王晋斌：全球三大经济体货币政策进入明确的分化期

作者王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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我们认为，经济复苏周期的非同步性导致了中国、美国和欧元区货币政策进入了明确的分化期。中国央行货币政策边际放松、美联储货币政策边际收紧、欧洲央行货币政策目前不变，但保持边际递减预期，同时保持了灵活性。未来一段时间，货币政策调整的溢出效应风险会开始逐步显现。

依据2021年11月份IMF（WEO）提供的数据，依市场汇率计算，2021年全球经济总量接近95万亿美元，美国、中国和欧元区经济总量分别占全球的24.2%、17.8%和15.3%，三大经济体占全球经济总量达到57.2%。经济复苏差异导致三大经济体货币政策进入了明确的分化期，这对全球金融市场带来了政策调整溢出效应的风险。

从中国的经济情况看，依据去年11月份IMF（WEO）给出的预测，2022年中国经济增速5.6%，低于新兴和发展中亚洲的6.3%，也低于亚洲五国的5.8%。这在过去几十年的历史上是罕见的。2022年1月份世界银行《全球经济展望》预测中国2022年GDP增速为5.1%。2021年中国经济增速8.1%，但4季度GDP同比增速只有4.0%，全年4个季度增速出现下滑。从物价水平来看，2021年中国经济中CPI同比上涨仅0.9%，涨幅比上年回落1.6个百分点；而PPI由于受到国际大宗商品价格的冲击，由上年同比下降1.8%转为同比上涨8.1%。PPI向CPI传递不足也在很大程度上说明了经济总需求不旺。

2021年底的中央经济工作会议明确指出中国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。为了扩张需求稳定经济，货币政策近期出现了明显的调整。1月17日，央行的中期借贷便利（MLF）利率和7天逆回购利率均下调10个BP；1月20日， 1年期和5年期以上贷款市场报价利率（LPR）较上一期分别下调10个和5个基点，1年期LPR降至3.7%，5年期以上LPR降为4.6%。1年期LPR在去年12月份下降了5个基点。依据BIS的口径，央行政策性利率水平下降了15个基点，由原来的3.85%下降至3.70%。因此，中国货币政策在跨周期的调节中开启了逆周期的货币政策，注重跨周期和逆周期政策之间的平衡。

从欧元区的情况来看，2022年1月20日欧洲央行公布了2021年12月15-16日的欧洲央行货币政策会议内容，2021年欧元区经济增长率为5.1%，这比2020年12月的预测值3.9%明显要高，经济处于产出缺口收敛状态。从物价水平来看，2021年欧元区11月份HICP达到了4.9%，12月份的预估值是5.0%，欧元区也面临通胀压力。从就业来看，欧元区的劳工市场的继续复苏，2021年10月份的失业率进一步下降至危机前的7.3%，但考虑到工作职位保留计划（job retention schemes），如果在失业人口中加入工作职位保留计划的工人，失业率将在9%左右。因此，欧元区失业率还有下降的空间，欧元区经济扩张是温和的。依据欧洲央行2021年12月给出的预测（Our monetary policy statement at a glance - December 2021），欧元区2021-2023年经济增速分别为5.1%、4.2%和2.9%。

与美联储对通胀的态度不同，欧元区依然坚持认为通胀会持续回落。尽管由于能源价格高企以及供需不匹配，预计通胀率将在更长时间内保持较高水平。随着时间的推移，预计供应瓶颈效应会逐渐消失。依据欧洲央行2021年12月给出的预测，欧元区2021年通胀率为2.6%，2022年为3.2%，2023年为1.8%。因此，欧元区在货币政策上保持了灵活性。会议给出的货币政策建议主要包括：PEPP购买速度下降，并给出了计划在2022年3月底停止PEPP项目下的净购买的预期，但强调了如果疫情导致市场出现重新收缩，PEPP再投资可以在任何时间、资产类别和管辖区之间灵活调整；如有必要也可以恢复PEPP下的净购买，以应对与疫情相关的负面冲击。同时，从2022年10月起，在必要的时间内按照每月200亿欧元的速度维持APP下的净资产购买，以加强政策利率的调节影响，并预期净资产购买将在欧洲央行关键利率开始上调前不久结束。

欧洲央行认为，货币政策通过将产出稳定在其潜在水平附近，对经济的需求端起作用，但需要加强供应，以缓解供给冲击。为了适应绿色转型、数字革命和人口变化等，未来实现可持续增长需要供求共同行动。因此，总体上欧洲央行的货币政策并没有出现明显的转向信号，完全没有提及2022年货币政策是否加息的问题。欧洲央行三大利率目前维持原状：存款便利利率（隔夜）-0.50%、主要再融资操作利率0%（隔夜），边际借贷便利利率0.25%。

从美国的经济情况看，持续的通胀压力已经使得美联储必须面对的紧迫问题，去年12月CPI和PCE均创下了过去40年的高值。市场现在争议的是美联储2022年首次加息多少个基点，加几次息的问题，这要等到1月25-26日美联储货币政策会议后，可能才有部分重要的信息可知。

美联储的货币政策现在面临三重压力：控通胀、不阻碍经济持续复苏、避免风险资产价格出现大幅度的调整动荡。目前全球地域政治和环境变化都带来了新的不确定性。尤其是乌克兰危机到底会给国际原油市场带来何种新冲击，充满了不确定性；汤加火山大规模爆发对全球农业生产会带来何种冲击也存在不确定性。同时，新冠变异病毒奥密克戎，甚至新的变异病毒对美国经济的影响也会显现，美联储的货币政策在行为和措辞上必须保持高度谨慎。在经济基本面和资金面都不及2021年的情况下，再加上持续的石油冲击，美联储对通胀过度反应的结果，将是风险资产的大幅度回调，并对全球汇率市场造成压力，加剧外汇市场的动荡。

总体上，全球三大经济体的货币政策取向轮廓是清晰的，也是分化的。中国央行货币政策边际放松、美联储货币政策边际收紧、欧洲央行货币政策目前不变，但保持边际递减预期，同时保持了灵活性。

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