视角看，美国国债倾向于喜欢全球地缘政治动荡。

条件2要求全球金融自由化，美国自身的和借来的美元可以到全世界投资，继续做全球的风险资本家。由此我们可以预计到后疫情时代世界经济金融格局重大变化的持续演进：贸易的逆全球化和金融的进一步全球化可能是长期并存的，而不是短期。美国希望通过逆全球化来降低贸易逆差，通过金融全球化来获取做空美元的收益。在这个过程中，美国会通过外部再平衡战略来降低美国自己做空美元给美元货币体系带来的内生风险。毕竟持续放大的外部不平衡最终会带来借贷信用和债务风险的重大问题。

至此，我们可以清晰看出美元货币体系新两难：美国自身面临做多和做空美元的悖论。做多美元必须要求外部平衡，减少借入资金弥补贸易赤字，但这会约束美国财政赤字扩张和美元体系扩张；做空美元要求持续供给安全资产（通过美国国债以无风险利率从国际借钱），美元体系进一步扩张，但最终会出现美国债务信用危机，弱化美元体系（目前美国国债突破30万亿美元，市场可交易的美国国债突破23万亿美元）。

在讲完美元体系新两难的逻辑之后，我们可以看一下上述逻辑背后具体的数据情况。

图1显示了1992年以来美国对外贸易平衡的变化。1992年美国对外贸易赤字仅为392.07亿美元，占当时GDP的0.59%。此后贸易逆差不断扩大，直到次贷危机前的2006年达到了7635.3亿美元，占当时美国GDP的5.44%。2007年次贷危机出现，美国国内总需求下降，进口减少，贸易赤字出现了明显的下降。相比2006年，2009年美国贸易赤字减少了3687.6亿美元，贸易赤字占GDP的比例由2006年的高点5.44%下降至2009年的2.69%。

图1、美国经济对外贸易平衡的变化（百万美元）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

2020年新冠疫情冲击，美国采取了与次贷危机时期显著不同的宏观政策，重要的差异体现在财政政策方面。2020-2021年美国财政赤字总计高达6.1万亿美元，三次大规模的直接财政转移支付救助，美国居民收入增加，消费能力逐步释放，大规模进口导致美国货物贸易赤字在2021年突破1万亿美元，达到了创纪录的1.09万亿美元，全年贸易逆差高达8591.3亿美元，创历史新高。从贸易赤字占GDP的比例来看，没有突破2006年的高点，2021年贸易赤字占GDP的比例为3.58%。

贸易赤字总量的上涨，意味着美国需要从外部借入资金来弥补经常账户赤字。美国从外部大量借入资金供自己使用，也对外投资，导致美国对外投资净头寸变为负值，并在2008年之后迅速放大，2020年疫情冲击之后，对外投资净头寸进一步急剧放大。次贷危机和新冠疫情大流行两次大冲击彻底改变了美元货币体系的运行方式：美国不再仅仅靠金融账户顺差来抵补经常账户逆差，而是靠对外投资净负头寸带来的对外投资收益抵补部分经常账户逆差。美元货币体系不再只赚取国际铸币税，还要从外部借钱赚取对外投资收益，成为全球风险资本家。

2007年底，美国对外投资净头寸约为-1.28万亿美元，这意味着美国欠了全球1.28万亿的净债务，2008年底净债务急剧上涨至3.99万亿美元，增加了2.71万亿美元。随着奥巴马在2008年10月的7000亿美元的《经济紧急稳定法案》和2009年2月的7870亿美元《美国复苏与再投资法案》，2010年底美国对外净投资头寸降至-2.51万亿美元。此后，美国对外净投资负头寸不断放大，到新冠疫情暴发前的2019年底达到了-11.23万亿美元。截至2021年3季度，美国累计对外投资净头寸高达-16.07万亿美元，疫情冲击增加了-4.84万亿美元（图2）。截至2021年3季度，两次大危机冲击使得美国对外投资负净头寸增加了7.55万亿美元，占美国对外投资净负头寸的约一半，彻底改变了美元货币体系的运行方式。

图2、美国对外投资净头寸（百万美元）

数据来源：BEA.

因此，当下美元货币体系的运行方式是：对外贸易是大规模逆差、对外净投资是大规模的负头寸。一句话：美国既向全世界“借”货物，也向全世界“借”钱。

在固定汇率制度下，流动性与清偿性的特里芬“两难”是固定汇率制度崩溃的内生原因。在浮动汇率制度下，美元货币体系新两难是美国自己存在做多美元和做空美元之间的悖论：美国自己做多美元，要求美国减少贸易赤字，美元体系收缩；美国自己做空美元，要求贸易赤字放大，美元体系扩张。美国自己做多美元和做空美元之间的悖论提供了一种理解国际货币体系及其治理结构变化的新视角。

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